“紅黃藍”的資本路

謝九

在經過了近20年的發展之后，紅黃藍兒童教育科技發展有限公司在今年9月迎來歷史上最輝煌的時候，成功登陸美國紐約證券交易所。但也正是在上市兩個月之后，“紅黃藍”爆出虐童丑聞，遭遇史上最大的危機。幼兒園和資本過于親近到底會帶來什么，“紅黃藍”無疑提供了一個典型的分析樣本。

9月27日，紅黃藍兒童教育科技發展有限公司登陸美國紐交所，聯合創始人曹赤民（左）和史燕來（中）出席儀式

20年的上市之路

紅黃藍兒童教育科技發展有限公司成立于1998年，最早從親子樂園開始起步，2001年以“紅黃藍”為品牌進入幼兒園市場，目前已成為國內規模最大的幼兒園，也是國內第一家赴海外上市的幼兒園。

和國內絕大多數幼兒園不同的是，紅黃藍在經營過程中有著非常強烈的資本意識。2008年完成A輪融資，從Hagerty公司獲得了1000萬美元的投資，2011年完成B輪融資，紀源資本、銀瑞達亞洲、和通集團等投入了2000萬美元。2015年，紅黃藍完成了IPO之前最重要的一筆融資，上達資本旗下的Ascendent Rainbow購買了紅黃藍5170萬美元的可兌換票據。2017年，紅黃藍在上市之前回購了335萬美元，剩余4835萬美元轉換成紅黃藍40%多的股權。經過這次融資之后，上達資本成為紅黃藍的第一大股東，而兩位創始人曹赤民和史燕來分列第二和第三大股東。

從歷次融資過程來看，可以看出紅黃藍很早就已經將上市作為目標。對于一家幼教機構而言，過于熱情地擁抱資本可能是一把雙刃劍。一方面，資本的進入幫助紅黃藍實現快速擴張的目的，目前紅黃藍在國內300多個城市，擁有1300多家親子園和近500家幼兒園，成為國內規模最大的幼兒園。但與此同時，資本的進入也提高了對于盈利的回報要求和壓力，從紅黃藍的發展來看，規模擴張雖然很快，但是盈利能力并不理想，2014年和2015年都處于虧損之中，直到2016年才實現了590萬美元的凈利潤。從公司運營的角度來看，規模擴張將帶來收入增長，但是如果沒能帶來利潤同步增長，那就必須壓縮成本來提升利潤空間。對于幼兒園而言，主要的成本支出在于員工工資和房租等，其中房租開支主要取決于市場水平，相比之下，幼兒園更能控制的主要是員工工資。對于幼兒園而言，老師才是其最核心的資產，如果幼兒園的投入不能向老師傾斜，反而壓縮老師的收入水平，勢必會引發很多管理上的漏洞，虐童就將成為大概率事件。

紅黃藍的業務主要分成三塊，一是私立幼兒園運營，主要面向2～6歲學齡前兒童，擁有80家直營幼兒園和170多家加盟幼兒園，另外還有200多家加盟幼兒園正在建立之中。直營幼兒園的學費收入是紅黃藍最核心的業務，2016財年直營幼兒園學費收入為7320萬美元，接近總營收的七成。加盟幼兒園的收入主要包括加盟費、品牌使用費、培訓費等，加盟幼兒園的收入占比約為7%～10%。第二塊業務是親子園運營，面向0～6歲學齡前兒童提供啟蒙教育課程，親子園也分為8家直營店和800多家加盟店，在紅黃藍的業務板塊中，親子園提供了大約10%左右的收入。第三塊業務是幼教課程和產品銷售，2016財年大概占總營收的12%。2015年，紅黃藍還一度涉足母嬰電商業務，但在上市之前被叫停。

2017年9月，紅黃藍在美國紐約證交所掛牌上市。盡管這家公司剛剛在2016年實現盈利，但由于美國投資者對中國龐大早教市場的看好，而紅黃藍頭頂中國最大規模幼兒園的光環，所以美國資本市場給予了紅黃藍很高的估值，原本預計發行價在16～18美元之間，最終定價18.5美元。按照公司2016年的市盈率來計算，公司的市盈率超過了50倍，對于美國股市而言，這是一個相當高的估值水平。盡管公司定價頗高，但在上市之后依然受到了投資者追捧，上市當天大漲40%，市值超過7億美元。

