人民幣匯率變動對人民幣國際化的影響分析

(廈門大學 福建 廈門 361000)

人民幣匯率變動對人民幣國際化的影響分析

李想

(廈門大學福建廈門361000)

本文基于人民幣國際化與人民幣匯率變動的互動機制分析，選擇境外人民幣存款規模為人民幣國際化程度衡量指標，以境外人民幣存款規模、人民幣實際有效匯率、人民幣匯率波動率為內生變量構建SVAR模型，實證分析了各變量之間的動態關系。結果表明，人民幣升值速度加快和人民幣匯率波動過大，不利于人民幣的國際化，而人民幣國際化程度的增加，會直接導致人民幣快速升值；人民幣國際化程度的變動對人民幣匯率和匯率波動的影響占主導地位。

人民幣國際化；人民幣實際有效匯率

未來幾年內，中國的貿易收支大概率繼續保持順差，人民幣很大可能出現明顯升值和明顯貶值相互交替的趨勢。研究人民幣國際化與人民幣匯率之間的相互關系具有緊迫性和重要性，通過分析預測人民幣匯率變化的趨勢，以便采取恰當的政策措施，防止人民幣匯率的過度波動，為人民幣國際化的穩定性提供保障。本文擬對人民幣國際化與人民幣匯率及人民幣匯率波動率之間的動態關系進行實證分析。

一、人民幣匯率與人民幣國際化關系的理論分析

(一)人民幣匯率變化對人民幣國際化的影響

根據凱恩斯的貨幣需求理論，貨幣的跨境使用和境外持有需求主要源于交易需求、預防性需求和投機需求。一方面，當人民幣或者預期人民幣升值時，持有人民幣或以人民幣計價的金融資產的收益增加，促進跨境貿易人民幣結算，提升人民幣國際儲備貨幣的地位，從而推動人民幣的國際化。但我國目前的經濟增長模式是出口依賴型，人民幣升值會對我國經濟發展產生不利影響，反過來會阻礙人民幣的國際化。

另一方面，幣值穩定性也會對人民幣國際化產生一定的影響。當人民幣匯率頻繁波動時，持有人民幣的風險就會增加，出口商就會減少使用人民幣作為結算貨幣，其他國家也會拋售人民幣，減少持有人民幣作為儲備貨幣，貿易和非貿易商品以及資產的交易價格計算將更為困難，這就增加了人民幣的交易成本和風險，損害了人民幣的價值尺度、交換媒介、支付手段等功能，同時也分化市場參與者對人民幣匯率走勢的預期并增加其收益風險和計算成本，進而會降低相應的投機需求，從而會阻礙人民幣國際化的推進。因此，提升人民幣國際化水平，需要人民幣的對外幣值保持相對穩定并穩中有升。

(二)人民幣國際化對人民幣匯率的影響

人民幣國際化的不斷發展，會引起不同貨幣計價資產的相對預期收益或風險發生變化，投資者就會改變其持有的資產組合，因此改變了國際市場上投資者對不同貨幣計價資產的需求與供給。一旦離岸市場的貨幣需求和供給受到匯率之外其他因素影響出現顯著變化，會對在岸匯率及預期產生直接沖擊。由于非居民會持有相當規模的該國貨幣及其計價資產，其持有意愿會因為全球經濟金融狀況和資產配置偏好等眾多因素影響而出現變化，這會對在岸市場的該國貨幣匯率及預期產生較大沖擊。因此，若人民幣國際化發展良好，這有利于境外人民幣資產存量的增加，同時也會有助于增加國際投資者對人民幣資產的需求，從而產生人民幣升值。相反的，若人民幣國際化發展停滯不前，會減少境外人民幣的資產存量，導致國外投資者對人民幣資產的大量出售，從而產生人民幣的貶值。

二、計量分析方法和數據說明

(一)變量選取與數據來源

鑒于數據的可獲得性，分析采用2005年1月至2017年6月的月度時間序列數據，具體指標的定義和數據來源為：

①人民幣國際化指標。本文選取境外人民幣存款規模作為人民幣國際化程度的衡量指標，以香港人民幣存款規模作為替代變量，主要考量為：香港是境外人民幣流通最多、存款規模最大的離岸金融中心，具有很強的代表性。分析數據來源于香港金融管理局。

②匯率指標。選取人民幣實際有效匯率來表示匯率水平，因為其不僅考慮了所有雙邊名義匯率的相對變動情況，而且還剔除了通貨膨脹對貨幣本身價值變動的影響，能夠綜合地反映本國貨幣的對外價值和相對購買力。分析數據來源于國際清算銀行。

③匯率波動指標。人民幣匯率波動的高低將直接影響人民幣在國際貿易、國際金融交易中的使用情況以及外匯儲備資產規模的大小。分析數據來源于國家統計局。

至此研究的變量名如下：ORMB(境外人民幣存款規模)、REER(人民幣實際有效匯率)、RVOL(人民幣匯率波動率)。考慮到模型的穩定性，消除異方差性，需對以上四個變量均做對數處理。

(二)SVAR模型構建

基于上述分析，以境外人民幣存款規模作為人民幣國際化程度的衡量指標，采用結構向量自回歸模型來研究境外人民幣存款規模、人民幣有效匯率及人民幣匯率波動率等三個變量之間的動態關系。三個變量構建的p階模型為：

