境外發債啟示錄

文/尹恩剛 單菁 沈洋 編輯/王亞亞

境外發債啟示錄

文/尹恩剛 單菁 沈洋 編輯/王亞亞

市場化思維、專業化組織，以及以我為主、層層推進的科學決策，是境外成功發債的關鍵。

相對于境內市場，境外直接融資市場化程度較高，機構投資者的組成更加多元化，分布更為廣泛。對境內企業而言，要順利實施融資“走出去”，需要有一個熟悉規則、學習適應、總結提高的過程。

中國廣核集團有限公司（下稱“中廣核”）自2012年以來，成功完成了6筆境外人民幣及美元債券的發行，共計募資30億元人民幣及20.5億美元。中廣核在拓寬融資渠道、降低境外融資成本的同時，進一步深化了與全球機構投資者的溝通，強化了公司在國際資本市場的良好形象與影響力。筆者根據多年境外發債工作的實踐，從發債之前的決策、發行準備，到路演，再到簿記定價的各環節，提煉了企業境外發債應注意的問題，并提出了相關操作建議，以期給同業以啟示。

決策

境外發債的動因與目標因企業而異。在決策前，應充分認識到，公司是否具備持續信息披露意愿與能力，境外發債是否得到公司管理層的認同及相關職能工作團隊的支持。首先，境外發債的具體方案，包括募資金額、發行期限、資金投向等，要根據企業自身的財務基礎、財務目標、風險取向與資金需求而定。其次，境外發債是嚴肅的公開市場行為，代表公司對資本市場和投資人的承諾，影響面廣，而且無論是發債前期準備還是發行環節的路演，以及最后的簿記定價上市，都需要與專業機構溝通。再者，企業境外發債也是接受市場檢驗，既是一次審視自身、宣傳公司發展理念和戰略視野的機會，也是為公司贏得投資者的理解和認可、打開更為廣闊資本市場的機會。綜上，企業境外發債，應梳理、確定實際訴求，明確境外發債的決策依據與目標，合理決策境外發債的有關事項。

對一般企業而言，境外發債難度要高于境外傳統融資及境內發債，投入資源也較多。從外匯風險匹配的角度看，投入大量資源的境外發債應主要用于境外項目的資金需求保障。

準備

根據以往境外發債的實踐，企業境外發債要尊重市場規則，準確把握發行準備的關鍵環節，重點做好承銷機構選擇、信用評級溝通、發債結構設計以及發行文件準備等工作。

專業機構的甄選與組織

以承銷機構為例，境外債券發行承銷商的角色從上至下分別有全球協調人、簿記行、聯席/主承銷商等。承銷機構的優勢各有不同，有的機構在債券市場經營時間較長，投資者群體廣泛，有較強的市場號召力；有的機構市場嗅覺靈敏，對發行窗口的把握較好，有應對突發情況的能力；有的機構資金實力雄厚，有能力自帶訂單認購債券；有的機構與企業合作較為緊密，對發行人情況更為了解，能夠保障發債工作的資源投入。

基于上述情況，應認真比較各機構的不同優勢，組成能力互補的工作團隊。根據發行規模的不同，建議選擇2—4家主承銷機構為宜。此外，作為發行人，企業應強化主導意識，合理安排不同機構的責任分工。如可指定一家機構負責債券文件、路演材料、路演安排和債券評級等工作，以發揮市場優勢；另可安排其他機構負責投資者問答、基石訂單和債券交割等工作，以保證資源投入及資金實力優勢的發揮，定期跟進協調，真正形成合力，獲得最優的工作過程及結果。

與信用評級機構的互動溝通

評級機構的觀點及評定的信用等級水平，是境外投資者了解、評估發債企業的基礎，因此，發行主體信用評級及債項評級將直接影響境外債券的融資成本，甚至在某種程度上決定發行的成敗。客觀上，穆迪、標普、惠譽等三大國際信用評級機構的評級評定最受全球投資者認可。發行人保持與三家國際信用評級機構的良好互動溝通尤為重要。這種重要性，不僅體現在債項評級過程的溝通，更體現在維持信用評級的日常溝通方面。國際信用評級機構在與企業交流上一般均持較開放的態度，樂于與企業分享其評級方法論的基本觀點；而主動跟進并討論這些觀點，對企業而言也是有益的過程。

發債結構的設計

債券發行結構決定發行效率、信用等級及發行成本，是境外債券發行的重要環節。從發行主體看，境外發債可分為兩大類，一是以境內母公司作為發債主體直接發行，二是以境外子企業或者新設SPV公司為發債主體發行。以境內企業作為發債主體直接發行，優劣勢明顯：優勢是，境內母公司自身信用等級高，發行結構最為簡單，易被投資者理解與接受，且發行需準備的法律文件較少，效率最高；劣勢是，境內主體直接境外發債需承擔額外的預提所得稅費，在向債權人付息時需代扣代繳約10%的預提所得稅，而且，募集資金運用的便利性會受到一定影響（需要直接匯入境內開立的外債賬戶，如需流出還需進行外匯備案登記等）。