紅黃藍此次上市共發行了550萬股ADS（美國存托股票，每一股ADS相當于一股普通股），以每股18.5美元的發行價來計算，融資規模大概1億美元。按照公司招股說明書，募集資金將主要用于收購海內外幼兒園和新建直營幼兒園等。從公司的資本運作來看，紅黃藍的此次上市表面上是一次融資行為，但同時也是一次原有股東套現的機會。紅黃藍此次上市一共發行了550萬股，其中230萬股來自原有股東上達資本的獻售，所謂原始股東獻售，也就是公司上市時老股東將一部分股票拿出來出售，其實就是老股東的套現。美國股市上市時老股東獻售是比較常見的安排，但是如果獻售比例過高，意味著上市融資的資金其實都貢獻給了老股東，而非用于上市公司發展，此次紅黃藍表面上通過IPO融資1億美元，但其中有4000多萬美元是用于上達資本套現，老股東套現占據了很高的比例。

上達資本此次獻售230萬股，以18.5美元的價格計算，套現資金4255萬美元，而兩年前上達資本購買紅黃藍的可兌換票據，總成本為4835萬美元，這也就意味著當初的投資成本已經回收了將近九成。上市之后，孟亮還持有紅黃藍30%的股份，依然保持了第一大股東的地位。以紅黃藍當前股價來看，大概對應2億美元的市值。如果僅從資本運作的角度來看，孟亮和上達資本可謂財技驚人。對于一家在美國上市的公司而言，在上市前夕財務投資者取得第一大股東的地位，而且在短短兩年之內就回收成本，這樣的案例并不多見，也正因為如此，紅黃藍虐童事件之后，孟亮的背景也成為人們關注的焦點。公開資料顯示，在創立上達資本之前，孟亮是對沖基金德劭集團的全球董事總經理，此前曾任摩根大通（亞太）董事總經理、投資銀行中國區聯席主管，并擔任摩根大通的亞太區并購委員會和中國業務發展委員會成員。

不僅是上達資本這樣的財務投資者通過IPO大幅套現，公司創始人史燕來也同樣如此。在紅黃藍上市前夕，史燕來向特定投資人發行可兌換票據，并約定如果紅黃藍完成IPO，可兌換票據可以自動在IPO發行價基礎上折價兌換為紅黃藍的股票;今年6月向Parantoux Vintage Fund LP發行了500多萬美元的可兌換票據，可以按IPO發行價的75%兌換股票，今年8月發行1000多萬美元的可兌換票據，可以按IPO發行價的93%兌換普通股。在這樣的資本運作之下，史燕來也成功通過IPO實現了巨額套現，IPO完成之后，史燕來的持股大幅降至13.5%。

虐童事件之后

11月23日，紅黃藍虐童事件開始在網上發酵，不過，當天恰逢美國股市因為感恩節休市，虐童事件對于紅黃藍股票的影響并沒有在第一時間釋放。11月24日，在美國股市開盤之前，紅黃藍宣布了5000萬美元的股票回購計劃，試圖提振投資者的信心，但這并沒能阻止股價暴跌，紅黃藍股票股價當天暴跌38.4%，最終報收于16.45美元，跌破了18.5美元的發行價。

11月25日，警方公布了紅黃藍虐童事件的初步調查情況，認定“老虎團”人員集體猥褻幼兒是編造的虛假信息，編造者劉某因虛構事實擾亂公共秩序，已被公安機關依法行政拘留。該通報公布之后，紅黃藍的股價反彈了近10%。11月28日，警方再次公布調查情況公報，確認虐童事件中存在扎針，但是未發現有喂藥和其他侵害兒童的現象。11月24日，紅黃藍曾經召開投資者電話會議，公司CFO魏萍表示：“我們目前認為，最壞的情況將是，這次的事件是一起獨立的事件，我們一個項目的員工做了壞事。”警方的調查結果基本上印證了公司CFO的猜想，這次調查結果公布之后，紅黃藍股價大漲23%。不過，基于兩次警方調查情況通報帶來的股價反彈并沒有能夠持續，在經過了兩個交易日的反彈之后，紅黃藍股價再度迎來大跌，截至12月2日，紅黃藍股價報收18.3美元，依然低于18.5美元的發行價。

