人民幣匯率走勢取決于三大變量

連平

未來中國經濟增長走勢、國際收支平衡和美元運行方向三大變量的邊際變化，將在很大程度上決定人民幣匯率的波動方向和運行區間。

經濟增長是影響匯率的重要基本面因素

2005年至2007年中國經濟強勁增長是當時人民幣走強的重要基礎性因素。而2014年后中國經濟下行壓力較大則是2015年8月后人民幣一輪貶值的重要背景。2017年以來，中國經濟運行狀況明顯改善。持續54個月的工業領域通縮已基本結束，資本外流的壓力已基本得到緩解，不良資產和市場違約狀況已基本穩定。短期來看，我國經濟運行中的供給側、結構性、體制性問題的解決還處在起步階段，經濟結構不斷優化中新動能發展還不夠強大，經濟增長已經不可能像以前那樣，一旦回升就會持續上行并接連實現幾年高增長。中長期來看，我國經濟增長進一步下行的空間不大。中國經濟持續六年的放緩過程中，供給逐步出清，供需結構比市場想象的要好。在過剩傳統行業去產能不斷加快推進的同時，新興行業得到了較快的發展；新型城鎮化正在穩步推進，消費已成為拉動經濟增長第一把交椅；中國經濟增長的新舊動能正在發生轉換，支撐中國經濟平穩增長的積極因素正在明顯積累。

未來經濟運行可能存在的下行壓力依然值得關注。經過長期的政策推動和需求釋放，基建投資需求增長逐步回落。從基建投資的資金來源上看，政府財力受房地產市場調整影響正在減弱，這就意味著基建投資的財政資金來源空間收縮了。未來基建投資增速可能還會繼續下降。近年來基建投資增速正在逐年走低，由2013年的21.3%降至2016年的15.8%。考慮到城市群建設和交通運輸體系的完善，未來基建投資增速雖會有所下降但仍會平穩增長。自2000年以來，中國房地產市場運行差不多三年為一短周期，迄今已經歷至第五個短周期的下行階段。2017年以來，房地產成交、價格、購地和投資等各項指標均明顯放緩。當今市場的分化十分明顯，而土地制度、住房制度、稅收制度等方面長效機制正在陸續推出，未來房地產市場盡管可能調整，但相比過去的周期波動而言，未來波幅度會收窄。存貨投資與PPI的相關性很高。而本輪PPI高點已過。上半年PPI持續處在高位，工業企業庫存投資積極，補庫存周期下工業生產持續向好。2016年工業對實際GDP的同比拉動為2.1個百分點，而2017年上半年則上升至2.4個百分點。四季度受翹尾因素影響，PPI將明顯下降，對應補庫存周期可能下行，2018年工業生產動能可能放緩。當前制造業運行尚屬平穩，但制造業投資和民間投資仍在低位徘徊。

中國資本流動與國際收支是影響匯率變化的關鍵因素

一般認為，資本流動與貨幣匯率之間的關系是相互影響、互為因果。但從根本上看，仍是資本流動影響匯率為主。

不應否認，中長期伴隨著中國經濟增速逐步放緩以及土地、勞動力等生產要素成本提高，相比過去和相比周邊的國家，中國對外資的吸引力逐步下降。經過三十余年的高速增長，中國“后發趕超”優勢較先前減弱，潛在增長力呈下降趨勢。經濟放緩必然導致投資回報率降低，對資本的吸引力將逐步下降。近年來，曾經是吸引外資主力軍的制造業投資增速大幅下滑，由2011年的30%左右，降至2016年的4.2%，目前雖有小幅回升，但仍在低位徘徊。而隨著土地、勞動等生產要素成本提高，外資企業逐步向東南亞等更低成本的國家和地區遷徙已是不爭事實。目前中國服務業開放程度明顯提高，但外資進入仍有限制。

經過多年的技術和資本的積累，中國企業已經具有很強的全球配置資源的需求，我國對外直接投資已經進入快速發展時期，而合理、規范的對外直接投資必將為我國經濟新的發展帶來新的動力。根據直接投資階段理論，人均GDP達到5000-6000美元時，直接投資將出現凈流出。而世界銀行的數據顯示，中國人均GDP2012年已超過6000美元，2016年達約8000美元。因此，直接投資出現凈流出現象不能不說是個正常現象。隨著企業獲取全球市場和技術等資源的需求和能力的增強，以及“一帶一路”建設的推進，企業仍將持續“走出去”。

