保險股是稀缺金融標的

方斐

受益于投資收益的提升和準備金計提的邊際改善，四大A股上市保險公司三季度業績表現優秀，尤其是國壽凈利潤同比增長近一倍，使保險股成為金融板塊內維持20%以上增速的稀缺標的。

11月以來，保險股的市場表現依然強勢不減。11月14日，中國平安和新華保險分別刷新了各自的歷史最高價，并創出71.29元的新高。2017年可謂是保險股的“翻身”之年—年初至今，截至11月14日，保險指數上漲87%，中國平安的股價2017年更是漲了一倍。

據悉，保監會近日發布2017年前三季度保險市場運行情況。前三季度，全行業共實現原保險保費收入30457.32億元，同比增長21.01%。其中，產險公司和人身險公司分別增長14.54%和23.43%；賠付支出8327.27億元，同比增長7.44%；保險業資產總量16.58萬億元，較年初增長9.69%。

上市保險公司2017年前10個月的業績顯示，中國人壽實現保費收入4696億元，同比增長近兩成；中國平安實現保費收入5120億元，同比增長三成；中國太保實現保費收入2481億元，同比增長兩成。

而在利潤方面，三季報顯示，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險2017年前三季度的凈利潤同比分別增長98.3%、17.4%、23.8%和5.3%，主要原因是投資收益的提升和準備金計提的邊際改善。上市保險股優秀的業績表現，使其成為金融板塊內維持20%以上增速的稀缺標的。

那么，創下新高之后的保險股將何去何從？有機構人士認為，本輪保險股估值走高來自于新業務價值的提升，而新業務價值的提升來自于2016年10月底以來的利率上行，目前利率上行已到尾聲。

華泰證券預計險企價值提升的邏輯將繼續保持。各大險企在“134號文”之后推出的開門紅新產品已設立完成，并相繼投入試銷狀態，前線客戶與銷售反饋較好，2018年開門紅業績預期樂觀。上市保險公司受益于A股和港股市場的結構性行情，以及利率上行的周期，投資端將有不錯的表現。

國泰君安認為，目前，保險板塊的基本面、政策面及交易結構都在支撐著板塊的不俗表現。盡管有個別經濟指標的波動，但經濟企穩趨勢基本明朗；與此同時，金融去杠桿使得利率環境有限度的穩步提升，宏觀環境上利好保險公司的投資端。此外，大部分上市保險公司2018年開門紅預售已經開始，由于大公司的主力產品以“分紅年金+萬能險”的雙主險模式；且從近期跟蹤數據來看，包括人力、售前準備等關鍵因素，平安壽險和太保壽險等大型壽險公司均已做好了充分準備，行業整體開門紅情況有望超預期。而且，養老稅收遞延政策也有望于近期推出，這也將成為保險板塊政策端的一大重要催化劑。

純壽險公司業績彈性大

3月24日，保監會印發《關于優化保險合同負債評估所適用折現率曲線有關事項的通知》（保監發[2017] 23號），進一步提升保險公司長期保障型產品的準備金評估的科學性。

23號文指出，未來保險利益不受對應資產組合投資收益影響的保險合同，其未到期責任準備金評估適用的折現率曲線由基礎利率曲線加綜合溢價組成。其中，基礎利率曲線應與償二代下未到期責任準備金所適用的基礎利率曲線保持一致，采用20年以內、20年到40年、40年以上的分段方式，并引入終極利率。綜合溢價允許保險公司綜合考慮稅收、流動性效應和逆周期等因素確定，溢價幅度上限由現行的150個基點降低到120個基點，收緊了公司自由浮動的空間，增強財務報表的可比性。

根據新規，財務報告目的下保險合同未到期責任準備金計量所適用的折現率曲線，其基礎利率曲線應與償付能力監管目的下未到期責任準備金計量所適用的基礎利率曲線保持一致。

根據東北證券的測算，新準則下保險合同負債評估基準利率將整體上移，基差變化的峰值出現在39年期，約為25.79BP；但受制于溢價上浮空間的壓縮，新準則下評估利率上限整體下移，20年期及以下基差均為-30BP，可見是新規落實“保險業姓保”的重要舉措，有利于推進保險業供給側結構性改革，進一步強化保險業的保障屬性和長期屬性。

折現率的調整不影響利潤的總額，但影響會計利潤的確認時間。在承保端和投資端穩定的情況下，當前因折現率下調而“惡化”的報表，將被侵蝕的稅前利潤推遲到以后年度釋放，造成壽險公司會計利潤易受到市場利率波動的影響，加之國內短端和長端利率近年來波動明顯，進一步加劇了險企面臨的利率風險。

