基于創值能力的混合所有制企業最優股權結構分析

楊松令，孫大衛，劉亭立

(北京工業大學 經濟與管理學院，北京 100124)

基于創值能力的混合所有制企業最優股權結構分析

楊松令，孫大衛，劉亭立

(北京工業大學 經濟與管理學院，北京 100124)

本文基于產權理論的視角，分析了國有資本投資對企業創值能力的影響機理，并嘗試構建基于創值能力最大化的混合所有制企業最優股權結構模型。研究發現，首先，國有資本受其自身雙重屬性的影響，會以犧牲再投資的經濟機會回報來實現一定的社會效益，因此，對國有資本投資效率及被投資企業創值能力的考核應在考慮收益耗散的基礎上進行。其次，國有資本的投入將為企業帶來附帶性收益，增加債權人的信心，實現企業債權資本成本的遞減和財務柔性的提升，進而增強企業的創值能力。最后，在混合所有制改革背景下，企業的創值能力與國有資本和民營資本的股權比重息息相關，企業只有充分利用國有資本和民營資本的福利屬性，才能贏得運營效率的最優化，從而實現自身創值能力的最大化。

企業創值能力；混合所有制企業；最優股權結構；國有資本投資；產權理論

一、引 言

資本是進行擴大再生產的重要來源和動力，是促進經濟增長的一個不可或缺的重要因素。自從黨的十五大提出“公有資本”這一概念以來，國有資本一直處于我國國民經濟的主導地位并承擔著國家資源配置的職能。黨的十八屆三中全會在論述基本經濟制度時，提出了發展“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟”，這也就意味著，國有企業可以引入民營資本，同時國有資本也可以投入到其他企業。但是，在我國混合所有制改革不斷深入的同時，社會上圍繞國有資本、國有資本的配置效率以及國有資本投資影響等方面還存在質疑的聲音。一些學術界和企業界的人士認為，相比民營資本及其控股的民營企業來說，國有資本及其相關聯國有企業的投資回報率和創值能力相對較低，并由此提出了“非效率論”和“國企私有化”等觀點。因此，在中央大力推進國有資本和國有企業改革的背景下，國有資本對被投資企業到底會帶來什么影響？國有資本又如何在企業混合所有制改革中發揮自身主導作用，并實現各種所有制資本的共同發展？為了回答這些問題，本文依照國有資本的雙重屬性(商業屬性與政策屬性)，運用產權理論和租值耗散理論，分析了國有資本投資對企業(特別是混合所有制企業)創值能力的影響，并嘗試構建以創值能力最大化為目標的混合所有制企業最優股權結構模型。

二、資本投資與企業創值能力

現代產權理論認為，產權具有外部性內部化、激勵與約束、資源配置等功能。根據科斯的觀點，企業是最有效率的組織，其交易成本最低。企業組織是“價格機制的替代物”，企業的存在是為了節約交易費用，即用費用較低的企業內部交易替代費用較高的市場交易。因此，許保利[1]認為，資本最有效的配置是投資于企業中，而企業中不同產權的選擇也影響著最終資源配置的效率。一個企業的創值能力決定了該企業是否能吸引到外部資本的投資。阮素梅[2]認為，企業創值能力是其可持續發展和保持競爭優勢的關鍵因素。對企業創值能力的考核通常采用企業的經濟增加值來衡量，也就是計算扣除了資本成本后的資本收益。劉芍佳和劉乃全[3]發現，創值能力越高，企業為股東所帶來的財富效應也就越高。因此，企業創值能力決定了該企業的經營效率和資金使用效率，進而影響著外部資本的投資決策。資本投資與企業創值能力的關系可以進一步用圖1和圖2來說明。

