制藥行業(yè)融
——資風(fēng)險(xiǎn)分析與對(duì)策研究以華北制藥公司為例

李博華

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 天津 300222)

制藥行業(yè)融
——資風(fēng)險(xiǎn)分析與對(duì)策研究以華北制藥公司為例

李博華

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 天津 300222)

醫(yī)藥制造行業(yè)是我國(guó)的高科技產(chǎn)業(yè)，存在著不可避免的融資風(fēng)險(xiǎn)。本文以河北省上市公司華北制藥公司為例，通過(guò)定量分析法，對(duì)該公司的融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別與評(píng)估，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)其主要的融資風(fēng)險(xiǎn)成因進(jìn)行剖析。最后，針對(duì)具體融資風(fēng)險(xiǎn)的成因，提出了相應(yīng)了對(duì)策與建議，有利于幫助該上市企業(yè)及醫(yī)藥制造企業(yè)更好地控制企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

融資風(fēng)險(xiǎn);財(cái)務(wù)杠桿;資本結(jié)構(gòu)

一、引言

縱觀醫(yī)藥制造行業(yè)的總體發(fā)展趨勢(shì)，呈現(xiàn)出了一個(gè)整體下滑的態(tài)勢(shì)，絕大部分的制藥企業(yè)的股價(jià)都存在下跌趨勢(shì)，而醫(yī)療器械類以及生物醫(yī)藥類的制藥企業(yè)卻不退反進(jìn)，幾乎全部呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，可以看出擴(kuò)大的市場(chǎng)需求對(duì)制藥企業(yè)的要求也逐漸提高，而醫(yī)藥制造行業(yè)的“馬太效應(yīng)”也正在蔓延——強(qiáng)者越強(qiáng)、弱者越弱。華北制藥公司是目前中國(guó)最大的化學(xué)制藥企業(yè)之一，同時(shí)還是一家老牌上市公司，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)著領(lǐng)先地位，但其一系列數(shù)據(jù)與指標(biāo)卻顯示華北制藥存在明顯財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。為了適應(yīng)外界環(huán)境與條件的變化，制藥企業(yè)需要在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中積極推動(dòng)自身轉(zhuǎn)型，減少在生產(chǎn)過(guò)程中可能遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因有一定的共性，通過(guò)對(duì)華北制藥存在的問(wèn)題進(jìn)行分析并提出對(duì)策，可以為同行業(yè)的醫(yī)藥制造企業(yè)提出了相應(yīng)的參考標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而有利于對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)做出正確判斷。

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究的主要行業(yè)較集中在銀行、房地產(chǎn)等熱門(mén)的制造業(yè)中，對(duì)于制藥行業(yè)的研究相對(duì)較少，高艷青 (2005)對(duì)制藥企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與防范進(jìn)行了研究;劉強(qiáng) (2012)以2001－2010年的制藥行業(yè)上市公司13項(xiàng)盈利能力指標(biāo)為基礎(chǔ)，構(gòu)建了企業(yè)盈利能力評(píng)價(jià)模型;盧博 (2014)基于華北制藥公司的案例，對(duì)我國(guó)制藥企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與防范進(jìn)行了分析;陸冬冬 (2014)對(duì)NY制藥企業(yè)進(jìn)行了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與評(píng)估

(一)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別

企業(yè)只有通過(guò)籌集資金才能有效的進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。根據(jù)資金來(lái)源渠道的不同可以將企業(yè)資產(chǎn)劃分為外源融資與內(nèi)源融資，對(duì)于外源融資，其風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為企業(yè)能否及時(shí)還本付息。融資風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)引入負(fù)債卻可能難以償還本金、支付利息的風(fēng)險(xiǎn)，其主要是由于借入資金引起的，因此華北制藥的融資風(fēng)險(xiǎn)水平可以由負(fù)債比例反映出來(lái)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司年報(bào)及RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 融資能力分析

由上表可見(jiàn)2010年至2016年七年間，華北制藥的負(fù)債額明顯呈現(xiàn)走高趨勢(shì)，幾乎四倍于行業(yè)平均負(fù)債額;然而其凈利潤(rùn)過(guò)低，導(dǎo)致公司每年的收益無(wú)力償還債務(wù)，甚至造成虧損。華北制藥的利息保障倍數(shù)偏低，2016年僅為1.28，利息保障難以滿足股東的期望與公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需資金，加劇了資不抵債的可能性，容易使公司陷入破產(chǎn)的窘境。