新規的出臺有望“熨平”長端利率波動給壽險公司帶來的稅前利率的影響。由于中國資本市場的成熟度較低，長期保險負債難以找到相應期限的資產匹配。新折現率曲線避免了長端折現率受短期市場波動或人為判斷的影響；綜合溢價的壓縮，一方面提高了行業整體的審慎度，另一方面使得各公司的折現率曲線設定方法更加統一，財務信息將更加透明化。

2016年至今，由于750天移動平均10年期國債到期收益率自2015年三季度末拐頭下行（2016年下行約32.19BP至3.4620%，靜態測算下2017年將繼續下行約22BP至3.25%），導致上市險企傳統險折現率假設承壓。四家上市險企合計減少稅前利潤591.82億元，變動率為-29.59%。從絕對額來看，平安稅前利潤侵蝕289.09億元，影響最大，但由于有銀行和非壽險業務的貢獻，向下變動率為23.44%，為四家上市險企最小。

從相對額來看，新華保險向下變動率為49.07%，原因包括兩方面：一是新華折現率中樞下調47.5BP，在四家上市險企中最為保守；二是新華為純壽險公司，利潤彈性最大。

根據2016年年報，國壽、新華、平安和太保的壽險和長期健康險責任準備金占負債比例分別為76.4%、89.8%、19.5%和69.5%，根據各家公司披露的敏感性分析報告，可以估算出當折現率向上提升10BP時，國壽、新華、平安和太保稅前利潤分別上升34.51%、41.33%、9.08%和24.08%。新華和國壽由于是純壽險公司，折現率的變化將顯著影響其經營績效，彈性優勢凸顯。

稅延養老險醞千億增量

7月4日，國務院辦公廳印發《關于加快發展商業養老保險的若干意見》，明確提出2017年年底前啟動個人稅收遞延型商業養老保險試點，歷經8年的政策終于落地，自上而下的支持彰顯改革的信心與決心。

隨著人口紅利逐年消失，老年撫養比不斷抬升，商業養老保險作為第三支柱的重要性將逐步顯現。當前，基本養老保險作為第一支柱，近年來持續面臨支出增速倒掛收入增速的尷尬局面，且全國部分地區缺口逐年拉大。

截至2016年年末，中國65周歲及以上人口數占比10.8%，老年撫養比2015年年末為14.3，聯合國預計到2050年，中國60歲以上人口比例將達到32.8%。作為第二支柱的企業年金，2016年年末，參與職工人數僅為2325萬人，主要集中于國企和央企，且僅為基本養老保險參保人數的2.62%。未來，隨著老年撫養比的不斷抬升，加之企業年金受制于繳費的持續性，在政策的支持下，第三支柱的商業養老險有望迎來新的發展機遇。

2016年，在全部具有養老功能的人身保險中，退休后分期領取的養老年金保險的保費收入為1500億元，保費深度為109元，在人身保險保費收入中的占比僅為4.4%。2016年年末，積累保險責任準備金2600億元，有效承保人次1707萬，在年末總人口的占比僅為1.2%，未來發展潛力巨大。

根據人社部的統計數據，2016年年末，基本養老保險基金累計結存4.4萬億元，企業年金累計結存1.11萬億元，當前商業養老保險在養老保險體系中規模占比僅為4.5%，未來想象空間巨大。根據政策規劃，到2020年，商業養老保險將成為個人和家庭商業養老保障計劃的主要承擔者，未來商業養老保險作為第三支柱補充手段，重要意義逐步體現。

所謂個人所得稅遞延型商業養老保險，是指政府對個人收入中用于購買商業補充養老保險金的部分免予征收個人所得稅，而其應繳的個人所得稅延遲至領取保險金時繳納。根據此前的試點方案，稅收遞延模式或采取“稅基遞延”型，即在繳費及收益階段免稅，領取階段再根據當期（最低）稅率表繳稅。

目前，中國繳納個稅人口約為3000萬人，總人口占比不到2.2%。在悲觀、中性、樂觀三種假設下，稅收遞延型商業養老保險參與率為30%、50%、70%，每月可抵扣保費平均為500元、700元、900元，預計每年將會帶來540億元、1260億元、2268億元增量保費，靜態估計下，對2016年壽險業務帶來3.10%、7.24%、13.03%的原保費增量。同時，每月700元（中性估計）的可抵扣保費對于低收入者與極度高收入群體的實質影響有限。

未來，在推廣稅延養老險實務中，或將面臨與稅優健康險一樣“叫好不叫座”的情形。試點一年多來，截至2017年4月底，據保監會披露，稅優健康險合計銷售69625單，實收保費1.26億元，與此前預期存在一定的差距。