發行文件的準備

發行文件的準備過程比較繁雜，首先，要積極協調內外部資源進行債券發行文件準備。境外發債需對公司業務情況進行較全面的展示，除了應提前形成路演材料及招債說明書等發行文件，還需要協調內外部資源高質量地完成材料準備工作。對內而言，應建立標準化的債券發行工作管理流程及決策流程，強化對業務流程的節點控制，細化工作計劃流程并梳理關鍵路徑，確保關鍵環節的責任到位、決策基礎準確扎實、過程嚴謹規范。梳理債券發行文件的關鍵信息要點，整理形成債券發行信息庫并定期更新，提高文件準備的工作效率。對外而言，要建立及時且高效的溝通協調機制，對承銷商及律師等中介機構的工作流程進行標準化管理，開展相關工作；要按照債券發行的市場慣例，針對債券投資者的偏好，整理并完成路演材料及招債說明書的起草，突出展示公司穩健經營的特色，以加強投資者對投資債券的信心。

其次，要認真把控交易文件的法律風險，特別是關鍵交易條款。境外債券發行交易文件中，有不少關鍵條款的設置出于維護投資者的利益，但也可能影響企業未來的業務，特別是如下條款需要加以關注：“限制性承諾”主要是對未來融資活動進行限制，尤其是企業抵押融資的相關活動；“債券贖回”則是在發生控制權變更或未完成跨境擔保登記等事件時，發行人需按照相應承諾回購債券；“違約事件”的觸發也會導致債券提前贖回。對上述關鍵交易條款的設置，一是要留有余地，不能影響企業未來計劃開展的相關業務；二是要符合市場慣例及一般標準，給予投資者認購債券的信心。

路演

境外債券發行路演主要是對企業經營、業績表現及發行結構、資金用途、信用亮點等情況進行介紹及展示。受制于境外投資者對境內企業認知的局限性，發行路演為發行人和投資者提供了面對面溝通的機會，既是境外發債的必要環節，也是決定發行成效的關鍵要素。路演前后工作多且繁雜，容易出現紕漏，需要高度重視、精心策劃、高效執行。企業應從投資者需要出發，準確把握發行路演的成功要素，優化各項準備工作，以確保效果質量。

一是合理確定路演時間：（1）上半年窗口。由于債券發行需使用公司年報的相應數據，因此，上半年較好發行窗口是年報出具后至6月底的時間段。（2）下半年窗口。由于7—8月以及圣誕節是境外投資者休假的高峰期，市場較為平靜，較好的發行窗口是9至11月及12月的上半月。（3）路演時長。選擇投資者活躍、市場穩定的時間窗口，于一周左右時間完成路演工作并定價交易；同時，應注意避開境外假期及重大經濟波動或重大信息披露的時點。

二是準確把握路演基調。境外發債路演面對的對象是債券投資者。要理解債券投資者與股權投資者的需求差異，在路演基調上應重點突出企業經營的穩健性，而非過快的成長性。

三是高效組織執行預案。與投資者的互動交流，是路演的主題，路演中需與大量投資者開展一對一、一對多或午餐會等多種形式的交流。屆時，投資者很可能會針對公司業務及債券發行提出各種富有挑戰性的問題。為了積極應對路演過程中可能的挑戰，在路演前需明確前方路演人員及后方支持人員的分工，以形成有效配合。路演前，應根據公司經營的實際情況，詳細準備投資者問答清單。路演中，前方路演人員負責與投資者的面對面溝通，如有前方路演人員無法及時回答的問題，后方支持人員要及時提供相關信息，需要時還需后續單獨解答投資者的疑惑，以加強投資者對企業的信心。

四是主動跟進路演反饋。路演的成效將通過投資者的反饋體現。路演過程中，投資者會不斷反饋對債券路演的看法，并會在訂單認購意愿中反映出來。對此，需持續跟進相關情況，及時收集訂單意向。如能在路演行程中，每天注意收集投資者的相關反饋，匯總形成當日投資者的訂單反饋情況，提前就市場風向進行預判、模擬定價的相關情況，就能夠形成更為科學的定價決策依據，為后續完成定價做好準備。

整體來說，為保證路演質量，需要企業高管及前后臺工作人員的積極參與及公司各部門的通力合作，同時也要協調好承銷商的各方力量。因此，對有較頻繁發債需求的企業而言，保持一支比較穩定和專業的發債團隊是有益的，還可以考慮通過每年開展常規路演，提高發行效率。同時，團隊應保持相對穩定和接續，具備持續跟進與評級機構及投資者溝通互動的專業能力，及時總結并固化以往經驗，做好傳承。