過去20年來，紅黃藍急切擁抱資本，并且最終在美國上市，看似樹立了一個幼教機構和資本牽手的成功典范。但是虐童事件爆發之后，看似成功的典范其實反而成了一個負面典型。

從紅黃藍的角度來看，追求上市的目的無非如下：一是在資本市場募集資金，從而支持公司能夠更快速擴張，在國內外幼教市場贏得更多的市場份額;二是提升紅黃藍的品牌效應，有了幼兒園美國上市第一股的光環之后，紅黃藍無疑會贏得更多家長的信任，未來會有越來越多的孩子進入紅黃藍;第三是通過上市幫助原始投資者實現套現。

從現在來看，這三大目標只實現了最后一個，財務投資者上達資本的孟亮是最大的贏家，在上市之初已經基本回收了4000多萬美元的投資成本，剩余持有的股份無論漲跌，只是賺多賺少的問題。創始人史燕來也通過IPO套現了1000多萬美元。公司原本希望通過美國上市帶來紅黃藍的品牌價值提升，但是因為此次虐童事件，紅黃藍這個品牌在公眾當中的形象已經不言而喻。

從募集資金的角度來看，此次美國上市雖然名義上募集了1億美元的資金，但是考慮到其中有4000多萬美元屬于上達資本獻售套現，紅黃藍真正募集的資金只有5000多萬元。此次虐童事件之后，為了提振公司股價，紅黃藍宣布將在未來12個月內實施5000萬美元的股票回購計劃。5000萬美元的股票回購規模，已經基本上接近公司此次實際所募集的資金，如果再考慮到美國上市所需的不菲費用，僅從募資的角度來看，紅黃藍此次IPO募集的資金其實已經基本清零。

除此之外，公司還要面臨可能的投資者訴訟賠償。紅黃藍股價因為虐童事件暴跌，很多普通投資者遭遇重大損失，中國和美國兩地已經有多家律師事務所計劃或已經對紅黃藍提起訴訟。目前已經確認向法院提起訴訟的至少有兩家，美國的羅森律師事務所（Rosen Legal）以及Pomerantz LLP律師事務所，所有于2017年9月27日至2017年11月22日期間購買了紅黃藍的投資者都可以申請集體訴訟。

投資者向上市公司以及高管索賠，通常都是因為虛假陳述導致股價下跌，能否索賠成功的關鍵在于虛假陳述是否成立。紅黃藍在上市之前，招股說明書中曾經用高達35頁的篇幅列舉了多項潛在風險，包括品牌風險、教師資質、教學質量、擴張速度等均列其中，尤其在品牌風險中公司重點提及，公司的品牌價值取決于家長的認可，而影響家長認可的很多因素都非公司所能控制，比如如果公司的產品和服務發生意外，爆發公眾性的負面事件等等。現在回頭來看，公司的招股書簡直具有驚人的預見性，如果從投資者索賠的角度來看，可以認為公司已經做了相當充分的風險提示，認定虛假陳述或者隱瞞信息的可能性不大，加之警方對紅黃藍事件的認定性質較輕，只有扎針情節確認，喂藥甚至性侵并不存在，投資者索賠可能并非易事。

不過，從兩家美國律所的起訴內容來看，美國律師并沒有糾結于是否發生了性侵的事實，而是認為紅黃藍沒有制定足夠的安全措施來預防性侵事件的發生，比如監控被隨意關閉、監控硬盤損壞等細節，都暴露出幼兒園的安全漏洞，而當兒童暴露在傷害風險之中時，幼兒園也沒有足夠的應對措施來保護兒童。公司雖然在招股書中提示了風險，但是并沒有充分揭示幼兒園在安全系統上的漏洞，從這一點上來看，公司做出了虛假陳述，使得公司在較高的股價上進行交易，而一旦風險暴露，股價迅速暴跌，使得投資者遭遇重大損失。如果以這樣的思路起訴，應該還是存在一定的勝算，如果投資者集體訴訟成功，紅黃藍將面臨巨額的賠償，這就是上市之后變身公眾公司所必須承擔的代價。

幼兒教育的資本時代

去年11月份，全國人大修訂《民辦教育促進法》獲得通過，于今年9月1日開始實施。和之前相比，新修訂的《民辦教育促進法》最核心的變化是：“民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校。但是，不得設立實施義務教育的營利性民辦學校。非營利性民辦學校的舉辦者不得取得辦學收益，學校的辦學結余全部用于辦學。營利性民辦學校的舉辦者可以取得辦學收益，學校的辦學結余依照《公司法》等有關法律、行政法規的規定處理。”

