品牌價值之于上市公司價值
——基于換手率的中介效應

（山東財經大學會計學院山東濟南250014中國資產評估協會北京100045）

一、引言

隨著經濟全球化時代的到來，我國市場環境隨之發生了很多改變。《消費品標準和質量提升規劃 （2016—2020年）》（國辦發［2016］68號）提出要實現“知名品牌培育成效明顯，具有較強品牌培育能力的消費品生產企業大量涌現，具有國際影響力的消費品品牌數量明顯增多，質量競爭型消費品出口占比居全球前列，知名消費品品牌價值大幅提升”的總體目標。可見，國家已經將品牌培養放在重中之重的戰略位置。

《中國500最具價值品牌排行榜》是由世界知名品牌評價機構——世界品牌實驗室定期發布的，主要披露中國公司品牌的評估價值，具有較高的權威性。相關數據顯示，上市公司在500強排行榜中所占的比例從2004年的41.6%上升到了2015年的46%。隨著越來越多強勢品牌公司在市場上不斷涌現，我國公司應該開始認識到打造知名品牌的重要性和緊迫性。這就要求現代公司應以品牌為核心，增強品牌競爭力。公司在品牌領域的決策變動會對公司股價的走勢產生影響。因此研究公司品牌價值與公司價值的關系已經成為新的研究熱點。所以，本文選用世界品牌實驗室2011—2015年公布的上市公司品牌價值數據，用托賓Q值衡量公司價值，將換手率這一投資者行為的主要表現形式作為中介變量，對品牌價值對公司價值的影響進行了研究。

國內外不少學者針對品牌價值對公司價值的影響進行了研究，得出的結論雖都證明公司品牌價值對公司價值具有影響，但是很少從公司外部資本市場的角度來看待品牌價值對公司價值的影響，由于外部投資者對公司品牌的認知以及其在資本市場的行為表現也會對公司價值產生影響，所以，關注投資者的資本市場行為角度是本文的創新點之一。同時，引入的換手率——投資者市場行為的一種表現作為中介變量，利用實證的方法，探索品牌價值對公司價值的具體影響機理，是本研究第二方面的創新。

二、文獻回顧

（一）品牌價值的相關研究

品牌是指公司在創造品牌后才在市場上產生的品牌效應，對于公司而言，正確認識到品牌價值并且能夠充分發揮好公司品牌價值所具有的效應是非常重要的（李德立、張海燕，2012）。

一些學者基于財務角度，認為品牌價值有利于公司取得產品溢價、降低公司風險。Aaker D.A.（1991）曾將品牌價值定義為與公司品牌及其名稱、商標等相關的資產和負債。周云（2009）也指出，品牌價值是公司通過品牌在產品市場獲得的的增值和溢價（Ailawadietal，2003；Farquhar，1990；Maddenetal，2006）。

一些學者從消費者的角度出發，認為品牌價值能夠增強消費者對公司產品的忠誠度。Farquhar（1990）認為品牌價值是公司長期針對公司的產品特有的特點、質量和服務給消費者做出的一項承諾。品牌價值往往體現在品牌與消費者的關系之中，有利于加深公司品牌與消費者的關系，為公司培養忠誠顧客（王毅、趙平，2010）。Keller K.L.（2003）也指出品牌價值能夠使消費者快速識別公司產品或服務，減少他們的搜尋成本，增強其對公司品牌的忠誠度，促進重復購買。

（二）公司價值的相關研究

一些學者對影響公司價值的公司內部因素進行了研究和分析。欒馭、石軍（2009）發現上市公司通過建立相關獨立董事制度，能夠提高公司的價值。伍偉（2008）發現公司高層管理人員的多少與增減，都會在一定程度上對公司價值產生具體的影響。張斌、蘭菊萍和龐紅學（2009）發現PE與公司價值之間具有顯著的正相關關系，但是這一結論并沒有在創業板的樣本上得到有效突顯，其原因可能是創業板市場尚不成熟，PE參與的有效性受限。

部分學者則將對公司價值影響因素研究的重點聚焦于公司外部因素。李心丹、肖斌卿（2007）發現中國的A股上市公司，其與外部投資者的關系及其關系管理水平與公司價值顯著正相關。馬連福（2007）分析了公司對投資者關系的管理對公司現金流權所體現的公司價值效應的影響機制，研究的結論顯示，公司現金流權與公司價值呈顯著的負相關關系。杜興強、曾泉和杜穎潔（2011）則選取2004—2008年的國有上市公司作為研究對象，發現投資者不理性的過度投資對國有上市公司的價值有顯著的負相關影響。

（三）換手率的相關研究

換手率是資本市場投資者行為的一種主要表現形式，對整個資本市場和市場中的個體均具有重要的影響。目前，學者們對換手率相關研究主要集中于對流動性風險和股票收益這兩個角度。