簿記定價

簿記定價交割是整個境外發債的核心關鍵，重點要圍繞定價窗口、策略制定、定價過程、訂單分配等環節，保障簿記定價交割的順利進行。

一是定價窗口的確定。完成路演及訂單意向的收集后，若短期內市場波動較大或投資者認購意愿較低，無合適發行窗口，可考慮路演完成后暫不定價，而是在此后一定時間內尋找合適的窗口完成定價。具體需依托投行對市場做出專業分析，集團內部提前進行判斷，選取最佳的發行時機。

二是定價策略。定價策略的制定必須以自主的研究與分析為基礎。具體而言，首先，可越墻引入基石訂單。準備路演前，可根據各家承銷商的推薦向部分高質量的投資者提前透露集團即將發行債券的信息。越墻投資者的數量不宜過多，若提前向市場大量泄露集團債券發行的信息，有可能對定價造成不利影響。一般一家承銷商可推薦1至3個名額，由發行人確定最終越墻投資者名單。通過向越墻投資者了解對債券的需求情況，可以大致推測市場投資者對集團債券發行的認購積極性，也可為公司尋找債券發行的基石投資者，通過基石投資者利率不敏感的訂單為債券發行打下堅實的基礎。其次，跟進二級市場的表現。一方面，需參考同評級及類似企業已發債券二級市場情況；另一方面，需參考企業已發行債券二級市場水平。綜合上述兩者的二級市場表現，同時加上一定新發行債券溢價，可初步估算出發行定價利率區間。此外，還要對投資者報價習慣進行摸底分析。考慮到投資者與發行人之間在債券定價上存在一定的博弈，為取得更低的融資成本，需要對投資者的報價習慣提前進行摸底。在完成數次境外債券發行的基礎上，企業需對各類型投資者（保險機構、基金、資產管理公司、銀行等）“訂單意向-初始價格區間指引-最終價格區間指引”的全過程反饋進行分析，得出各類投資者投資利率水平以及投資量的大致結論。這將為后續定價各環節制定應對方案提供有效的決策依據。

三是定價過程。定價前，需持續跟蹤債券市場，在上述工作的基礎上，初步形成一個發行人內部可接受的利率區間水平。具體定價時，通過稍高的利率水平將投資者吸引進入交易，后續若認購情況較好，再將利率向下壓，通過三輪來回予以最終定價。經驗表明，首次利率區間的制定最為重要，后續進一步壓價的空間并不大，市場慣例約為20—25BP。因此，反復試探承銷商及投資者的發行價格底線，制定合適的首次利率區間，才能確保獲得最優的發行利率。

四是訂單分配。一次成功的境外發債，4—6倍的超額認購為正常水平，賬簿如何分配就顯得十分重要。總體看，銀行、保險一般為持有到期的投資者，基金、資產管理公司一般在二級市場交易較為活躍，兩種交易皆對債券二級市場表現有較大的影響。因此，在分配時全球協調人會平衡各方的訴求，做出相應建議。但從發行人的角度來看，基石投資者利率不敏感的訂單非常重要，不僅能夠帶來穩定的訂單量，而且能夠拉動市場其他投資者的下單熱情。因此，需要首先考慮基石投資者的相關訂單分配，其次是根據全球協調人的建議再向各類機構投資者進行分配。

發行評價

從最直觀的結果看，確保低成本的發行募資是債券發行的基本條件。但應該認識到，境外發債不是一次性往來，而是要贏得投資者的理解和支持，建立長期的合作與信任，幫助企業更好地介入境外資本市場。從這個高度出發，評價境外債是否成功，不應只評價發行價格的高低（從性價比看，境外發債可能不如境外銀團貸款），更要從發行全過程的執行情況、高等級投資者的認購規模、最終投資者的構成是否廣泛，以及是否具備一定代表性等方面予以評價。

總體而言，市場化思維、專業化組織以及“以我為主”層層推進的科學決策，是境外發債成功的關鍵。通過數次成功的境外債券發行實踐，筆者體會到，境外發債有利于公司在境外資本市場的信用增強，一方面可助力公司各項“走出去”業務的順利落地；另一方面，也可為公司各項境外業務帶來更多資源與合作機會。以中廣核2015年美元債發行為例，雖然只是在香港地區進行債券的路演推介，但路演團隊連續不間歇地在11個小時內完成了投資者集中推介會以及7場與重要機構投資者的一對一路演。通過高密度、高強度、高效率的路演工作，債券發行獲得眾多擁有廣泛國際影響力的重量級投資者的關注和參與，為最終獲得超額認購、控制發行成本起到了重要作用。另外，也需要關注投資者類型和地域分布的多元化，這有利于進一步擴大公司在境外資本市場的知名度與影響力，為公司后續在國際市場開展更加多元化的融資活動打下基礎。

作者單位：中國廣核集團有限公司