人民幣國際化與匯率互動關系研究

沈 熙

(浙江財經大學 浙江 杭州 310018)

人民幣國際化與匯率互動關系研究

沈 熙

(浙江財經大學 浙江 杭州 310018)

自2005年人民幣匯改后，在人民幣升值預期和國內外利差的雙重影響下外匯占款規模快速增長。外匯占款規模的快速增長所導致的基礎貨幣被動投放，對央行貨幣政策的施行效果造成了的影響。本文從理論上分析了人民幣國際化、匯率與匯率預期之前的互動關系，并采用SVAR模型對境外人民幣存款余額、人民幣匯率和匯率預期三個內生變量的動態關系進行了實證研究。結果表明，人民幣國際化與人民幣升值有著正向的相關關系。并基于此提出了三點建議:加快利率市場化改革的步伐，加大匯率波動區間以及加速推進人民幣國際化進程。

人民幣國際化;匯率;匯率預期

一、引言

自2008年內金融危機后，以美元為世界貨幣的國際貨幣金融體系弊端盡顯，由此實現我國人民幣國際化目標更加迫切，人民幣國際化進程逐漸走上了快車道。2009年4月18日我國正式施行人民幣跨境貿易結算改革試點;2015年10月8日，人民幣跨境支付系統 (CIPS)在上海成功上線運行;2015年11月30日，人民幣正式“入籃”，成為SDR的第三權重貨幣。

在當前背景下，隨著人民幣國際化的深入，中國經濟受人民幣海外持有者影響的風險逐漸增大。外國投資者對人民幣的資產的偏好變化會導致境外人民幣資產存量調整和外匯市場上人民幣供給和需求變化，由此對人民幣匯率和匯率預期造成影響:反過來，人民幣匯率或者匯率預期的變化會改變人民幣資產的相對預期收益收益或風險，引發外國投資者對其所持有的、以不同國際貨幣計價的資產組合的調整和境外人民幣資產存量的相應變動，進而對人民幣國際化的進程產生影響。因此探究人民幣匯率以及匯率預期對于我國人民幣國際化戰略的實施具有重大的理論價值和現實指導意義，本文主要通過實證分析對人民幣國際化和人民幣匯率變動、短期人民幣匯率匯率預期這三者之間的關系進行研究，并在此基礎上對我國人民幣國際化戰略的進一步實施提供一定的意見和建議。

二、文獻綜述

(一)關于貨幣國際化對匯率及匯率預期的影響

國內外學者在研究貨幣國際化的經濟效應時，均重點論述了貨幣國際化對匯率及匯率預期的影響。形成共識的是，一國貨幣國際化之后，由于非居民 (或國際投資者)對本國貨幣需求的增加，本幣一般會有升值趨勢。Donnenfeld和Haug(2003)分析了加拿大不同出口行業的計價貨幣選擇數據，認為在出口產品差異化程度較小的情形下，遠期匯率波動對出口企業選擇國際貿易計價貨幣有較大影響。如果出口國貨幣遠期匯率波動較大，則出口企業更傾向于使用進口國貨幣進行計價。Frankel和Travalas(2008)通過實證檢驗均指出，一國的貨幣國際化帶來的貨幣轉移會導致本國匯率的波動。沙文兵和劉紅忠 (2014)從資產組合投資收益與風險的角度出發，認為人民幣匯率預期變化將使人民幣資產的相對預期收益和風險發生變化，引致國外投資者對其所持有的、包含人民幣在內的資產組合的幣種結構進行調整，由此造成人民幣境外資產存量的變動，并最終影響人民幣國際化進程。