在換手率對流動性風險的研究中，朱琳（2011）通過選取深證成指2006—2010年的日交易數據進行實證分析，得出了流動性風險與市場實際換手率呈正相關關系，流動性風險與上期流動性成本相關等結論。在換手率與收益率的研究中，賴沛東（2010）提出收益率和換手率之間的關系需要根據實際情況而定，在利好消息的情況下，高的換手率可以帶來高的收益率，但當權證價格傳來利壞消息時，會出現權證價格往下走的可能。張崢、劉力（2006）則認為股票換手率與股票收益存在負相關的現象，并基于流動性和投機性泡沫兩方面給出了解釋：基于流動性的解釋，即換手率是度量股票流動性的代理變量之一，低換手率的股票往往具有流動性低、交易成本高的特點，因此低換手率股票對應較高的股票收益。基于投機性泡沫的解釋，即當市場存在賣空約束，投資者的異質性信念會產生投機性交易的可能，此時股票價格中包含投機性泡沫的成分，股票價格中的投機性泡沫隨投資者意見分歧程度的波動增大而增大，而意見分歧程度的高波動同時導致了高換手率。

三、研究假設

（一）影響機理

本文的公司品牌價值是世界品牌實驗室依據公司產品在市場的影響力作出的評估價值，具有較高的權威性和可靠性，依據信號傳遞理論，品牌價值傳遞的信號可以有效體現公司產品在市場上的各項綜合表現，這樣公司往往會呈現出較高的品牌價值來向外部投資者傳遞信號，因此可以有效解決公司與外部投資者的信息不對稱問題。許多學者在對品牌價值在投資者行為方面的研究中指出，投資者對公司品牌價值的認知度越高、所感知的品牌質量越高，他們越偏好去購買和持有該公司的股票，從而導致股票換手率降低。所以，公司的品牌價值越高，其在資本市場的換手率一般會較低。

根據有效市場假說，股票的價格變動能夠快速反映出公司的經營狀況變化，在股票換手率較高時，市場上可能存在較大的投機泡沫，會引起股價頻繁波動，這會向投資者傳遞一些反映公司經營狀況不穩定的信號，從而會導致投資者對公司的不認可，損害公司價值。而股票換手率較低的情況下，市場上股價的投機泡沫會減少，股價波動較少，從而向外界投資者傳遞出公司經營狀況穩定的信號，進一步增強了投資者對公司的認可度，有助于提升公司價值。所以品牌價值會通過影響公司股票換手率從而對公司價值產生影響。

品牌價值可以通過兩種渠道對公司價值產生影響。一方面，品牌價值可以直接作用于公司價值的創造，另一方面，品牌價值通過對公司股票在資本市場的換手率產生作用，進而影響到公司的價值。

（二）假設的提出

任何公司的品牌價值高低很大程度上取決于品牌在產品市場上的影響力，品牌的影響力主要表現為品牌競爭能力、擴張能力、獲利能力以及消費者對品牌的認可度和忠誠度。品牌的擴張能力和競爭能力主要體現在品牌延伸過程中，公司現有品牌能將其影響力擴大到公司新產品，從而使公司以較低的成本水平將新產品引入市場，在成本戰略上取得競爭優勢。而品牌的獲利能力則體現在品牌對公司財務方面的貢獻，如利潤增加、獲取超額收益等。

如果公司品牌價值高，公司所提供的產品和服務對于消費者的吸引力越大，這樣不僅有利于公司產品和服務的銷量穩定增加，而且能夠為公司賺取溢價收益。同樣，如果公司具有較高的品牌價值，品牌的擴張能力和競爭能力強，有助于公司產品快速占領市場并取得競爭優勢。反之，如果品牌價值較低，則不利于公司價值的提升。由此，提出假設1：

H1：品牌價值與公司價值正向相關。

品牌價值可以增強投資者對公司股票的偏愛程度和投資信心，促使其愿意購買并長期持有公司的股票，并通過其在資本市場的投資行為表現（較低換手率）予以體現。反之，公司品牌價值越低，投資者在市場上對公司股票的長期持有意愿越弱，從而導致較高的股票換手率。

公司品牌價值是一種量化信號，它可以反映出公司在產品市場的綜合表現情況和影響力，從而促使市場投資者對公司具有更加深入的認識，從而降低公司與投資者之間的信息不對稱程度，增強投資者對公司股票的的認可度，公司品牌價值的這種作用映射在投資者的市場投資行為方面，則表現為股票換手率的降低。由此，提出假設2：