圖1 資本投資與邊際均衡關系圖

圖2 邊際均衡與企業創值能力關系圖

圖1的縱軸表示資本的成本(C)和收益(R)，橫軸表示資本投資量(Q)。TR和TC分別表示由資本配置(產權交易)帶來的收益曲線和成本曲線。廣義地講，隨著資本在企業中投資量的增加而實現收益的上升，TR曲線整體呈現向右上方傾斜的態勢。同時，資本投資量的增加將會在企業中產生規模效應，使產權交易成本隨著投資量的增加而減少，TC曲線整體呈現向右下方傾斜的態勢。由于邊際效應的存在，使得資本投資量在達到某一特定值之后，邊際收益開始遞減，邊際成本開始遞增，企業邊際創值能力(扣除邊際資本成本后的邊際資本收益)開始下降。假設資本投資量為T，此時所對應的產權投資收益為R，產權投資成本為C，TR曲線在R點的斜率與TC曲線在C點的斜率相等，即產權交易的邊際成本等于邊際收益，此時TR與TC之差最大，也就是產權交易的凈收益實現了邊際最大。由于現實中企業多是由多種資本共同投資組成，因而企業的產權結構也并非一成不變。當企業的產權發生變動時，資本的收益曲線和成本曲線也將受到影響，進而影響企業的創值能力。一方面，收益曲線TR可在原基礎向上移動，此時單位資本投資額將會帶來更多的收益(R′)，促成更有效的產權交易；另一方面，產權的重新安排也可導致交易成本的降低，使成本曲線TC下移，既定的資本投入將會由于享受更低的交易成本(C′)而使得產權交易的凈收益增加。

圖2顯示了資本投資邊際均衡與企業創值能力的關系。假設資本出資人以實現自身經濟效益最大化為目標，則根據產權理論，企業的經營目標為實現出資人財富最大化，則企業的產出就是為出資人所創造的經濟價值(V)。根據前文可知，當企業的邊際成本等于邊際收益(MR=MC)時，企業實現邊際凈收益最大，此時企業所創造的價值量為V′。由圖2可知，當企業的邊際收益大于邊際成本(MRgt;MC)時，企業創值能力將隨著資本量的增加而提升；當企業的邊際收益小于邊際成本(MRlt;MC)時，此時企業創造的價值雖然會隨著資本投資量的增加而繼續上升，但是企業的創值能力將會降低。也就是說，MRgt;MC時單位資本量所創造的價值大于MRlt;MC時單位資本量所創造的價值，單位資本量在MR=MC時達到邊際最大。因此，廣義來講，由于成本與收益曲線變動受資本投資量的影響，所以企業創值能力受資本投資量的影響。

三、國有資本投資與企業創值能力

基于前文分析可知，資本的投入會導致被投資企業產權的重新安排，進而影響企業的成本和收益曲線，并最終影響企業的創值能力，而資本的投資量變動則來自其本身的逐利性。由于出資人的不同，國有資本除了擁有與民營資本一樣的逐利性(商業屬性)之外，還擁有來自其資本所有者(全體國民)的特殊社會性(政策屬性)。高明華等[4]認為，由于出資人是社會生產關系中的個人或群體，因而由出資人不同帶來的資本屬性可以稱之為資本的社會屬性。這種社會屬性決定了資本所最終服務的對象，即資本的產生、存在、增值的最終目標是為了滿足出資人福利最大化。也就是說，國有資本的雙重屬性要求資本投資的目標在追求保值增值過程中還必須承擔相應的社會政策目標。國有資本的特殊社會政策目標決定了它的特殊功能，這就要求被投資的企業不僅需要為出資人創值經濟價值，還需要創造一定的社會價值。

1.國有資本政策屬性與收益耗散

從資本的范疇來看，資本的特殊性往往表現為出資人、分布領域和表現形式等方面的不同。相比私人資本而言，國有資本的社會政策屬性決定了它的特殊性。由于國有資本為國家所有，國有資本的產權歸屬為全體國民，因而國有資本投資的最終目標便是滿足全體國民的最優福利。高明華等[4]指出，國有資本投資的最終目標所表征的經濟特性可以分為宏觀經濟特性(即為社會資本再生產創造必要條件，為私人資本的價值增值服務)和微觀經濟特性(即通過產權投資的方式，賦予被投資企業一定的社會政策目標)。國有資本的特殊性(逐利性與社會性并存)要求國有資本在追求保值增值的基礎上，按照國家利益的需要，借助國有資本投資與經營活動完成國家的經濟、社會和政治任務，最終實現社會整體利益最大化。李琳和陳維政[5]認為，國有資本的這一特性為企業(特別是國有資本占主導的國有企業)帶來了多重非利潤目標，并同時影響對被投資企業創值能力的客觀評價。

