我國熔斷機制移植的必要性分析及路徑選擇

陳思如

[摘要]相較我國現有的證券交易所直接干預以及股票漲跌停制度，熔斷機制具有更好的風險防范性。但該制度卻在我國被廢止，究其原因有二：不成熟的市場環境及配套制度以及制度本身的質疑以及設計缺陷。為了完善我國風險防范，我們有必要在制度的設計上，我們應該優化自治性規則，并以試點方式來優化制度的實施。

[關鍵詞]熔斷機制 必要性 制度完善

一、我國移植股票價格熔斷機制的必要性

對于股票市場異常情況的應對，我國目前主要依靠證券交易所直接干預以及股票漲跌停制度來應對，這兩種制度與機械性的熔斷機制相比，前者缺少及時性、可預見性和流動性，而后者的制度執行效果十分有限。首先，與機械性的熔斷機制相比，我國目前主要依靠的證券交易所直接干預調節在實際上缺少及時性、可預見性和流動性。就及時性而言，證券交易所只有在完善的調查基礎上，才能做出正確的干預市場決策；就可預見性而言，公眾對股票價格異常情況的判斷依賴于證券交易所的決策，對于后續事件發生和干預手段的預見能力非常差，不利于市場自主調節來維持穩定；就流動性而言，需要證券交易所采取技術性停牌、臨時停市、暫緩進入市場等的措施的事件一般是影響非常大的事件，證券交易所介入后強制市場進入穩定狀態速度快、力度強，過分依賴這種積極介入的行為將導致市場自主調節能力降低。而采取熔斷機制則能夠和證券交易所直接干預手段互補，加強對股票災害的預防和救濟。其次，我國現今主要通過漲跌幅制度來維持價格穩定，但是這種制度執行效果有限。第一，穩定股票市場作用有限。在限制價格臨時波動性的時候，嚴重限制了股票價格的基本波動性，延遲了證券價格向其均衡價值的運動過程。第二，延遲正常股價發現過程。漲跌幅制度缺少冷靜期，易造成市場恐慌，引發盲目跟從的現象。第三，無法阻止市場連帶波動。漲跌幅制度只能針對個股發揮其作用，在價格的空間跨度上對個股進行制約，但無法阻斷股票市場以及關聯市場的連鎖震蕩。這些缺點導致我國現今股票市場風險控制管理效果差，對于股災的應對能力較低。從制度上看，在漲跌幅制度的基礎上，移植熔斷機制，改良風險控制管理制度極為必要。

二、我國股票價格熔斷機制失敗的原因

由于我國應對股票市場異常情況的風險規制制度存在的缺陷，以及熔斷機制自身存在的對于市場的預警、冷卻、疏通、緩解以及根源查找的作用，我國于2016年初引進了股票價格熔斷機制，并設置了5%、7%兩檔閾值，但該制度在四天后被緊急叫停，這期間的原因值得深思，主要可歸為內在與外在兩層原因：

（一）外在原因：不成熟的市場環境及配套制度

第一，我國處于錯誤的時機，熔斷機制被賦予錯誤的期望。2016年1月，我國證券市場面臨著人民幣大幅貶值，不斷跌破并創下歷史新低、減持禁令的解除，市場面臨巨大的拋售壓力以及注冊制具體實施方案消息的流出等等因素，市場泡沫本身就在不斷加大，面臨著下跌危險，而熔斷機制作為風險預防機制，是無法阻止市場自身的波動變化的，其被寄予了“熔斷救市”的錯誤希望，真實作用卻被虛化。

第二，我國股票市場投資者結構不合理，投資理性較低。與國外成熟的證券市場不同，在我國股市投資者結構中，散戶仍為股市的主力軍，甚至已經超過了80%的比例。而相較于美國，其股市投資者結構從早期散戶成交量高達90%，發展至如今專業機構所占比例占70%以上，散戶已經逐步退出美國歷史舞臺，取而代之的是更為成熟的專業機構。散戶的投資行為是不理性的、盲目的，其會加劇市場的不穩定性，對抗風險的能力也更弱，從而進一步加劇股價的下跌，直接觸發第二次熔斷，而此時此刻，熔斷機構阻礙買人者和賣出者的正常交易，易造成惡性循環。

第三，我國股票市場自身制度配置與熔斷機制存在排異。漲跌停板一定程度上助長了中小散戶的投機行為，其反而被機構主力所利用，使其處以一種接盤深套的虧損局面。并且漲跌停板制度的10%距離與熔斷機制5%、7%的熔斷值相近，使得市場更容易受到不穩定因數的沖擊，進而出現羊群效應，散戶開始大量拋售股票；并且T+1交易機制使得機構問內幕消息傳播更為劇烈，使得原本的主力機構和中小散戶之間的信息更加不對稱，讓主力機構有更多機會套住中小投資者。