H2：品牌價值高的公司，資本市場股票換手率較低。

公司品牌價值會影響投資者對公司的認知度和認可度，是投資者在對公司進行價值評估的一個重要參考依據。投資者為了尋找成本低、可靠性高的信息獲取渠道，他們通常會對公司在產品市場的相關信息進行收集和判斷，依此對公司的未來預期現金流、自由現金流的存續年限期及資本成本情況做出預期，制定出合理的投資決策，最終通過換手率在資本市場上予以反映出來。

品牌價值的作用反映在投資者的投資行為方面則表現為換手率下降，從而減少市場上投機性交易的泡沫，穩定股票的未來預期收益，提升公司的價值。這樣，公司在產品市場的各項綜合表現，就通過投資者在資本市場上的投資行為（換手率）傳遞到公司價值上來，反映出公司在資本市場上的表現，即公司品牌價值通過換手率對公司價值產生影響。由此，提出假設3。

H3：品牌價值通過股票換手率影響公司價值，即換手率是公司品牌價值與公司價值之間的中介變量。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

以2011—2015年《中國500最具價值品牌排行榜》上市公司為樣本，按以下條件做出部分篩選：（1）剔除非大陸的上市公司；（2）剔除銀行、金融類的上市公司；（3）剔除被ST公司；（4）剔除相關數據缺失的上市公司。最終得到452家上市公司的數據來作為本研究的樣本。

公司品牌價值數據來源于2011—2015年的《中國500最具價值品牌排行榜》。公司價值及其他相關數據主要來源于RESSET金融研究數據庫和國泰安數據庫中2011—2015年數據。

（二）變量說明

被解釋變量：托賓Q值。托賓Q值是公司市場價值與公司資產重置價值之比，是作為衡量公司價值的重要指標。這項指標不僅能夠反映出公司的財務績效，而且也在一定程度上反映出公司在未來所具備的發展潛力。所以本文選取托賓Q值來衡量其公司價值。

解釋變量：品牌價值。本文研究的主要問題是品牌價值對公司價值的影響，所以公司品牌價值這一變量設計至關重要。本文采用的品牌價值（BRV）數據源自世界品牌實驗室2011—2015年發布的《中國500最具價值品牌排行榜》。

中介變量：換手率。換手率（TURNR）采用了流通股平均日換手率作為換手率指標。換手率=當日成交股數/當日流通股股數×100%。換手率作為投資者市場投資行為的主要表現形式，能夠合理反映投資者在市場的投資交易行為。

五、模型構建

為了檢驗品牌價值對被解釋變量即公司價值的影響，根據上述的研究假設及概念模型，同時參照了國內外相關的實證研究結論，本文建立以下回歸模型：

模型（1）：主要研究公司品牌價值對公司價值的影響。

TQ=a0+a1BRV+a2ASSET+a3LEV+a4EPS+a5NAPS+a6ROE+a7GROWTH+a8INDUSTRY+ε0

模型（2）：主要研究公司品牌價值對換手率的影響。

TURNR=β0+β1BRV+β2ASSET+β3LEV+β4EPS+β5NAPS+β6ROE+β7GROWTH+β8INDUSTRY+ε1

模型（3）：在前兩個模型的基礎上將公司品牌價值、換手率以及公司價值放在同一個模型里進行回歸分析，研究換手率是否從中發揮中介作用。

TQ=γ0+γ1BRV+γ2TURNR+γ3ASSET+γ4LEV+γ5EPS+γ6NAPS+γ7ROE+γ8GROWTH+γ8INDUSTRY+ε2

其中，TQ用來衡量公司價值；BRV指的是公司品牌價值；ASSET指公司資產規模；LEV指資產負債率；EPS指的是每股收益NAPS指的是每股凈資產；ROE指的是凈資產收益率；GROWTH指的是營業收入增長率；TURNR指換手率；INDUSTRY指的是行業特征。α1、α2是需要估計的參數；β1、β2……是需要估計的參數；γ1、γ2是需要估計的參數。ε0為隨機誤差項模型；ε1為隨機誤差項；ε2為隨機誤差項模型。

六、實驗結果與分析

根據前面提出的研究假設及構建的回歸模型，以2010—2015年《中國500最具價值品牌排行榜》中452家上市公司的數據作為研究樣本，運用Excel、SPSS 19.0等數據統計軟件進行實證分析，對本文提出的研究假設進行驗證。

（一）描述性統計分析

在選取的452家樣本公司中，托賓Q的最大值是9.87，最小值為0，均值為1.58，標準差為1.50；品牌價值最大值為1 475億元，均值為194.024億元，標準差為239.16；流通股的平均日換手率最大值為10.44%，均值約為1.56%，標準差為1.40。其他變量描述性統計略。

