大資管新規(guī)落地的影響

韓復(fù)齡

一旦剛性兌付破除，理財(cái)投資者的不確定性增大，吸引力會(huì)有所減弱，理財(cái)發(fā)展速度將受到明顯制約。

在黨中央、國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，央行會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局等部門11月17日發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），通過統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)落地進(jìn)程開啟

早在2017年2月，資管新規(guī)的內(nèi)審稿便已傳出并為市場(chǎng)所熱議，對(duì)“打破剛兌”“穿透監(jiān)管”“清除嵌套”等主要監(jiān)管思路市場(chǎng)早有預(yù)期，而央行已在二季度貨政報(bào)告中用專欄闡釋資管業(yè)務(wù)，整體而言，內(nèi)容和發(fā)布時(shí)間均未超預(yù)期。

實(shí)行凈值化管理，打破剛性兌付

與內(nèi)審稿相比，《指導(dǎo)意見》明確提出要打破剛性兌付，并首次對(duì)剛性兌付做出了認(rèn)定。

根據(jù)《指導(dǎo)意見》，剛性兌付的認(rèn)定方式主要包括發(fā)行時(shí)違反公允價(jià)值確定凈值原則承諾保本保收益、采取滾動(dòng)發(fā)行實(shí)現(xiàn)保本保收益、自籌資金或委托其他金融機(jī)構(gòu)代付，以及中國人民銀行和金融監(jiān)管部門共同認(rèn)定的剛兌情形，基本囊括了目前金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的剛兌的主要手段。對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

一旦剛性兌付破除，投資者的不確定性增大，吸引力將會(huì)減弱，理財(cái)發(fā)展速度將受到明顯制約。

規(guī)范資金池，杜絕期限錯(cuò)配

《指導(dǎo)意見》指出，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。

銀行理財(cái)、券商大集合、信托等將資金池業(yè)務(wù)產(chǎn)品不得再新增產(chǎn)品規(guī)模，存量產(chǎn)品也要在過渡期內(nèi)逐步清理，資金池業(yè)務(wù)難以為繼，規(guī)模趨降。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。此表述比此前銀監(jiān)會(huì)的銀行理財(cái)新規(guī)更加嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，真正做到了禁止期限錯(cuò)配，影響有三：一是理財(cái)投資非標(biāo)難度加大，資產(chǎn)端收益下降倒逼理財(cái)收益率下行；二是非標(biāo)需求趨降，地產(chǎn)、城投平臺(tái)等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)升高；三是標(biāo)債配置占比上升或支撐債市配置需求。

統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金撥備

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計(jì)提操作風(fēng)險(xiǎn)資本或相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時(shí)可以不再提取。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金主要用于彌補(bǔ)因金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)、違反資產(chǎn)管理產(chǎn)品協(xié)議、操作錯(cuò)誤或者技術(shù)故障等給資產(chǎn)管理產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)或者投資者造成的損失。

消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)

在消除多層嵌套和通道方面，《指導(dǎo)意見》規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。多層嵌套的資管產(chǎn)品通常以銀行作為主要的資金提供方，信托、證券、保險(xiǎn)、基金、基金子公司等作為通道，各類結(jié)構(gòu)化信托、資管計(jì)劃嵌套其中。典型形式包括銀行互相購買理財(cái)產(chǎn)品、銀行借道信托發(fā)放信托貸款或轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)、銀行委外投資、定向通道業(yè)務(wù)等。

多層嵌套導(dǎo)致底層資產(chǎn)難以穿透，拉長了資金鏈條，增加資金體內(nèi)循環(huán)和融資成本。大量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的嵌入，使杠桿成倍聚集，加劇了整個(gè)資管業(yè)務(wù)鏈條的風(fēng)險(xiǎn)集聚。

與2017年年初媒體披露的內(nèi)審稿相比，《指導(dǎo)意見》將“資管產(chǎn)品不得投資其他資管產(chǎn)品（FOF或MOM除外）”改為“僅可投資一層資管產(chǎn)品（公募基金除外）”，監(jiān)管力度有所放松，大部分銀行理財(cái)委外投資仍可開展，但多層嵌套的資管產(chǎn)品面臨清理壓縮。而穿透式管理和清理通道下，銀行面臨資本金約束，風(fēng)險(xiǎn)偏好趨降。

第三方獨(dú)立托管，確保資產(chǎn)隔離

金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。過渡期內(nèi)，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行可以托管本行理財(cái)產(chǎn)品，但應(yīng)當(dāng)為每只產(chǎn)品單獨(dú)開立托管賬戶，確保資產(chǎn)隔離。過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，該商業(yè)銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的獨(dú)立托管，循序規(guī)范好于預(yù)期。

新老劃斷：長期利好股債，短期影響不大

新規(guī)按照“新老劃斷”原則，設(shè)置過渡期，允許存量產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期，且大部分監(jiān)管內(nèi)容已被預(yù)期，對(duì)短期資金面影響不大。中期來看，股市利好，債券市場(chǎng)需求趨降。

新規(guī)目標(biāo)是金融服務(wù)實(shí)體，遏制資金空轉(zhuǎn)，長期有助降低融資成本，加強(qiáng)統(tǒng)一監(jiān)管，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)。2016年年底，各類資管產(chǎn)品總規(guī)模已達(dá)102萬億元。過去因?yàn)橛袆們逗推谙掊e(cuò)配使得債權(quán)產(chǎn)品規(guī)模大漲，2010年年末股市和債市市值分別為30萬億元、20萬億元，現(xiàn)在為62萬億元和73萬億元，未來股權(quán)類產(chǎn)品空間更大，配置性機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市。

大資管規(guī)模爆發(fā)是2014—2016年債券牛市的重要推手，新規(guī)后這一過程或?qū)⒛孓D(zhuǎn)，本次新規(guī)非常精準(zhǔn)地定義了“期限錯(cuò)配”，從而大幅度壓縮此前很多金融機(jī)構(gòu)的非標(biāo)資產(chǎn)類資金池操作，資金有望從表外回歸表內(nèi)、委外規(guī)模趨降，清理通道和穿透式監(jiān)管將降低債市加杠桿能力。伴隨風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，銀行資金回流，信用債等級(jí)間利差和期限利差面臨走擴(kuò)壓力。但同時(shí)對(duì)非標(biāo)的打壓會(huì)遠(yuǎn)大于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，強(qiáng)力抑制非標(biāo)的隱形擴(kuò)張，因此長期來利好債市。

質(zhì)增量減，回歸本源

金融監(jiān)管是持久戰(zhàn)，《指導(dǎo)意見》落地后，還會(huì)有若干更加嚴(yán)格的細(xì)則落地，風(fēng)險(xiǎn)控制要求也會(huì)更嚴(yán)，加強(qiáng)監(jiān)管的目的是重新塑造一個(gè)更為健康的金融生態(tài)，回歸金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源，而不僅僅是讓某一具體指標(biāo)達(dá)標(biāo)，近幾年幾近野蠻生長的資管業(yè)務(wù)已成為過去式。

未來監(jiān)管的總體目標(biāo)應(yīng)落腳在實(shí)現(xiàn)資管行業(yè)的“質(zhì)增量減”，既在鼓勵(lì)高質(zhì)量的、有利于資本合理配置、有助于實(shí)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資多元化的資管產(chǎn)品健康發(fā)展的同時(shí)，也要淘汰低質(zhì)量的、依靠簡單粗暴的加杠桿、加久期方式獲取收益、加劇層層嵌套資金空轉(zhuǎn)的資管產(chǎn)品。