破譯低通脹的密碼

洪灝

隨著債券長期泡沫的破裂，股票將繼續跑贏。

全球通脹自2014年開始上升。但就目前而言，消費者通脹的絕對水平仍然很低。

通脹消失的秘密在于勞動收入如何分配到工作人口中的不同社會經濟群體，以及它對最終需求的影響，而不僅僅是勞動生產力和工資增長之間的關系。我們比較了美國前10%的高收入人群在全國收入中的占比與美國長期利率的歷史趨勢，從而發現，通脹受到壓抑是因為相對于底層人民勞動生產力的提高，工資增長相對較慢。由于生產力驅動的供給增長遠遠大于工資驅動的需求，這種經濟一定是過剩經濟。而過度供給給價格帶來了下行壓力。

底層90%人群的勞動收入增長顯著滯后于勞動生產率的提高，一定對終端需求造成嚴重拖累。CPI消費者價格指數的籃子追蹤的是一個普通人的消費習慣，而不是最高階層的消費習慣。隨著不平等加劇，這種拖累將更加顯著，抑制最終需求，進而進一步壓抑通脹。這就是通脹消失的秘密。

收入不均是一個全球現象，而且仍在惡化，當下所見證的其實只是歷史的韻律。

考慮到人口結構而導致的生產力不均的因素，經濟中存在著自然程度的收入不平等。即使中國“改進了基于生產要素的分配機制”，收入不均的現象也無法完全消除。換句話說，如果收入的差距是由于生產力的差異而導致的，那么這種差距其實反而會刺激勞動生產率的增長。

此外，考慮到不同收入群體具有不同的生產力水平，因此消費傾向也不盡相同，年輕一代在自身的勞動生產力成熟之前很難賺錢消費。此外，如果沒有一個運轉良好的金融市場，勞動生產力最高的人群將很難為其未來的退休計劃儲蓄和投資。

隨著收入不平等的加劇，金融改革和金融創新將蓬勃發展。在政策指導下，它很可能在未來幾年加速。我們已經看到了消費信貸市場的興起，近日，中國政府放松對外資控股中國金融行業的限制，以及近年來市場指數期權和期貨等金融產品的創新。

與人口規模相比，中國的消費在全球的占比偏低；在收入增長的推動下，消費將繼續增長。與全球的平均水平相比，中國在醫療保健、教育、媒體、家庭個人護理等各種可選擇消費品上的消費量仍明顯低于中國人口占世界人口的比例。可選擇消費的偏好將隨著收入的增長而加速，中國消費的黃金時代已經開始。

隨著工資增長開始超過勞動生產率增長，通脹壓力將開始上升，一如自2014年以來的那樣。但正如之前所討論的那樣，底層大眾占人口的90%，但只占總收入的50%。因此，大部分生產力增長的收益不斷地被高收入者積累，而底層大眾的勞動收入增長則明顯滯后。這種收入分配的嚴重不均意味著需求被抑制。因此，盈余經濟體的社會結構仍將保持現狀，而供應過剩會對市場價格產生下行壓力。

如果收入嚴重不均持續下去，其對不同階層從生產力提高得益的影響，以及由此導致的通脹低迷的局面，將意味著央行能夠以適當的速度提高利率。持續的低利率將鼓勵進一步激進冒險的市場投資，并將導致進一步的財富集中。而財富集中的嚴重程度已經遠遠超過收入不平等。

我們的股債收益率比較模型曾幫助我們在2014年中期之后找到了中國股市的底部，以及及時地認識到了2015年6月股市泡沫的頂峰。這一模型繼續顯示2016年6月以來的股票相對于債券的配置價值。

隨著資金從債券轉到股票，股票估值提升相對于債券收益率上升速度的快慢，將決定股票指數最終上升的幅度。但隨著通脹持續上升，股票名義盈利的增長應該會持續到經濟周期較晚的階段，并應超過債券收益率上升對股票估值倍數的影響。

作者為交銀國際

首席策略分析師