伴隨著中國金融的發展，近年來我國境內機構對外證券投資需求不斷上升。2016年末，我國對外證券投資資產（不含儲備資產）達到了3596億美元。而從我國國際收支金融與資本賬戶來看，證券投資（非儲備性質）項目自2007年以來持續順差走勢。而2015年以來卻一改此前的順差出現了665億美元的逆差，2016年逆差仍舊維持在600億美元以上的高位。而進入2017年以來，上半年證券投資項目逆差態勢不改（195億美元）。境內機構通過對外證券投資拓寬了運用自有外匯資金的渠道，并且在風險可控的前提下，能夠幫助境內機構更加充分地利用境外市場。境內機構進行對外證券投資在有效分散金融風險的同時，也有助于提高資金的收益率，并且有利于促進境內金融機構更快地融入國際金融市場。境內機構通過對外證券投資，在提高其投資管理能力和風險管理水平的同時，最終也有利于提升境內金融業的整體發展水平。

伴隨著中國人均GDP水平的提升，近年來中國私人財富快速增長，財富集中度不斷提高，境內居民全球資產配置需求也在不斷加強。據統計，2016年中國個人可投資資產1000萬元以上的高凈值人群規模已達到158萬人，共持有可投資資產49萬億人民幣，占GDP比重的2/3以上。而有最新統計數據顯示，0.1%的人群掌握了全國個人可投資資產總量的30%，財富集中程度已經超過美國。中國在私有財產保護、營商環境等方面與歐美日等國相比仍有不小的差距，部分高凈值人群對快速集聚的私人財富存有擔憂，一直存在著尋求海外投資的沖動。目前中國居民部門資產負債表中海外資產占比不足2%，而日本和韓國的這一比例已分別達到15%和20%。伴隨著中國進入高收入國家行列和開放水平的持續提高，中國居民部門仍有進一步增加配置海外資產的需求。

鑒于未來總體上看資本流入難以加快而資本流出壓力不小，資本流動管理政策必然傾向于鼓勵資本流入的同時抑制資本過度和不合理的流出，推動資本流動階段性實現基本平衡，這會有助于減緩人民幣貶值的壓力。endprint

美元匯率變化是影響人民幣匯率的重要外部變量

美元指數自年初以來累計下跌逾10%之多，其主要原因是美國經濟復蘇低于預期，前期美元持續升值需要調整以及特朗普新政不達預期。短期內美元指數能否企穩后持續回升主要取決于歐央行貨幣政策節奏、美國經濟復蘇、稅改新政推進進程以及美聯儲縮表等因素。從歐央行貨幣政策上看，近日德拉吉認為，全球復蘇正在增強，歐元區復蘇已經“站穩腳跟”。隨著產出缺口回補，中期內歐元區通脹水平會繼續向歐央行政策目標（2%）收斂。歐央行將于近期討論調整QE購債規模，是否實現貨幣正常化取決于歐元區制造業PMI和核心通脹等經濟數據能否持續改善。從現實情況看，三季度以來歐元區綜合PMI指數開始下行，經濟增長面臨一定的下行壓力，通脹整體表現仍舊乏力。這就意味著歐元區至少在短期內實現貨幣政策正常化尚有困難，這會對歐元走勢形成掣肘，很可能2017年以來歐元升值態勢會面臨階段性調整，這會有助于美元階段性走強。從中長期看，地緣政治的復雜性、財政政策與貨幣政策的不匹配以及大部分歐盟國家持續存在的債務危機，將拖累歐元區經濟增長，導致歐盟作為整體的經濟表現比美國要遜一籌。

反觀美國經濟增長近來表現轉好，二季度明顯回升，而PMI指數顯示短期內仍舊向好。在失業率維持低位，通脹水平有支撐的情況下，美聯儲四季度加息的可能還是存在的。而美聯儲的縮表也將在四季度拉開大幕，其資產負債表規模將以100億美元/月的速度縮減。從目前美聯儲4.5萬億美元的資產負債表規模上看，縮表對于流通環節中的貨幣影響有限，主要影響在于可能抬升利率，從而對歐元區貨幣政策形成壓力。在利差和縮表等因素的共同驅動下，未來美元存在階段性走強的可能。近日特朗普已公布減稅計劃，盡管存在不同的聲音，但減稅實施的可能性較大，對提振市場信心會有幫助。

總之，未來中國經濟已難以再上兩位數增長，但仍有能力保持中高速平穩運行。中高速增長將成為人民幣匯率基本穩定的基礎性因素。中國資本流出的壓力將中長期存在，而境外對境內各類投資包括金融投資的需求雖將繼續增長但增速可能放緩，這兩方面的共同影響將是形成資本和金融賬戶逆差的主要原因。而一定規模的經常項目順差將對此形成對沖，但隨貿易趨向平衡所帶來的順差減少，這種對沖能力面臨逐步減弱的態勢。而在資本流動方面的針對性管理，尤其是必要時的非對稱管理將減輕資本流出對人民幣形成的貶值壓力，促使人民幣匯率在可接受的區間內波動。美元在各種因素影響下出現的階段性上下擺動，將成為人民幣雙向波動的基本市場推動因素。在這三大變量中，包括直接投資和金融證券投資的資本流動管理，是人民幣匯率影響因素管理中相對可控的因素，因而也是未來一個時期人民幣匯率管理及其保持在合理區間運行的關鍵。endprint