(二)杠桿分析結(jié)果

經(jīng)營(yíng)杠桿反映了銷(xiāo)量的變動(dòng)是如何影響EBIT的變動(dòng)的，DOL越大則EBIT受到銷(xiāo)量影響的變化就越大。財(cái)務(wù)杠桿反映了EBIT的變動(dòng)對(duì)EPS造成的影響，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小與DFL呈正相關(guān)。由銷(xiāo)量變動(dòng)引起EPS波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)稱為復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)，DCL越大則復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越大。根據(jù)以往學(xué)者的研究 (Barton，2004;馬亞明，2009)選擇經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)公式財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)公式DFL復(fù)合杠桿系數(shù)DTL=DOL×DFL。其中EBIT=NI+T+I，EBIT是息稅前利潤(rùn)，Q為產(chǎn)銷(xiāo)量，NI為企業(yè)凈利潤(rùn)，T為企業(yè)支付的所得稅，I為利息支出。選取2010年至2016年的數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)的杠桿系數(shù)進(jìn)行測(cè)算，由于息稅前利潤(rùn)與銷(xiāo)量的變動(dòng)經(jīng)常呈現(xiàn)反方向變動(dòng)，為了更加準(zhǔn)確地描繪經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的變化，在計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿時(shí)選取季報(bào)中的數(shù)據(jù)，從而更加客觀地衡量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的變化情況。下表為該上市企業(yè)杠桿系數(shù)分析結(jié)果。

表2 杠桿系數(shù)分析結(jié)果

華北制藥公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)基本上波動(dòng)不大，2013年、2014年DOL數(shù)值升高是由于企業(yè)轉(zhuǎn)型增加了固定資產(chǎn)投入。2016年的DOL逐漸歸于平穩(wěn)，這說(shuō)明經(jīng)營(yíng)杠桿較為穩(wěn)定，銷(xiāo)量的變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)影響較為正常。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)偏高，融資風(fēng)險(xiǎn)較大。2014年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)甚至已經(jīng)接近12，這說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿作用明顯，當(dāng)與經(jīng)營(yíng)杠桿共同作用時(shí)，杠桿效果將急劇放大，這說(shuō)明該企業(yè)存在不可忽視的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、融資風(fēng)險(xiǎn)成因分析

(一)資本結(jié)構(gòu)不合理

資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)其資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，說(shuō)明公司負(fù)債較多。華北制藥公司的資產(chǎn)負(fù)債率常年居高不下，并且?guī)缀鮾杀队谛袠I(yè)平均水平，存在資產(chǎn)負(fù)債率不合理、負(fù)債過(guò)多的問(wèn)題。權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上指出公司價(jià)值最大化要權(quán)衡節(jié)稅利益和破產(chǎn)成本。根據(jù)權(quán)衡理論，在有稅條件下負(fù)債過(guò)高時(shí)，節(jié)稅收益將小于財(cái)務(wù)危機(jī)成本，這時(shí)負(fù)債對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)就等于削減了企業(yè)價(jià)值。華北制藥公司過(guò)高的負(fù)債率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了公司的適度負(fù)債規(guī)模，使財(cái)務(wù)危機(jī)成本大大增加，這就增加了資不抵債的可能性。

(二)盈利能力較差

盈利能力是企業(yè)能否對(duì)債權(quán)人到期還本付息、其股東能否獲得股息與紅利的重要內(nèi)容，可以說(shuō)企業(yè)能否盈利是企業(yè)生存之本。表4是華北制藥2016年的杜邦分解指標(biāo)及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比。

表3 2016年華北制藥的杜邦分析指標(biāo)與行業(yè)對(duì)比

華北制藥的凈資產(chǎn)收益率僅為1.19%，遠(yuǎn)低于行業(yè)企業(yè)的平均標(biāo)準(zhǔn)9.81%。由于其高負(fù)債率導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)為3.01，高于行業(yè)平均水平，因此ROE過(guò)低的原因是總資產(chǎn)收益率過(guò)低僅為0.32%。繼續(xù)分析構(gòu)成總資產(chǎn)收益率的兩個(gè)指標(biāo)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是0.5，與行業(yè)平均水平0.64相差不大;而銷(xiāo)售凈利率卻遠(yuǎn)低于平均值11.4%，僅為0.8%，這說(shuō)明問(wèn)題主要出在這個(gè)指標(biāo)上。根據(jù)華北制藥公司年報(bào)查得其營(yíng)業(yè)收入為80.82億，狀況樂(lè)觀，高于行業(yè)水平;但凈利潤(rùn)僅為0.51億，而化學(xué)制藥企業(yè)的凈利潤(rùn)均值卻為4.77億，是華北制藥的9.35倍，因此可以確定華北制藥盈利能力較差。持續(xù)走低的盈利能力會(huì)導(dǎo)致在公司未發(fā)新股的情況下每股收益降低，華北制藥實(shí)行剩余股利政策，因此股東所得的收益會(huì)減少，易造成股價(jià)下跌，從而影響公司的外源融資。

