創投引導基金委托代理問題研究綜述

文/王建慧，云南大學

創投引導基金委托代理問題研究綜述

文/王建慧，云南大學

創投引導基金涉及的參與者眾多，其中存在著多重委托代理問題，國外學者研究集中在投資者與風險投資家、企業管理者之間的委托代理問題；我國學者對引導基金研究較少，基本集中在政府與引導機構之間的委托代理問題研究。本文通過對國內外相關文獻進行梳理，闡述國內外學者對引導基金中委托代理問題的研究觀點，尋找未來引導基金委托代理問題的研究方向。

引導基金；委托代理；綜述

1 風險投資中的委托代理問題研究

風險投資中涉及到三個主體，包括投資者、風險投資家和企業管理者，國內外的文獻也主要圍繞著他們之間的兩層委托代理關系展開。

風險投資的代理理論最初是由 Jensen & Meckling（1976）提出的，其內容主要涉及企業資源的提供方和資源的使用方之間的合約關系。即資源的提供者（委托人）委托資源的使用者（代理人）合理使用資源為自己創造收益。Sahlman（1990）認為從最初的籌資開始，投資者和風險投資家之間就存在一層委托代理關系，并且提出了一些能夠解決委托代理關系的方法，如建立嚴格的契約、合理的報酬激勵措施等。Bergenann & Hege（1998）創造了一個動態模型仔細分析了分階段融資的過程，認為分階段投資可以有效防止創業家挪用項目資金滿足個人需求以及防止項目過早終止。

張東升和劉健鈞(2000)開創性地運用制度經濟學和信息經濟學的基本理論、原理研究了我國風險投資基金的運作機制。鄭君君和劉恒(2005)則站在投資者的立場上，為風險投資家制定了一種顯性的連續支付模式，對風險投資家起到了極強的激勵作用。孫昌群（2004）通過建立投資者和風險投資家之間的一次性博弈和聲譽博弈模型，分析了投資者風險轉嫁行為，并研究了聲譽機制保證契約自我履行的機理。張新立和王青建(2006)認為，為減少風險投資融資中風險投資家的逆向選擇和道德風險，投資者必須設計一套有效的激勵機制讓風險投資家選擇，從而根據風險投資家的選擇結果來甄別其真實能力，同時又能激勵其努力工作。

鄭輝(2007)構建了兩階段的信號傳遞模型和信息甄別模型，用來解決風險投資中風險投資家和創業家之間的不對稱信息所導致的逆向選擇。張新立等（2012）從風險投資家設計激勵契約的角度出發，通過對博弈論相關理論的運用建立了一個委托代理的博弈模型，分析了哪些因素會影響風險投資家和創業家之間的激勵強度，并探究了執行激勵契約的總代理成本。

2 引導基金委托代理問題的研究

引導基金委托代理問題的研究較少，現有文獻也大多側重于研究政府與引導基金管理機構之間的委托代理問題。

楊軍等（2009）運用委托代理模型, 論證了政府參股有限合伙制創業風險投資公司可以有效地降低投資者與創業風險投資家之間代理成本的同時發揮政府資金的杠桿作用。在此基礎上進一步研究有限合伙制創業風險投資公司對投資者、創業風險投資家和創業企業具有內在的制度優勢。

李朝暉（2011）認為政府創業投資引導基金在運作中存在著三重委托代理關系,政府與引導基金管理機構之間委托代理問題的解決是成功實現政策引導目標的首要環節。然后構造了引導基金及其管理機構的委托代理模型，模型分析結果：在不對稱信息下,引導基金管理機構的努力與付出受其專業水平、收益函數及投資政策的影響。

孟兆輝等（2014）對我國政府創業投資引導基金與受托管理機構之間的委托代理關系進行比較分析，將不同政府創業投資引導基金與受托管理機構之間的委托代理關系歸納為資本金型、直接管理型、委托管理型和代理投資型4種模式，并結合不同激勵約束機制，對各種模式進行了綜合比較分析。

林創偉（2014）對政府引導基金的多重委托代理關系進行理論研究,認為短期來看,引導基金須轉型為市場化運作的母基金;長期來看,政府需退出創業投資市場。

燕志雄（2016）認為政府引導型基金既可以利用風險投資家來降低代理成本,又可以讓企業家獲取到廉價的政府資金來降低企業的融資成本。文章模型推導表明:(1)當企業家的代理問題很嚴重,政府引導型基金的可獲得性最高,而政府主導型和風險投資家型基金的可獲得性均很低。(2)政府引導型基金會遭受合謀問題,但政府主導型基金的尋租問題卻嚴重得多。(3)政府引導型基金比政府主導型基金的擠出效應更低。實際上,文章能較好地解釋為什么政府引導型基金比較成功但政府主導型基金卻比較失敗。

[1] Jensen M C, Meckling W H. Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

[2]Sahlman，“The Structure and Governance of Venture Capital Organizations”， Journal of Finance，1990

[3]張東升、劉建鈞，創業投資基金的運作機制的制度經濟學分析，經濟研究，2000。

[4]鄭君君,劉恒，基于委托-代理關系的風險投資者對風險投資家激勵模型的研究[J]. 數量經濟技術經濟研究,2005,05:151-156.

王建慧(1991-)，云南昆明人，碩士研究生，主要研究方向產業金融。