C0Yt=C+T1Yt-1+T2Yt-2+T3Yt-3+…+TpYt-p+ut

(1)

C0矩陣中的系數ckj(k,j=1,2,3;k≠j)反映了三個內生變量之間的同期相關關系。如果C0可逆，對(1)變型可以得到VAR模型的一般表達式：

(2)

(3)

如果知道C0，就可以求出εt。估計矩陣C0的參數，至少需要6個約束條件。根據(3)式可得到3個約束，剩下的3個約束依據經濟理論推導如下：由于滯后效應，當期境外人民幣存款規模不受當期人民幣有效匯率和當期匯率波動率的影響，即c12=c13=0；當期人民幣有效匯率不受當期匯率波動率的影響，即c23=0。

(三)變量及模型檢驗

從單位根檢驗的結果如表2.1所示，lnORMB和lnREER的一階差分項滿足平穩性要求，而lnRVOL在10%顯著水平下平穩。單位元檢驗所有的模型的特征根均位于單位元內，滿足穩定性要求。因此可以以平穩序列d(lnORMB)、d(lnREER)、lnRVOL為內生變量，構建SVAR模型。

依據AIC、SC和LR信息準則確定模型最優滯后階數為1階，并估計出各個變量之間的當期相關關系矩陣C0，估計結果由表2.2給出。所有系數估計值的符號均符合理論預期，且至少在10%的顯著性水平下顯著。

表2.1 各變量ADF單位根檢驗結果

注：(C，0，數字)中C表示包含常數項，0表示不包含趨勢項，數字表示滯后期數。

表2.2 SVAR模型當期相關系數估計結果

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性上通過檢驗。

三、實證檢驗結果分析

(一)脈沖響應分析

(1)人民幣有效匯率和匯率波動率對境外人民幣存款規模的動態影響

分析境外人民幣存款規模對人民幣有效匯率、匯率波動率沖擊的脈沖響應函數，可以看出：境外人民幣存款規模增長率對于來自人民幣有效匯率、匯率波動率的一個結構性標準差沖擊的響應為先為負，之后這種負響應強度逐漸減弱。表明人民幣升值速度加快時，境外人民幣存款規模擴大的速度將下降，也就是人民幣升值速度加快不利于人民幣國際化程度的提高。人民幣匯率波動率增加時，境外人民幣存款規模擴大的速度將下降，也就是人民幣匯率波動過大不利于人民幣國際化程度的提高。

(2)境外人民幣存款規模對人民幣有效匯率和匯率波動率的動態影響

分析人民幣有效匯率、匯率波動率對境外人民幣存款規模沖擊的脈沖響應函數，可以看出：人民幣升值速度、匯率波動對于來自境外人民幣存款規模增長率的一個結構性標準差沖擊的響應先為正，之后這種正向響應逐漸下降。表明境外人民幣存款規模擴大的速度增加時，也就是人民幣國際化程度的提高，會加快人民幣的升值速度，短期內會減小人民幣匯率的波動幅度，長期來說則會增加。

(二)方差分解

方差分解法可以分析出不同沖擊對各內生變量波動的方差貢獻度。從方差分解的結果來看，人民幣匯率和匯率波動率沖擊對境外人民幣存款規模的方差貢獻度分別約為16.12%、5.38%，而境外人民幣存款規模沖擊對人民幣匯率和匯率波動率的方差貢獻度分別約為20.27%、21.96%。在這三個變量的相互影響關系中，境外人民幣存款規模對人民幣匯率和匯率波動的影響占主導地位。

四、結論及啟示

本文在相關理論分析的基礎上，實證分析了三個變量之間的關系，得到如下結論：

(1)人民幣升值速度加快和人民幣匯率波動過大，不利于人民幣的國際化

其中人民幣匯率升(貶)值速度對人民幣國際化的影響是顯著的。短期內，人民幣升值速度增加會導致境外人民幣國際需求持續增加，進而提高人民幣國際化程度，但中長期影響有限。而人民幣國際化程度的增加，會直接導致人民幣升值速度的加快，短期內會降低人民幣匯率的波動，長期則導致人民幣匯率波動幅度增加。

(2)人民幣國際化程度的變動對人民幣匯率和匯率波動的影響占主導地位

從本文研究結果可得出如下啟示：第一，人民幣升值對人民幣國際化程度的擴大具有一定的促進作用，但人民幣升值速度過快反而不利于人民幣國際化程度的提高。因此，維持人民幣基本穩定、小幅升值策略依然是當前政策的最佳選擇。隨著人民幣匯率制度的日趨完善，保持人民幣價格的穩定，提升國內外投資者對人民幣價值的信心，則是人民幣國際化戰略的重要保障。第二，人民幣匯率波動過大不利于人民幣國際化的推進。人民幣匯率波動產生的不確定性會減少對人民幣的需求，阻礙了人民幣國際化的發展，這就需要提供規避風險的工具來增加持有人民幣的積極性，加強外匯市場建設，豐富債券市場交易種類，擴大規模，增加流動性，以此來降低人民幣匯率的波動。

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李想(1992-)，男，漢族，浙江杭州人，廈門大學碩士研究生在讀，金融學，現任職于恒生電子股份有限公司。