海王生物激進擴張

杜鵬

海王生物激進并購、激進銷售背后的風險不容忽視。

海王生物（000078.SZ）是一家醫藥流通上市公司，2017年上半年，公司醫藥商業流通業務、醫療器械流通業務收入分別為78.98億元、9.8億元，合計占營業收入的比例為96.27%。

2017年前三季度，海王生物實現收入161.55億元，同比增長58.87%；凈利潤4.11億元，同比增長80.47%。不過，公司業績高增長主要依賴并購，截至2017年9月30日，公司賬面商譽已經從期初的4.77億元增長至25.17億元，從中報數據來看，公司2017年至少已經對外收購了11家企業，可謂是激進并購，一旦未來業績無法達到預期，商譽減值風險不容忽視。與此同時，公司在銷售信用政策以及壞賬計提方面，相比同行也更為激進。

激進并購

2017年以來，海王生物賬面商譽出現大幅增長，從2016年年末的4.77億元增加至2017年三季度末的25.17億元，期間增幅高達427.67%。

從2017年中報第17頁披露的“報告期內獲取的重大的股權投資情況”來看，海王生物2017年上半年合計收購了11家醫藥企業，主營業務均是藥品、耗材銷售，收購金額合計達到16.09億元。這11家收購企業在本期的投資盈虧為8146萬元，相比16.09億元的投資額而言，收益率不算低。

但是，在這11筆收購中，上市公司只對其中的4筆專門發布公告披露，信披顯得粗糙。

在上述有公告的4筆收購中，最早的一筆發生于2016年9月。2016年9月3日，上市公司發布公告稱，公司擬以銀河投資為主體用自有資金5850萬元收購整合后的黑龍江華通醫療器械開發有限公司65%股權。

標的公司是一家醫療器械經銷商，不過公告對于標的公司的經營情況只字未提，包括收入、利潤、凈資產等核心經營數據。從公告中可以看出，這是一家成立時間很短的公司，成立日期為2015年1月26日，注冊資本只有500萬元。從成立時間及注冊資本來推斷，海王生物很可能為此次交易支付了高溢價，事實是否果真如此呢？

第二筆有公告的收購發生于2016年11月。2016年11月26日，上市公司發布公告稱，全資子公司孝感海王擬與一先藥業達成合作協議，一先藥業及其相關方設立一家醫藥公司，暫定名“湖南海王醫藥有限公司”，注冊資本5000萬元。在新公司獲得相關業務資質后，孝感海王收購新公司70%股權，收購款為2.02億元。

通過這筆交易，一先藥業及其相關方可以凈賺1.52億元。那么，為什么海王生物不自己設立新公司？為什么要先通過一先藥業設立新公司、再由上市公司支付高溢價來收購呢？如果沒有合理解釋，那么上市公司存在向一先藥業及其相關方輸送利益之嫌。

第三筆收購發生于2017年4月25日。當日，海王生物公告稱，公司擬在下屬子公司海王百悅完成2017-2019年約定的業績后，以本公司或本公司下屬子公司為主體收購海王百悅少數股東持有的35%股權，收購價格根據其2019年度的業績情況按凈利潤的固定倍數進行約定。

第四筆收購發生于2017年5月13日。當日，海王生物發布公告稱，公司全資子公司濟南銀海擬以不高于4.10億元收購山東康諾盛世醫藥有限公司（下稱“康諾盛世”）80%股權，康諾盛世主營各種藥材、耗材的批發和銷售。

按照上述交易價格，康諾盛世100%股權價格為5.13億元。公告顯示，康諾盛世2015年收入和凈利潤分別為15.75億元、1179萬元，按照2015年凈利潤計算，對應收購PE高達42.75倍。

公告同時還披露康諾盛世2016年1-11月的收入和凈利潤分別為14.47億元、1947萬元。對比可以發現，康諾盛世2016年1-11月的收入額相比2015年全年是下降的，但是凈利潤額卻相比2015年明顯增加，增幅達到65.14%，這種沒有收入額支撐的利潤增長含金量不高，而且交易對手這樣做極有可能是為了賣一個好價錢。

截至2016年11月30日，康諾盛世凈資產為6116萬元，對應收購PB為8.41倍，而2015年康諾盛世ROE只有23.16%，因此從收購PB角度來看也不便宜。

海王生物收購的這11家公司均是醫藥流通企業。上市公司過去1年激進并購的大背景是，2017年“兩票制”的推進使得小型醫藥流通公司失去生存空間，會漸漸消亡或者主動尋求被大型流通公司兼并。

