股票溢價的存在對我國投資者的啟示

文/ 徐彥麗，山西財經大學財政金融學院

價值溢價的概念與價值股與成長股的相對業績表現有關。遵循學術慣例，價值溢價被定義為價值股組合與成長股組合的收益之差。若收益之差為正，則認為價值股可戰勝成長股，存在價值溢價現象。

1 關于股票溢價的解釋

對于股票溢價的存在性研究中，學術界現階段主要存在以下兩個方面的解釋，標準金融學和行為金融學的解釋。傳統的金融理論認為，股票收益僅與系統性風險因子相關。但經驗證據表明，公司規模、財務枉桿、市盈率、市凈率等因素均會對股票的收益產生影響。Fama和French（1992）對此問題進行了詳細的研究，考察了風險因子、規模、賬面市值比、市盈率、財務杠桿等五個因素對股票收益的影響，結果顯示，風險因子不能解釋股票的橫截面收益差異，而規模和賬面市值比則具有較強的解釋力，并可替代市盈率和財務杠桿的作用。如果股票定價是理性的，股票收益的平均差異則是源于風險承擔的不同。他們研究認為價值溢價形成的原因在于價值股的風險比成長股高，而收益與風險正相關，因此價值股的收益也就比成長股高，于是形成了價值溢價。但是傳統的傳統CPMA模型存在局限性，僅能解釋美國1926-1963年間的股票價值溢價，對于1963-2004年間的價值溢價則沒有解釋力。

鑒于傳統理論在解釋價值溢價方面的局限性，一些研究者從行為金融學的角度對價值溢價進行解釋，其中最受關注的是過度反應假說。他們認為，投資者對上市公司歷史業績的過度反應導致了價值溢價的產生。最早發現股票市場存在心理學中的過度反應現象的是DeBondt和Thaler（1985）。研究結果表明投資者的確存在判斷偏差的傾向。投資者錯誤地認為成長股公司過去的高 長率和價值股公司過去的低增長均會在未來持續，因此他們給成長股定了更高的價格，給價值股定了過低的價格；當隨后的事實證明公司的未來盈余增長偏離他們的預期之后，投資者的交易行為會使股價進行修正，導致成長股的價格有所下降，價值股的價格有所上漲，于是價值股的收益率超過了成長股。但是從行為金融學角度來解釋價值溢價成因的研究相對較少。

2 股票溢價的表現特征

中國股市的價值溢價具有以下顯著特征：在PB、PE、PS、PC四種估值指標中，PB和PS是比較可靠的投資參考指標；與小市值股票相比，大市值股票的價值溢價更高，因而更適合價值投資；隨著投資期限的延長，月均價值溢價呈現緩慢下降趨勢，即持有期限越長平均價值溢價越低，1-2年是最佳的價值投資持有年限；價值溢價具有時變性，具體表現出順周期特征。

美國股市相比，中國股市在波動特點、市場制度、投資氛圍、投資者心理偏好等方面有其自身的特殊性，因而價值溢價也表現出與美國股市不盡相同的一些特點。所以，市場參與者在實際投資活動中不應盲目照搬國外成熟市場的研究結論或者實踐經驗，而應在深刻了解我國股市特點的情況下對相關理論加以靈活運用。

3 股票溢價對于投資者的啟示

通過整合一些研究者關于股票溢價形成以及表現特征方面的文獻，投資者可以從中得到一些啟示：

第一，對于在中國股市的投資者而言，價值投資策略是有利可圖的。投資者可以適當地采取價值投資策略來獲取穩定的收益。在使用價值投資策略進行投資時，投資者需要初步對價值股與成長股進行篩選與劃分，一些相對估值指標如市凈率、市盈率、市銷率、市現率都是值得參考的劃分兩類股票的指標。其中市凈率是劃分價值股與成長股的最好的指標，其次是市銷率。

第二，在進行價值投資時，注意市場周期因素、行業因素、股票市值大小、持有期長短等將有助于獲取更高的異常收益。價值投資策略的效果也有其時變性，投資者可選擇在牛市或者市場高波動期使用價值投資策略；行業選擇方面，可在文化體育和娛樂業、農林牧漁業、建筑業、批發零售業、交通運輸、倉儲和郵政業等行業中進行價值投資，盡量不要選擇采礦業、金融業、水利環境和公共設施管理業進行價值投資；股票市值方面，投資者應選擇大盤股中的價值股進行投資，而不是小盤股中的價值股；持有期長短方面，并不是持有價值股越久越好，1年至2年是較為可行的選擇。

第三，投資者在投資決策過程中需要克服心理因素和行為偏差的影響。行為科學認為，人都不是完全理性的，在做決策的時候往往不是根據理性計算選擇出最優的方案，因為決策過程都會受到心理因素的行為偏差的影響。投資者應該認識并了解心理因素在投資決策中所起的作用，有意識地去克服也理因素給自身投資決策帶來的不良影響。

[1]黃惠平、彭博.市場估值與價值投資策略—基于中國證券市場的經驗研究[J]. 會計研究，2010，（10）：40-46.

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