這首先意味著義務教育階段將不再允許營利性民辦學校的存在;其次，在非義務教育階段，比如幼兒園和高中等，辦學者可以自主選擇學校的性質——營利還是非營利。這個政策的含義在于將民辦學校明確劃分為營利性和非營利性，便于政府對不同類型的學校實施分類管理。非營利性的民辦學校可以繼續享受較高的政策扶持和稅收優惠等，而營利性的民辦學校享受的扶持相對較少，但是社會資本可以名正言順地進入民辦教育領域。而在此之前，相關政策對于民辦教育的營利性規定相當模糊，既不便于政府的扶持，也不方便社會資本的進入。

今年1月份，國務院發布《關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見》，大幅放寬了辦學準入條件。《意見》規定：“社會力量投入教育，只要是不屬于法律法規禁止進入以及不損害第三方利益、社會公共利益、國家安全的領域，政府不得限制。政府制定準入負面清單，列出禁止和限制的辦學行為。各地要重新梳理民辦學校準入條件和程序，進一步簡政放權，吸引更多的社會資源進入教育領域。”

在《民辦教育促進法》修訂之前，我國的民辦學校都是不具有營利性質的主體，因此在境內A股上市存在很大的政策障礙，也正因為如此，包括紅黃藍在內的很多境內民辦學校，大多數都通過VIE的設計結構赴境外上市。修訂后的《民辦教育促進法》開始正式實施，以及國務院鼓勵社會力量興辦教育，為社會資本進入民辦教育掃清了政策障礙，很大程度上意味著民辦教育資本時代的到來。尤其是供需極度緊張的幼兒園市場，將會迎來更多大資本的進入，紅黃藍雖然是第一家公開上市的幼兒園，但絕對不會是最后一家。

無論是《民辦教育促進法》的修訂，還是國務院鼓勵社會力量興辦教育，政策制定者在放開市場的同時，還是抱有相當謹慎的態度，首先將義務教育的大門對社會資本關閉，只保留了幼兒園、高中、大學、職業教育等非義務教育對社會資本開放。不過，在所有這些非義務教育階段，幼兒園還是一個相當特殊的市場，幼兒園是否能夠適應大規模社會資本的呼嘯而至，可能還是一個需要探討的話題。

資本追求的首要目標是利潤回報，而要實現利潤的持續增長，就必須保持較高的規模擴張，以紅黃藍為例，雖然頭頂國內第一幼兒園的光環，但其實盈利能力并不樂觀。2014年和2015年還處于虧損之中，因此，通過直營和加盟快速擴張的連鎖模式實現規模化效應，就成為必然的選擇。否則，如果幼兒園只是停留在小規模階段，就無法容納大資本的進入，也無法滿足大資本對于利潤增長的要求。

對于新東方、學而思這樣的學校而言，主要功能是提供知識產品輸出，因此很容易通過連鎖經營的方式快速復制，迅速擴張。但幼兒園并非一個純粹知識輸出的場所，對于沒有自理能力的幼兒而言，安全快樂是更主要的需求，知識學習倒在其次。這種需求要求學校和老師具備極其精細和人性化的管理，這樣的幼兒園注定了在管理上會漏洞百出，因此，虐童事件幾乎就成為必然。在紅黃藍虐童事件爆發之后，網絡上很多家長在討論幼兒園的選擇時，很多規模不大的家庭園受到了更多的好評。

今年1月份，國務院發布《關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見》，其中明確提出要“堅持教育的公益屬性，無論是非營利性民辦學校還是營利性民辦學校都要始終把社會效益放在首位”。新修訂的《民辦教育促進法》，雖然允許民辦學校可以選擇營利，但還是堅持民辦教育事業屬于公益性事業。一方面對社會資本放開市場，一方面又堅守公益性的本質不變，這顯然是因為教育市場的特殊性所致。政策制定者的出發點固然好，但是一旦大規模的社會資本浩浩蕩蕩涌入，對于天性逐利的資本而言，到底能在多大程度上堅守社會效益和公益性，虐童事件顯然已經給出了答案。