不過，即便是在海王生物激進并購之后，收入規模與行業內龍頭仍然相差甚遠。財報顯示，2017年前三季度，海王生物收入為161.55億元，年化為215.4億元，而國藥控股（01099.HK）作為醫藥流通行業龍頭，2016年收入就已經高達2583.88億元，前者收入規模不及后者的1/10。

規模僅次于國藥控股的另外4家分別是華潤醫藥（03320.HK）、上海醫藥（601607.SH）、九州通（600998.SH）、廣州醫藥，前三家上市公司2016年收入分別為1579.93億元、1207.65億元、615.57億元。相比這三家上市公司，海王生物目前的收入規模也較小。

醫藥流通是一門講究規模效益的生意，贏者通吃。以成熟的日本市場為例，來自華創證券的研究報告顯示，前五名醫藥流通企業市場份額占比接近70%。就國內而言，目前，國內CR5市場占有率大約在32%左右，相比國外成熟市場仍有較大的提升空間。

不過，在集中度提升的過程中，以國藥控股為首的前五家最有機會成為贏家，海王生物這樣的小玩家未來的贏面恐怕不會太大。當前，海王生物希望憑借激進的并購戰略來搶占市場，固然值得肯定，但未來一旦無法達到預期效果，收購形成的巨額賬面商譽將會成為一顆隱形地雷。

激進的銷售

隨著并購標的的逐漸并表，海王生物收入實現較大幅度增長，2017年前三季度同比增長58.87%至161.55億元。

相比收入增幅，海王生物的應收賬款增幅要更快。截至2017年9月30日，公司應收賬款賬面價值為111.36億元，相比2016年三季度末增長63.78%，要比收入增速高出來4.91個百分點。

從應收賬款周轉天數來看，Wind資訊顯示，2014-2016年，海王生物的應收賬款周轉天數分別為135.14天、153.98天、166.44天，2017年前3季度為153.29天。

相比而言，海王生物的應收賬款周轉天數要顯著高于同行。依據Wind資訊，2014-2016年及2017年前三季度，國藥控股的應收賬款周轉天數分別為106.14天、103.7天、93.26天、105.6天，華潤醫藥分別為90.36天、96.31天、102.73天、113.37天，上海醫藥分別為68.43天、75.33天、76.77天、82.12天，九州通分別為34.42天、46.82天、49.34天、64.19天。

由此可以判斷出，海王生物是以更為激進的信用政策來換取收入的增長。這從另外一方面也可以看出，海王生物對下游的議價權遠遠不如前面的同行。

激進銷售之下，海王生物經營現金流多年為負，2011-2016年及2017年前三季度分別為-1.9億元、-8173萬元、-1.23億元、-1.17億元、9051萬元、-14.97億元、-9.8億元。只有2015年經營現金流為正，其余年份均為負。

不止于此，相比同行，海王生物的應收賬款壞賬計提政策也較為激進。

財報顯示，截至2017年6月30日，海王生物應收賬款賬面余額為93.77億元，其中，1年以內的應收賬款賬面余額為90.08億元。不過，上市公司卻未對1年以內的應收賬款計提任何的壞賬準備。

而上海醫藥、九州通同樣作為A股上市公司，均對1年以內的應收賬款計提了壞賬準備。依據財報，截至2017年6月30日，上海醫藥1年以內應收賬款賬面余額為315.92億元，計提壞賬準備1.51億元，計提比例為0.5%；九州通1年以內的應收賬款賬面余額為139.35億元，計提壞賬準備6967萬元，壞賬計提比例為0.5%。

因此，海王生物的應收賬款壞賬計提政策明顯較上海醫藥和九州通激進。假設海王生物對1年以內應收賬款按照0.5%的比例計提壞賬準備，那么需要計提4504萬元的壞賬準備，占2017年前三季度凈利潤的比例為10.95%。

除了應收賬款以外，海王生物其他應收款金額也比較大。截至2017年9月30日，公司其他應收款為14.27億元，依據2017年中報，公司其他應收款前五大對象分別為濱州醫學院煙臺附屬醫院、昌邑市人民醫院、遼源譽新醫藥有限公司、長春國奧藥業有限公司、濮陽市中醫醫院，金額分別為1.7億元、5726萬元、5536萬元、5488萬元、5000萬元。其中，對長春國奧藥業有限公司的應收款項欠款時間已經在3年以上，至今尚未收回。不過，《證券市場周刊》記者在工商系統中未能查詢到該企業的工商資料。

對于以上諸多疑問，《證券市場周刊》記者致函上市公司證券部，截至發稿仍未收到公司方面的回復。