由于企業發展的最終目標是實現股東價值最大化，這就要求衡量企業業績的指標應該準確反映企業為股東創造的價值。目前，對國有資本所投資企業的業績考核以及考核指標體系在準確反映企業為股東創造社會價值方面還存在一定的差距。以中央直屬國有企業為例，按照《中央企業綜合績效評價實施細則》(國資發評價[2006]157號)和《中央企業負責人經營業績考核辦法》(國資委令第33號)的相關規定，對這類企業的考評多圍繞企業所創造的經濟價值(利潤總額和經濟增加值)，忽視了對被投資企業所創造社會價值的考核，而企業社會價值的創造往往是非盈利的。

圖3顯示了國有資本在企業中的投資與收益的關系。假設該企業在某一時點存在為實現某一社會政策目標而產生的非利潤事件A(如為了解決地方就業壓力而產生的企業冗員等)，TR表示國有資本在該企業的投資收益曲線，TR1表示未經歷事件A時企業的預期投資收益曲線，TR2表示經歷事件A后企業實際投資收益曲線。在資本投資量T固定的情況下，國有資本的預期投資收益為R1，實際投資收益為R2，則R1與R2的差為企業為實現事件A而產生的資本收益的租值耗散(Rent Dissipation)。其中，“租值”指的是國有資本再投資的機會成本，是國有出資人要求企業提供的資本回報；“耗散”是基于企業財務活動以利潤最大化為前提的自身經濟收益的損失，是國有出資人以犧牲再投資機會成本所換取的社會福利目標的滿足。曹春方等[6]就曾指出，國有企業特別是地方國有企業由于承擔著地方發展的重任，企業自身的生產經營會受到地方政府政績壓力的直接影響。因此，被投資企業在經濟收益中的租值耗散正是該企業為實現國有出資人社會目標而創造的社會價值。

圖3 國有資本投資與收益關系圖

圖4和圖5分別顯示了在收益耗散情況下國有資本的投資效益和在收益耗散情況下企業的創值能力。其中，TR1表示未經歷事件A時企業的預期投資收益曲線，MR1表示未經歷事件A時的邊際收益曲線；TR2表示經歷事件A后企業實際投資收益曲線，MR2表示經歷事件A時的邊際收益曲線；TC為國有資本的成本曲線，MC為邊際成本曲線。在僅考慮資本一般逐利性的情況下，企業沒有非盈利政策性目標影響，企業的創值能力等于企業為股東創造經濟收益的能力。此時，TR1曲線在R1點的斜率與TC曲線在C點的斜率相等(MC=MR1)，TR1與TC的差達到最大值，企業的產權交易在資本投資量T時實現凈收益的帕累托最優。當企業受國有產權支配而承擔非利潤社會目標時，企業的創值能力等于企業的經濟創值能力與社會創值能力的加和。此時，國有出資人會以犧牲一定經濟回報的方式實現社會目標，企業因此存在經濟收益的耗散。李松森和孫士釗[7]的研究發現，國有資本投資的企業(特別是國有控股企業)這種通過犧牲經濟收益換取社會效益的行為，在價值倒掛時期顯得尤為突出。由于TR曲線在經歷事件A之后出現偏移，導致資本量為T時的實際收益為R2，無法達到預期的R1，因而也就無法實現預期凈收益最優的目標(R1點的斜率不等于C點的斜率)。相應的，企業的邊際收益也由V1變為V2，企業的創值能力最大點由B點轉為A點。同時，由于收益耗散所換取的社會效益無法在企業財務報表中得以明確披露，導致被投資企業所創造的社會價值無法被準確量化，若單純以逐利性視角考核該企業將會得出企業“低效”甚至“無效率”(用于實現社會目標的費用高于經濟收益時)的結論，而這正是目前社會各界爭論的焦點。因此，對國有資本投資效率及被投資企業創值能力的考核應在考慮收益耗散的基礎上進行。