(二)關于匯率及匯率預期對貨幣國際化的影響

蔣先玲等 (2012)從資產配置的角度出發，認為人民幣匯率預期變化將會引發貨幣替代，并影響境外人民幣需求，進而對人民幣國際化產生影響。Otero Iglesias(2011)認為，如果預期人民幣升值，人民幣資產的相對收益將會增加，非居民持有人民幣計價資產的意愿將會增強。而如果人民幣發生貶值，特別是離岸市場廣泛存在著人民幣貶值預期，非居民對人民幣資產的持有意愿減弱，就會導致境外人民幣資產存量減少，不利于人民幣國際化。

綜上所述，本文在充分了解借鑒上述學術文獻成果的基礎上，從兩個方面對現有的研究進行拓展。第一，上述文獻基本只是研究兩者關系的一個方面，而人民幣國際化和人民幣匯率之間是相互影響、互為因果的，因此本文將研究人民幣國際化與人民幣匯率變動及匯率預期之間相關性。第二，上述文獻基本采用定性分析，很少有對人民幣國際化以及人民幣匯率之間的關系進行定量分析的文獻與學術成果。本文基于SVR模型對人民幣國際化、人民幣匯率、人民幣匯率預期這三者進行定量的實證分析。

三、互動機制分析

人民幣國際化意味著人民幣在國際范圍內行使貨幣職能，非居民(或國際投資者)將持有一定數量的人民幣或以人民幣計價的資產。隨著人民幣國際化的推進，境外投資者持有人民幣的意愿就會增強，人民幣的國際需求增強，而由于貨幣政策時滯等原因，貨幣供給短期內不會改變，從而推動人民幣離岸和在岸匯率升值或形成升值預期。

人民幣匯率波動或升 (貶)值預期變化，會引發境外投資者對人民幣資產偏好的變化和境外人民幣資產存量的調整，并由此影響人民幣國際化。如果人民幣匯率升值或離岸市場上存在人民幣升值預期，非居民持有人民幣資產的偏好將增強，進而增加境外人民幣資產存量，促進人民幣的國際化。

圖1

上圖是關于人民幣國際化、匯率變動與匯率預期的互動機理進行了總結。從中可以看出，三者之間是緊密聯系、互為因果的。

四、指標選取、數據來源與模型構建

衡量人民幣國際化的指標主要有三種。第一種是由中國人民大學國際貨幣研究所編制的人民幣國際化指數，第二種是跨境貿易人民幣結算數額，第三種境外人民幣存款。前兩種指標由于能獲得數據的年限較少，不利于統計分析，所以本文選擇境外人民幣存款作為衡量人民幣國際化的指標。目前，境外人民幣存款主要分部與港澳臺以及新加坡和倫敦等地，而香港占有絕大多數，同時數據獲得較為容易，所以本文選擇香港人民幣存款作為人民幣國際化的指標。該數據來自于香港金融管理局官網發布的發布的《金融數據月報》。

本文采用直接標價法下人民幣兌美元匯率，即1美元可以兌換的人民幣數目作為匯率指標。其數值上升意味著人民幣貶值，數值下降意味著人民幣升值。該數據來自于中國人民銀行官網。

人民幣匯率預期采用1年期的人民幣遠期匯率。數據來自wind數據庫每日收盤價的簡單平均。而文章中用到的匯率預期采用遠期匯率與即期匯率的差異來衡量，采用公式expect= (f－er)/er得到。F為遠期匯率，er為即期匯率。

SVAR模型在VAR模型的基礎上，加入了內生變量的當期值，能夠更好地分析各變量之間的關系，所以用SVAR模型來分析取對數之后的境外人民幣存款 (lnrmb)、人民幣匯率 (er)、匯率預期 (expect)之間的關系。含有3個變量，p階SVAR(P)模型為:

五、關于人民幣國際化與匯率互動關系的實證分析

由于只要VAR模型整體是穩定的即可，所以先不對序列Lnrmb，er，expect分別進行穩定性檢驗，而直接對建立的初始VAR模型進行穩定性檢驗。通過滯后階數檢驗確定滯后階數為2階，通過穩定性檢驗，估計的VAR模型所有根模的倒數小于1，都位于單位圓之內，所以該VAR模型是穩定的。