此外，《意見》有望打開保險資管服務養老的想象空間，進一步提升基金規模。保險資產管理行業已成為養老金融體系的主要組成部分，是企業年金、職業年金、養老金市場的重要受托管理人和養老產業的重要投資人。2016年，企業年金法人受托的市場份額為74.5%。保險公司通過自身長期精算價值優勢、長期資產配置優勢、專業人才技術優勢和業務協同優勢，在拓寬收益來源的同時提升資產管理規模。

保險資金的特點是期限長、規模大、來源穩定，注重長期投資、價值投資、穩健投資和責任投資。隨著資產管理規模的提升，險資在現在和未來都將是養老產業投資和養老基金管理的重要力量。

投資收益邊際改善明顯

截至2017年5月末，保險行業資金運用余額為14.24萬億元，比年初增長6.36%。股基投資資金運用余額占比12.75%，其他投資（另類投資）占比36.9%，環比提升0.05個百分點，繼續維持高位。2017年一季度，國壽、新華、太保的年化投資收益率分別為4.53%、4.5%和4.8%，比2016年同期略有改善，上市險企投資收益率的提高將對營收及凈利的貢獻明顯改善。

保監會披露的信息顯示，險資在服務國家戰略大局、重大基礎設施建設和實體經濟方面，投資比例持續加大，長期股權投資和其他投資余額54443.40億元，占比38.23%，較年初上升2.22個百分點。保險公司資金運用收益1856.28億元，同比增加470.81億元，增長33.98%。一季度，資金運用平均收益率1.33%，同比上升0.13個百分點。預計2017年保險行業投資收益率有望回到6%以上的水平，整體環境好于2016年。

2017年1-4月，17家保險資管公司共注冊債權投資計劃和股權投資計劃49項，合計注冊規模1191.32億元。其中，基礎設施債權投資計劃9項，注冊規模305.97億元；不動產債權投資計劃32項，注冊規模556.85億元；股權投資計劃8項，注冊規模328.50億元。

2017年5月，壽險公司未計入保險合同核算的保戶投資款和獨立賬戶本年新增繳費3205.70億元，同比減少60.34%。截至5月末，壽險公司保戶投資款及獨立賬戶繳費排名前三位的分別為華夏人壽（524.30億元，同比減少57.6%）、平安人壽（474.11億元，同比增加11.6%，且同比提升近兩個位次）和中國人壽（466.67億元，同比減少42.7%）。

平安人壽逆勢增長，市占率比2016年同期提升近10個百分點，主要系平安其“既重保障又不失理財功能”的長期險產品的優勢凸顯。據了解，平安萬能險負債久期高達11年。

2016年以來，保監會多次發文規范人身險市場，強化“保險業姓保”。《關于進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》（保監發[2016] 76號）規定，自2017年1月1日起，對于投資連結保險產品、變額年金保險產品，應按照中短存續期產品的定義要求進行評估和報告；保險公司不得將終身壽險、年金保險、護理保險設計成中短存續期產品；對于附加萬能保險和附加投資連結保險等附加險產品，應單獨評估該產品的預期存續時間，并判斷其是否屬于中短存續期產品。其中所指的“中短期存續產品”系“前4個保單年度中任一保單年度末保單現金價值（賬戶價值）與累計生存保險金之和超過累計所繳保費，且預期該產品60%以上的保單存續時間不滿5年的人身保險產品。（參照2016年3月保監會發布的《關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》）”。

同時，保監會規定對于不符合本《通知》要求的產品，應當在2017年4月1日前全部停售。2017年5月，保監會下發《關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知》（保監人身[2017]134號），明確萬能型保險產品、投資連結型保險產品設計應提供不定期、不定額追加保險費，靈活調整保險金額等功能。同時，保險公司不得以附加險形式設計萬能型保險產品或投資連結型保險產品。

在行業監管強調“保險業姓保、保監會姓監”的背景下，過去依靠萬能險等中短期理財產品搶占市場份額的險企紛紛加速業務轉型，如前海人壽、安邦人壽、和諧健康、弘康人壽保戶投資款和獨立賬戶本年新增繳費下滑近九成。壽險行業原保費收入占比由2016年3月末的60.6%迅速上升至2017年3月末的84.7%，監管成效立竿見影。

截至5月末，僅一家壽險公司原保費占規模保費比例未達到保監會要求的30%。未來，隨著保監會對中短存續期業務總量的逐步控制，預計原保費收入占比將維持在85%左右。從人身險公司業務看，普通壽險業務占比顯著上揚，達57.57%，比年初上升21.50個百分點。