圖4 國有資本投資與收益耗散圖

圖5 受收益耗散影響的企業邊際曲線與價值創造關系圖

2.附帶性收益與成本遞減效應

資本的投入不僅對被投資企業的收益產生影響，還會對企業的生產成本產生影響。對于企業來說，成本不僅影響了企業的生產和利潤，還會影響投資人的投入選擇和投資決定等。Peteraf[8]指出，對于市場來說，成本記錄了一家企業的競爭吸引力。而由于產權性質的差異，根據王化成等[9]的分析發現，受國有資本主導的企業比民營資本控制的企業在市場競爭中更易于占據優勢地位。對國有資本所投資企業的這種優勢主要體現在國家對其的預算軟約束。Kornai[10]研究發現，當社會主義經濟中由國有資本控股的企業發生虧損時，政府對其進行追加投資或者貸款，并提供財政補貼。學術界對于預算軟約束的研究主要集中在成因分析和結果分析兩大領域。謝作詩和李善杰[11]分析了預算軟約束的成因并指出，學術界一般從外生性(如“父愛主義”“政治目標”“政策性負擔”“尋租”等)和內生性(特定條件下的一種納什均衡)兩方面進行討論。相比于探討預算軟約束的成因，國資控股企業享有預算軟約束這個由產權屬性附帶的收益的結果是毋容置疑的。這種由產權差異而引起的經濟政策的不確定性導致了國有資本控股的企業在運營中(特別是在困境期)獲得了包括融資優勢等在內的附帶性收益，進而提高了自身的財務柔性。因此，國有資本出資的企業(特別是國有資本控股企業)的創值能力不僅不是“非效率”的，反而有可能因為享受附帶性收益而提高自身的創值能力。

圖6顯示了國有資本在企業中的投資與成本關系圖。

圖6 國有資本投資與成本關系圖

假設該企業在某一時點經歷了利空事件A并導致企業陷入財務困境。此時，TC1表示國有資本控股的企業經歷事件A后的實際投資成本曲線，TC2表示同類型民營企業在經歷事件A之后的預期投資成本曲線。在初始投資成本相同的情況下，當企業遭遇意外的不利沖擊時，國有資本投資的企業(相比純民營企業)更有可能獲得更多的外部資金支持(國有資本投資的附帶性收益)，提高自身財務柔性。根據楊松令等[12]的研究發現，財務柔性的提升有利于企業更加及時地調用和籌集財務資源，進而提升自身的創值能力。此外，由于企業投資者不僅包含產權投資者，還包含債權投資者，債權投資者以收取利息的方式來表示資本的成本。當企業經歷利空事件時，債權投資者為了自身利益會收取更高的利息。當企業股權結構中存在國有出資人時，國有出資人會因其特殊背景而為債權人提供一定的信心保障(釋放潛在的政府擔保信號)。比如從銀行方面來說，由于面臨借貸雙方信息不對稱以及借款方道德風險等問題，國有股權因其與政府的密切關系使得企業獲得一定的剩余擔保，企業也因此更容易獲得貸款。也就是說，國有資本出資某一企業將有助于降低該企業的債務資本成本，進而提升該企業的創值能力。此時，對應某一固定資本投入量T，國有資本投資企業在經歷事件A后的資本投入成本為C1，民營企業的資本投入成本為C2，則C1與C2的差為產權性質影響下企業享受預算軟約束所形成的成本遞減效應。

由于政府對由國有資本出資的企業(特別是國有資本控股企業)存在軟預算約束行為，并且這種財政支持常發生于企業處于行業遭遇意外不利沖擊時，因而被扶持企業更有可能借此降低債務資本成本、優化資金配置、提升自身財務柔性，獲得活錢效應和多錢效應帶來的優勢，進而提升企業自身價值。如圖7所示，TC1表示國有資本出資企業的實際投資成本曲線，TC2表示同類型民營企業的投資成本曲線，TR表示資本的投資收益曲線。在經歷意外不利事件A后，若企業未享受預算軟約束，則TC曲線在C2處的斜率與TR曲線在R點的斜率相等，此時TR與TC2的差為投資該企業的創值能力(資本投資凈收益)。當企業享受預算軟約束時，企業的TC曲線出現偏移，在C2處的斜率與TR曲線在R點的斜率相等，此時企業的創值能力為TR與TC2的差值，并且該差值將大于TR與TC2的差。