然后進行Granger因果檢驗，得到er與expect在99%置信水平下顯著為內生變量，而lnrmb則在90%置信水平下顯著為內生變量，從而可以認為3個變量均通過了檢驗。

為了估計出矩陣C0的參數，至少需要6個約束。剩下的3個約束依據經濟理論設定如下:由于滯后效應，當期境外人民幣存款規模不受當期人民幣匯率和當期匯率預期的影響 (C12=C13=0)，當期人民幣匯率不受當期匯率預期的影響 (C23=0)。據此建立起SVAR模型，進行脈沖響應分析，來考察人民幣國際化與匯率的互動關系。

(一)人民幣匯率與匯率預期的沖擊對境外人民幣存款規模的動態影響

從境外人民幣存款規模對人民幣匯率沖擊的脈沖響應函數和累積脈沖響應函數來看，短期方面，匯率沖擊對境外人民幣存款規模有一個負效應，這種負效應在第4期達到頂峰，之后慢慢減弱，到第9期減弱為0。而累積脈沖響應函數反映了匯率沖擊對境外人民幣存款規模是有持續影響的，但這種影響程度不大。

上述結果表明，直接標價法下的人民幣匯率上升，即er上升，人民幣貶值，會使得境外人民幣存款規模短期出現小幅度下降。這說明人民幣貶值可能預示著人民幣或人民幣計價的資產的貶值，進而降低了非居民對持有人民幣資產的需求，降低了人民幣資產的存量。這與理論基本符合。

從境外人民幣存款規模對人民幣匯率預期沖擊的脈沖響應函數和累積脈沖響應函數來看，可以明顯觀察到無論是短期還是長期的來看，脈沖響應函數都在0附近，并且置信區間完全包含0，這意味著人民幣預期升 (貶)值對境外人民幣存款規模影響較小且不顯著。

(二)境外人民幣存款規模與匯率預期沖擊對人民幣匯率的動態影響

從人民幣匯率對境外人民幣存款規模沖擊的脈沖響應函數和累計脈沖響應函數結果來看，人民幣匯率對境外人民幣規模沖擊的脈沖響應為負，并且這種負效應并不隨時間減弱。從長期來看，累積的脈沖響應函數不斷向下傾斜，也說明了這種負效應具有持續性。同時，我們也觀察到無論是脈沖響應函數還是累計脈沖響應函數，其置信區間都完全包含了零。據此可以認為，境外人民幣存款規模的擴大對直接標價法下的人民幣匯率有持續性的負向影響，即為引起人民幣的升值，但這種影響較為微弱或不顯著。結合之前的理論，這可能是由于非居民 (境外投資者)對人民幣資產偏好的加強引起境外人民幣資產存量增加，最終影響人民幣升值，即人民幣國際化程度加深引起人民幣升值。

從人民幣匯率對匯率預期沖擊的脈沖響應函數和累計脈沖響應函數的實證結果來看，就短期而言，人民幣匯率對來自匯率預期沖擊的脈沖相應為正，這種正效應在第3－4期達到最強，之后緩慢減弱，但并沒有明顯減弱為0，累積的脈沖響應持續穩定上升。同時從置信區間看，脈沖響應函數在第7期之前，累積脈沖響應函數在全10期內都不包含零，可以認為這種正向的效應具有顯著性。據此可以認為，人民幣匯率預期對于人民幣匯率形成具有顯著的正向影響。