(三)成本費(fèi)用較高

根據(jù)上文分析可知華北制藥的營(yíng)業(yè)收入高于行業(yè)平均水平，但凈利潤(rùn)卻遠(yuǎn)低于化學(xué)制藥行業(yè)的平均水平，這說(shuō)明華北制藥在成本費(fèi)用以及投資收益上的控制失效，導(dǎo)致成本費(fèi)用遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。華北制藥的銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用是接近行業(yè)水平的，這反映出其銷(xiāo)售與管理的成本控制較好。但華北制藥的投資收益很不樂(lè)觀，僅為平均標(biāo)準(zhǔn)的1/4，財(cái)務(wù)費(fèi)用是行業(yè)平均水平的5.07倍，尤其是其營(yíng)業(yè)成本，竟然比行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)超出了35.14億，這說(shuō)明華北制藥在營(yíng)業(yè)成本以及財(cái)務(wù)費(fèi)用的控制上存在明顯問(wèn)題，導(dǎo)致成本費(fèi)用過(guò)高，盡管營(yíng)業(yè)收入較為可觀，但仍使凈利潤(rùn)過(guò)低。華北制藥的營(yíng)業(yè)成本過(guò)高主要是由于主營(yíng)業(yè)務(wù)成本較高，因此降低其主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，減少原材料耗損與生產(chǎn)過(guò)程中的多余耗用是十分重要的。

四、防范對(duì)策

(一)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，控制負(fù)債規(guī)模

適當(dāng)利用負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用可以很好地調(diào)節(jié)EPS，但過(guò)度的負(fù)債只會(huì)將企業(yè)逼入杠桿效應(yīng)過(guò)高的邊緣，因此負(fù)債比例應(yīng)適當(dāng)，發(fā)揮其最為有利于增加公司價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)為宜。華北制藥的不良資本結(jié)構(gòu)、極高的資產(chǎn)負(fù)債率與大額負(fù)債規(guī)模對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整提出了迫不及待的要求。華北制藥必須重視這個(gè)問(wèn)題，明確企業(yè)的未來(lái)發(fā)展方向，考慮企業(yè)的收入穩(wěn)定性，降低負(fù)債規(guī)模，增加所持資產(chǎn)，努力提高公司的利潤(rùn)，避免借新債還舊債，努力將負(fù)債控制到一個(gè)最佳的負(fù)債規(guī)模。華北制藥也應(yīng)提高資金使用效率，合理安排長(zhǎng)短期債務(wù)，以減少還債壓力，逐步降低負(fù)債額度，優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)。

(二)加強(qiáng)成本管理，控制費(fèi)用開(kāi)支

通過(guò)分析，華北制藥的凈利潤(rùn)偏低說(shuō)明成本費(fèi)用的消耗過(guò)大，因此加強(qiáng)成本管理，削減成本費(fèi)用開(kāi)支就顯得尤為重要。為了控制成本與費(fèi)用的規(guī)模，應(yīng)結(jié)合其實(shí)際情況制定合理的成本預(yù)算，降低藥品原料的采購(gòu)成本，生產(chǎn)工程采取上節(jié)省開(kāi)支，控制浪費(fèi)的銷(xiāo)售方式，通過(guò)銷(xiāo)售、成本及產(chǎn)品年度預(yù)算，通過(guò)原材料采購(gòu)等各環(huán)節(jié)降低成本達(dá)到成本管理的目的，進(jìn)而在最終銷(xiāo)售時(shí)提高產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

(三)擴(kuò)大內(nèi)源融資，拓寬融資渠道

目前華北制藥主要的資金來(lái)源渠道較窄，借款和債券的發(fā)行是其主要負(fù)債來(lái)源，股權(quán)可視公司的經(jīng)營(yíng)情況而分配股息，而債務(wù)是需要定期支付利息并償還本金的，因此即使當(dāng)華北制藥遇到財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，即使陷入財(cái)務(wù)困境也必須按照約定定期向債權(quán)人支付利息并償還本金，這無(wú)疑加大了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能被迫變賣(mài)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以延長(zhǎng)公司壽命。因此，華北制藥需要改變對(duì)單一融資渠道的依賴，努力增加融資渠道，降低融資成本，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。內(nèi)源融資與外源融資并舉，可以有效增加企業(yè)的凈利潤(rùn)，減少龐大財(cái)務(wù)費(fèi)用，縮減了費(fèi)用成本，而且還拓寬了資金來(lái)源渠道，使得資金運(yùn)用更加安全、靈活，提高華北制藥的經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)能力，擴(kuò)大其盈利水平，減小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

［1］盧博.我國(guó)制藥企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與防范研究［M］.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014

［2］馬亞明著.現(xiàn)代公司金融學(xué)［M］.中國(guó)金融出版社，2009

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［5］ 陳可喜.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與內(nèi)部控制 ［M］.立信會(huì)計(jì)出版社，2012.03

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李博華 (1994－)，女，漢族，碩士研究生，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融專業(yè)，研究方向:貨幣金融。