圖7 國有資本投資與成本遞減效應圖

圖8進一步展示了受成本遞減效應影響的企業邊際均衡與價值創造關系。其中，MC1表示國有資本出資企業的邊際成本曲線，MC2表示同類型民營企業的邊際成本曲線，MR表示企業的邊際收益曲線。根據前文分析，當企業享受到國有資本投資帶來的附帶性收益(如軟預算約束等)時，企業更有可能借此降低債務資本成本、提升自身財務柔性，進而在單位資本金投入相同的情況下更早的實現企業創值能力的最大(A點)。同類型民營企業，正如廉永輝和張琳[13]的分析，由于未能享受到國有資本帶來的附帶性收益，只能通過自身或其他社會途徑來度過行業低迷期，因而企業創值能力最大化的實現將經歷更長的時期。因此，國有資本對于企業的投資，不僅不會降低企業的運營效率和投資回報率，當企業經歷意外不利沖擊時，被國有資本投資的企業更有可能因為受到政府的財政補貼而提升自身的財務柔性，同時企業也會因國有股東的“潛在擔保”信號而享受較低的債務資本成本，進而提升企業的創值能力。

圖8 企業邊際均衡與價值創造關系圖

四、基于創值能力最大化的企業混合所有制最優結構

如前所述，企業中國有股權的存在不僅不會降低企業的創值能力，而且國有股權附帶性收益還會為企業(特別是處于行業困境時期的企業)帶來成本遞減效應，提高企業的經營效益和創值能力。那么在中央大力推進企業混合所有制改革的今天，企業中的國有股權比例是否越多越好，國有資本又如何做到在發揮自身主導作用的同時，實現“各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展”？為了回答這一問題，本文將通過論證國有資本參與度與企業創值能力的關系，嘗試構建基于創值能力最大化的企業混合所有制最優結構模型。

由于資本所有權的歸屬決定了企業所創造價值的最終歸屬，因此，誰享有資本的產權，誰就占有資本增值所產生的剩余價值。假設投資于企業的資本按照出資人的性質只分為國有資本與民營資本兩種類型，則企業的資本量為國有資本量與民營資本量的加和。設企業中的國有資本量為lg，民營資本量為lp，總資本量為I。當企業為國有獨資企業時，lp=0,I=lg,此時由于lg/I=100%，企業生產經營所創造的全部價值歸國有出資人；當企業為國有控股時，lggt;lp,lg/Igt; 50%，企業所創造價值大部分歸國有出資人；當企業為國有參股時，lg/Ilt;50%，企業所創造價值大部分歸民營出資人。由于國有資本同時擁有商業屬性和政策屬性，因而國有資本雙重屬性必然會影響被投資企業的經營模式與效益，進而影響被投資企業的創值能力，并且國有資本對被投資企業創值能力影響的程度與國有資本的參與度(持股比例)有關。此外，企業是否享受國有股權的附帶性收益以及多大程度上享有附帶性收益也與國有資本的參與度有關。一個企業所創造的經濟價值主要受企業微觀經營效率和宏觀市場行情兩方面影響，在宏觀市場行情相對穩定的情況下，企業的創值能力主要受企業微觀經營效率影響，而企業的微觀經營效率(逐利動力)由企業經營模式制約，后者由企業所有者與經營者的經營策略決定。設混合所有制企業創造的凈價值(V)是國有資本(G)和民營資本(P)的函數，則有：V =V(G,P)。在宏觀市場行情相對穩定的情況下，假定兩種資本投資之和為該混合所有制企業待分配的投資總額，即企業當年創造的凈經濟價值等于產權資本投資總收益減去產權資本成本，從而構成對兩種資本投資的約束條件：V =V(G,P)=V(lg,lp)=ρf(lg,lp)-(lgCg+IpCP)。其中，ρ為單位資本金創造的價值，Cg為國有資本的資本成本，Cp為民營資本的資本成本。該混合所有制企業當年創造的凈經濟價值最大化(MaxV(lg,lp))的一階條件為：?f/?Ig=ρ?f/?Ig-Cg=0，?f/?Ip=ρ?f/?Ip-Cp=0，即，frg/frp=Cg/Cp。所以，混合所有制企業的創值能力取決于國有資本投資和民營資本投資的合理分配比例，而這一比例又取決于國有資本成本與民營資本成本對比關系。當國有資本成本大于民營資本成本時(為企業所帶來的非盈利政策目標支出超過資本逐利性收入與附帶性收益加和)，混合所有制企業的最優產權結構將向民營資本投資傾斜，反之亦然。亦即在企業產權資本總量保持不變的情況下，國有資本投入和民營資本投入存在著此消彼長的關系，企業中大量增加國有資本(或民營資本)投入，是以減小民營資本(或國有資本)投入為代價的。由于企業的非營利政策性目標支出往往無法在企業財務報表中得以明確披露，企業所創造的社會價值無法被準確量化，所以企業的這一支出將會在投資收益評估中定義為對企業創值能力的負影響。所以在實際生活中，應依據國有資本與民營資本的資本成本大小來決定混合所有制企業的國有資本與民營資本的投資比例。