(三)境外人民幣存款規模與人民幣匯率沖擊對匯率預期的動態影響

從人民幣匯率預期對境外人民幣規模沖擊的脈沖響應函數和累計脈沖響應函數結果來看，我們可以看出人民幣匯率預期對于境外人民幣規模沖擊的脈沖響應為負，在第1期最強，隨后慢慢減弱，到第6期轉為正。長期來看，這種負效應并沒有很快減弱到0。對比之前人民幣匯率對境外人民幣規模沖擊的脈沖效應，我們可以發現匯率與匯率預期對境外人民幣規模沖擊的脈沖效應均為負，不同的是預期的負效應衰減的更快。即境外人民幣規模的擴大會導致外匯市場上人民幣匯率升值的預期，而可能由于其他因素綜合反饋效應，這種升值預期并不能持久，會很快衰減，在長期導致貶值預期。

最后，我們從人民幣匯率預期對人民幣匯率沖擊的脈沖響應函數和累計脈沖響應函數結果來看，短期而言，匯率預期對人民幣匯率沖擊的響應在1－4期為正，之后下降為負。就長期而言，匯率預期對人民幣匯率沖擊的累積響應同樣表現出先正后負的特征。也就是說，人民幣匯率即期升值會引起短期內外匯市場上關于人民幣匯率升值的預期，而長期則可能形成貶值的預期。而從置信區間上看，無論是脈沖響應函數還是累積脈沖響應函數的置信區間都完整包含零，說明人民幣匯率沖擊對預期的影響并不明顯。

六、結論及建議

從脈沖響應分析中，我們不難發現，境外人民幣存款規模增加 (或者說人民幣國際化程度的提高)會導致人民幣升值，同時在外匯市場上形成升值預期。而同時，人民幣升值，或人民幣升值的預期，都會導致境外人民幣存款規模的擴大 (或者說人民幣國際化程度的提高)。這說明人民幣的升值與人民幣國際化是相輔相成，共同推進的。我國政府需要在人民幣升值的過程中穩步推進人民幣國際化。

外匯儲備的增加除了正常國際貿易因素外，更重要原因在于國際資金通過各種渠道大量流入我國。當前對國際資金流入我國的原因分析主要都集中在人民幣升值預期的因素上，但是個人認為我國現行的非市場化利率制度才是這背后的根本原因。為了降低當前外匯占款變動對我國貨幣政策的影響，增強貨幣政策的獨立性和有效性，根據前面的分析提出以下幾點建議。

1.加快利率市場化改革的步伐。由于央行長期以來主要是依靠存款準備金率、公開市場操作以及限定商業銀行存貸比等數量型工具對市場的流動性水平進行調節，再加上央行直接限定了存貸基準利率，這就使得我國貨幣政策利率傳導機制基本失效，在一定程度上阻礙了利率市場化的改革的推進。同時由于國內外存在著較高的無風險利差，也給人民幣匯率造成了很大的升值壓力。所以建議央行逐步減少數量型貨幣政策調控工具的使用，進一步完善SHIBOR和國債回購利率這些公開市場利率的形成機制，同時加快商業銀行市場化改革力度以解決“剛性利率”的問題。

2.加大人民幣匯率的波動區間，改變以往單向升值的走勢，降低外部對人民幣升值的預期，緩解國際資本流入壓力，為將來的利率市場化改革完成后所要進行的匯率市場化改革打下基礎。

3.加速推進人民幣國際化進程，鼓勵企業使用人民幣作為進口貿易結算貨幣，同時適度放松對企業對外投資的限制，增加居民持有外幣的額度，緩解由于現行的強制結匯體系所產生的基礎貨幣投放壓力。

［1］何金旗，張瑞.人民幣國際化、匯率波動與貨幣政策互動關系研究.審計與經濟研究，2016(3).

［2］趙雪岑.人民幣國際化與匯率之間的關系研究商業經濟研究，2015(17).

［3］沙文兵，劉紅忠.人民幣國際化_匯率變動與匯率預期.國際金融研究，2014(8).

［4］中國人民銀行廣州分行課題組.匯率預期_貨幣選擇與人民幣國際化.南方金融，2016(2).

沈熙 (1991－)，女，漢族，浙江湖州，碩士，浙江財經大學，研究方向:資本市場。