（二）相關性分析

為了判斷研究的各個變量之間的關聯程度及方向，本文在進行回歸分析之前對變量之間的相關性進行了檢驗，結果顯示：（1）品牌價值與衡量公司價值的托賓Q之間的相關系數為0.164，二者之間存在正相關系；流通股平均日換手率與托賓Q的相關系數為-0.125，二者之間存在負相關性；品牌價值與流通股平均日換手率相關系數為-0.161，存在一定的負相關關系。這說明品牌價值、流通股平均日換手率以及公司價值之間存在一定的關系，初步驗證了前面提出的研究假設。（2）資產規模與品牌價值的相關系數為0.512，與公司托賓Q值的相關系數為-0.156，與流通股平均日換手率的相關系數為-0.148，均存在一定的相關性。（3）數據表明資產負債率、每股收益、公司托賓Q值、公司股票換手率、資產負債率，每股凈資產等等與品牌價值均具有一定的相關性。

為了進一步檢驗各變量之間是否存在多重共線性問題，本文對變量的VIF值進行了測驗，測試結果顯示，所有三個模型中各變量的VIF值均低于10，這說明本文模型中所選擇的各變量之間不存在明顯的多重共線的情況，因此，可以進行下一步的回歸分析。

（三）回歸結果分析

根據前面構建的三個回歸模型進行回歸分析，進一步研究公司品牌價值、流通股平均日換手率和公司價值的關系。

1.品牌價值對公司價值影響的回歸分析。（1）從模型（1）的回歸結果可以看出，公司品牌價值對托賓Q的回歸系數為0.068，在5%的水平上顯著正相關，說明公司的品牌價值越大，公司在資本市場上的影響越大，有利于公司創造更高的價值。從而驗證了研究假設1。（2）公司總資產規模、營業收入等控制變量與公司托賓Q值均在不同的顯著水平上顯著。

2.品牌價值對換手率影響的回歸分析。從模型（2）的回歸結果中可以看到，公司品牌價值在5%的水平上與公司流通股平均日換手率呈顯著負相關關系。因此假設2得到驗證。公司總資產規模、營業收入增長率等控制變量與換手率分別在不同水平顯著。

3.換手率在品牌價值對公司價值影響中的中介效應檢驗。（1）在引入公司股票換手率這一變量后，品牌價值對公司價值的回歸系數為0.056（P＜0.05），仍然在5%的水平上顯著；公司股票換手率變量的回歸系數為-0.136，P值小于0.01，在1%水平上顯著，這說明公司股票換手率與公司價值還是顯著負相關，即公司股票換手率越高，公司在資本市場上創造價值的能力就會越弱。（2）公司總資產規模、營業收入增長率與公司價值在不同水平顯著相關。公司的資產負債率、公司的每股收益與公司托賓Q值在不同水平上顯著負相關。換手率與每股凈資產的回歸系數為-0.480，在1%的水平上顯著負相關。

綜上所述：在模型（3）中，公司品牌價值這一變量的回歸系數為0.056，相比于模型（1）中公司品牌價值的回歸系數（0.068）有所下降，而且顯著性也較模型（1）有所下降（由0.012下降為0.015）。模型（3）中，方程整體性檢驗F值通過檢驗，整個方程的擬合度R2為0.502，大于模型（1）中的0.487。這說明公司股票在資本市場上換手率是公司品牌價值與公司價值的關系研究中的中介變量，具有顯著的中介效應。另外，公司流通股票換手率在品牌價值對公司價值影響研究中的中介效應與品牌價值影響公司價值的直接效應之比（β1×γ1/α1）為 0.176，說明換手率在品牌價值對公司價值影響中的起到部分中介作用。

七、研究結論

本文通過選取2011—2015年《中國500最具價值品牌排行榜》中452家上市公司，研究品牌價值對其公司價值的影響，并在此基礎上，引入公司流通股換手率作為中介變量，對品牌價值對公司價值的具體影響展開研究。并得出以下研究結論：（1）公司品牌價值的大小與公司價值之間顯著正相關。這說明品牌價值作為一種無形資產，對公司價值創造具有重要貢獻，品牌價值的高低反映了公司在產品市場的綜合表現和影響力，是公司經營和創造價值的關鍵因素。（2）品牌價值對資本市場上公司股票換手率顯著負相關。資本市場上廣大投資者更傾向于持有那些具有較高品牌價值的公司股票，公司的品牌價值向投資者傳遞更多與公司相關的信號，在一定程度上緩解市場投資者與上市公司間的信息不對稱情況。（3）公司品牌價值通過影響資本市場上公司股票的換手率，影響公司價值，即公司流通股在資本市場上的換手率在品牌價值和公司價值二者關系中具有部分中介作用。公司品牌價值在公司產品市場上的表現與資本市場上的表現之間，發揮著重要的承接作用，是投資者在對資本市場上目標公司進行價值評估的一個重要依據。