五、結 論

國有資本對企業創值能力的影響可以分為內部效應和外部效應。其中，內部效應是指國有出資人的直接資本投入對企業經營產出的影響，這一影響在一定程度上是有限的和可以測度的；國有資本的外部效應則相對復雜，是指由國有資本的特殊社會屬性引發的成本遞減和收益耗散等效應。具體來說，國有資本投資對于被投資企業的創值能力有如下影響：首先，由于產權屬性的不同，國有資本在擁有天然逐利性(商業屬性)的同時，還需要滿足出資人(全體國民)的最大利益，通過所投資企業實現一定的非盈利社會政策目標(政策屬性)，因而對國有資本投資效率及被投資企業創值能力的考核不能單純依據其經濟方面的投入產出來評判，還應在此基礎上扣除其因為承擔社會職能而導致的收益耗散。其次，國有股權的存在將會使企業獲得更大的財務柔性，特別是在企業面臨意外不利沖擊時，國有資本投資的企業(特別是國有控股企業)相比民營資本投資企業，更有可能因為享受財政支持，從而優化資金配置、提升自身財務柔性，獲得活錢效應和多錢效應帶來的優勢。同時，企業中的國有股權也為企業債權人提供了一定的信心，進而有利于企業債權資本成本的降低。國有股權的這些附帶性收益將為企業帶來成本遞減效應，有利于企業創值能力的提升。最后，國有資本的投資效率及被投資企業的創值能力受國有資本投資與民營資本的資本成本影響，片面追求國有控股或者追求私有化都不利于目標企業創值能力的提升，混合所有制企業的最優結構取決于國有資本與民營資本的資本成本比例關系。

推進國有資本與民營資本在相關企業中融合發展，不僅是由我國的基本經濟制度所決定的，也是推進我國混合所有制經濟發展的重要實現形式。對于目前存在的“非效率”和“私有化”等論斷的最有效應對措施，就是企業在承擔一定社會非盈利目標的前提下，充分利用國有資本和民營資本的福利屬性，構建混合所有制股權結構，實現各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展，贏得企業創值能力的最優，最終實現我國經濟長遠健康發展。如果單方面為了追求經濟效益而推行“私有化”，那么根據產權理論，資本在利用企業這個效率主體進行投資實現資本的保值增值之后，所獲的資本最終將不可避免地會流向股東個人或者某些利益集團，而不是流向全國人民，這與我們的總體改革目標是不符的。因此，必須找到合理的混合所有制結構，才能保障國有企業改革目標的實現。

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(責任編輯：劉艷)

2017-09-20

國有資產管理協同創新中心課題“國有資本運行效果評價研究”( GZ20130501)；國家社會科學基金重點項目“生態位理論范式下的股東關系及其經濟后果”( 13AGL003)；國家社會科學基金青年項目“上市公司大股東關系、董事會履職與盈余質量研究”(11CGL026)

楊松令(1965-)，男，河南南陽人，教授，博士，主要從事公司治理、成本管理和資本市場會計問題研究。E-mail: yang.sl@bjut.edu.cn孫大衛(1989-)，男，山東臨沂人，博士研究生，主要從事公司金融、國有資本投資效率及影響研究。E-mail:b201411011@emails.bjut.edu.cn劉亭立(1975-)，女，陜西渭南人，教授，博士后，主要從事公司治理與金融決策、社會資本與公司財務的交叉研究。 E-mail:liutingli@ bjut. edu. cn

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A

1000-176X(2017)11-0098-07