（二）內在原因：制度本身的質疑以及設計缺陷

第一，我國熔斷機制熔斷閾值過低，兩級熔斷間隔過窄。我國本次出臺的熔斷機制設置的兩級熔斷閾值為5%、7%，而美國熔斷機制所設置的熔斷閾值為7%、13%、20%；日本為8%、12%、16%；韓國8%、15%、20%，巴西、加拿大、意大利的第一級觸發閾值均為10%，而第二級觸發閾值則設為15%，以20%居多。比較可見，首先，各國在第一級熔斷閾值上，至少以7%為起步，我國5%的設置，相比而言顯得過低，且我國股票市場本身具有較強的投機性，市場波動幅度較大，容易觸及熔斷；其次，我國的兩級閾值之間僅有2%的間隔，過于狹窄，容易引起市場散戶的恐慌性拋售。

第二，股票熔斷機制存在“磁吸效應”，會加劇市場波動。所謂磁吸效應，是指在市場波動幅度接近熔斷閾值時，投資者會因為擔心熔斷休市而提前交易，從而加速熔斷閾值的觸及。但“磁吸效應”的存在與否仍待考究，但即便其存在，其產生的負面后果的大小也主要受市場環境本身以及相關制度設計的影響，因為市場自身波動劇烈以及兩級熔斷之間過窄的設計會進一步地放大“磁吸效應”，這不但將使得熔斷機制不能實現其冷卻市場的作用，還將使閾值被更輕易地觸及，加速市值的流逝。

三、我國完善股票市場監管的路徑分析

綜上所述，我國目前股票市場風險控制制度并不完善，漲跌幅制度存在較大缺陷，無法有效應對瞬時爆發的股市災害。考慮到我國制度現狀與熔斷機制的作用，本文認為，應當在個股漲跌停制度的基礎上，應當針對我國股票市場現狀從以下幾方面完善我國的股票市場監管制度：

首先，在制度的設計上，我們應該優化自治性規則。證券交易所應當在現有漲跌幅制度基礎上，根據我國股票市場發展需要，設計一套適合我國的熔斷機制，以完善現有的風險控制管理制度。綜合現今世界各國幾種典型熔斷機制設置方式的研究分析，考慮到我國股票市場的發展狀況，本人認為我國的熔斷機制建立應當遵循以下方向：

第一，引入指數分段熔斷制度，即根據股指，分段設立熔斷點，股指短時間波動達到不同的熔斷啟動點，便引發熔斷，實現暫停交易制度，減少市場崩潰的風險，給予市場足夠的冷卻期，以達到緩沖風險的效果。

第二，完善個股漲跌幅制度。個股漲跌幅限制其實質上也是熔斷機制的一種模式。我國在現有的漲跌幅制度基礎上，根據我國現今漲跌幅控制效果不佳的現狀，應當從漲跌幅限制參考價格、限制范圍、調整方式、調整后市場啟動方式等角度進一步深化改進漲跌幅限制制度，以加強市場穩定性。

第三，控制溢出關聯市場。我國資本市場制度現今發展仍不成熟，一旦股票市場的瞬時暴漲暴跌溢出至關聯市場，會引起難以一時解決的混亂。因此，應當考慮在溢出前便采取阻斷措施。考慮到這種措施的影響力度大、范圍廣，且不同溢出事件下的具體情形不同，可以參考美國的做法，將該項阻斷溢出的權力收歸于行政機構。由于我國《證券法》第7條明確規定，國務院證券監督管理機構依法對全國證券市場實行集中統一的監督管理。因此，將該項阻斷溢出的權力收歸于國內證券監督管理機構最為合適。當股票市場波動異常嚴重時，證券監督管理機構為了防止其溢出，可以強制關聯證券市場同步暫停交易，以防止形成連鎖的暴漲暴跌。

其次，在制度的實施方式上，證券交易所應當有選擇性地先展開試點測試。由于上海證券交易所是我國目前最大的證券交易所，市場流動性強，發展經驗較為豐富，可考慮先由上海證券交易所先開展熔斷機制試點，根據試點的經驗，設計最適合我國股票市場發展的熔斷機制，而后在全國股票市場進行推廣，并進一步深化完善相關法律規范，形成一套適合既能夠維護股民利益，又能夠最大程度激發市場活力的股票價格熔斷機制。endprint