問疑光線傳媒：貓眼虧損還是賺錢

楊現華

半年時間，光線傳媒關于貓眼的利潤多寡給出了三個版本。

披露了三季報之后，光線傳媒（300251.SZ）做的第一個動作是完成了10億元的公司債發行。

從光線傳媒的財報上說，長短期借款為零，應付債券是一年前發行的3年期債券，公司的凈利潤又是節節攀升，似乎沒有急迫的資金需求。然而，隨著公司入股并增資天津貓眼文化傳媒有限公司（下稱“貓眼”），情況就沒有這么樂觀了。

事實也確實如此。光線傳媒三季度業績增長并非影視投資帶來的回報，而是入股公司貓眼價值重估帶來的賬面投資收益。而且，對于貓眼傳媒盈利還是虧損，光線傳媒連續3次都給出了不一樣的答案。此外，在接連入股數十家公司之后，“廣積糧”的光線傳媒究竟選擇內容還是渠道作為發力點呢？

業績增長假象

2017年前三季度，光線傳媒實現營業收入15.49億元，同比增長30.52%；同期實現歸屬母公司股東的凈利潤6.28億元，同比增長了8.28%。

凈利潤增速低于收入增速的原因在于毛利率的下降。2017年1-9月，光線傳媒的綜合毛利率為36.11%，較上一年同期的52.75%下降超過16個百分點。這其中，公司最主要收入來源的電影業務毛利率從上一年同期的57.01%降至如今的37.57%，這是公司利潤增長放緩的主要原因。

實際上，若不是非經常性損益的影響，公司主業毛利率的大幅下滑必然導致凈利潤同比下降。2017年前三季度，光線傳媒扣非后的歸母凈利潤為4.53億元，同比下降了2.85%。即公司歸屬利潤中有1.76億元的非經常性損益。

三季報顯示，在1.76億元的非經常性損益中，有1.27億元來自貓眼傳媒估值的變化。這主要是因為光線傳媒增持了貓眼傳媒的股權，原持有股權投資賬面價值與其對應公允價值之間的差額確認為投資收益。

2017年9月5日，光線傳媒公告稱，以10億元從大股東光線控股手中買下貓眼傳媒11.11%的股權。交易完成后，光線傳媒持有貓眼30.11%的股權，光線控股持有貓眼47.02%的股權。

按照此次入股估值，貓眼傳媒的身價為90億元。2016年5月28日，光線傳媒出資15.83億元獲得貓眼傳媒19%的股份，光線控股出資8億元及1.76億股光線傳媒股份獲得貓眼傳媒38.4%的股份。

也就是說，一年多前光線拿下控股權時，貓眼的估值為83.32億元，近一年半之后身價升至90億元。以逾20億元現金外加光線傳媒第三股東的代價拿下了貓眼傳媒的控股權，如今光線傳媒又以更高的估值獨自增持，是貓眼傳媒業績大漲了還是有外部新股東進入提升了貓眼的身價呢？

貓眼盈利之謎

光線傳媒再次“加倉”時貓眼傳媒并無不同，可增持后已非最初的貓眼了。光線傳媒是于9月5日增持貓眼的，不到20天后的9月22日，光線傳媒就公告稱，北京微影時代科技有限公司旗下的北京微格時代娛樂科技有限公司作價39.74億元分兩次注入貓眼，其中估值37.71億元先行獲得貓眼27.59%股份，剩余2.03億元后續注入。

深圳市瑞海方圓科技有限公司則作價8.97億元換取貓眼6.56%的股份，這也意味著騰訊的票務與貓眼實現了合并，兩者合并后的對手就是淘寶旗下的淘票票，曾經的電影票務平臺從“三國殺”變成了“二人轉”。

按照合并后的身價計算，新貓眼的估值約為136.68億元。雖然光線傳媒的持股從30.11%下降至19.83%，但大股東光線控股仍持有30.96%，光線仍在新貓眼中占據主導權。

這就是說，如今全新的貓眼雖然身價超過130億元，但這是發生在光線傳媒再次入股之后，新貓眼股東和規模的變化并不能成為光線傳媒第二次入股時估值提升的直接理由。

那么是否是貓眼盈利能力提升了呢？這是一個理由。在新貓眼誕生的公告里，光線傳媒披露了股權變更前貓眼最新的業績狀況。2016年，貓眼實現營收10.32億元，虧損1.09億元；而2017年1-5月，貓眼就已經實現了10.2億元的收入，凈利潤大幅轉正為7313萬元。

在光線傳媒9月初增持貓眼時，光線傳媒披露貓眼同期的收入和凈利潤也是如此，且兩次報表都經過了審計所的審計。有第三方機構的檢驗，這樣的收入和凈利潤有一定的可信性。

然而，在數月之前的一次轉讓資產公告中，貓眼的利潤遠非如此。2017年5月底，光線傳媒發布子公司轉讓公告，其中透露了貓眼的利潤情況。公告顯示，2016年，貓眼實現營業收入10.53億元，實現的凈利潤為-5.11億元。

雖然此次利潤沒有經過審計，但在收入幾乎完全一樣的情況下，為何貓眼的凈利潤會差了4億元呢？前后兩次完全相左的凈利潤表必然有蹊蹺。

可這并不是故事的全部。在光線傳媒公告的公司債募集說明書中，貓眼2016年又開始盈利了。募集說明書顯示，2016年，貓眼實現營收6.89億元，凈利潤200萬元。公告顯示，此次利潤表經過了審計，收入較之前縮水超過40%，但凈利潤卻從虧損變成了盈利。

那么三次審計一次非審計，為何會出現收入和凈利潤都不一樣的情況呢？公司債發行時神奇盈利的貓眼是否美化了光線傳媒的報表呢？既然貓眼在2016年有虧損有盈利，那么貓眼利潤變化是應該影響當年公司凈資產的。

可在前幾次公告提供的報表中，貓眼的所有者權益即凈資產都是-1622萬元，凈利潤的變化對公司的資產負債失去了影響力？

內容與渠道孰輕孰重？

影視劇真正成為光線傳媒收入和利潤的第一大來源要到2012年。一部《泰囧》的崛起讓光線成為與華誼并駕齊驅的大銀幕主流民營影視公司之一，票房一度占據榜首。

電影行業的特點在于不確定性，這從毛利率上就可見一斑。2012-2016年，光線傳媒影視板塊的毛利率分別為43.94%、42.6%、56.22%、41.65%和54.6%，2017年前三季度電影業務毛利率為37.57%。

從光線參與制作并發行的電影票房來看，公司市場份額基本固定。2012-2016年，公司投資發行的電影票房分別約為16.1億元、23.27億元、31.39億元、55.76億元和60.6億元，2012-2015年的國產電影票房份額約為20%、19%、19.5%、20%。2016年份額并未公布，根據票房可知，比例約為22.73%。

但在光線2016年票房中，協助推廣的電影《你的名字》并非國產電影，在扣除該片約5.76億元的票房后，光線全年的國產票房實際約為54.84億元，占國產片票房的比例大約20.57%。

從票房轉化率上來說，高票房并沒有轉化為光線電影收入的高增長。2012-2016年，光線票房轉化率約為40.06%、21.53%、20.61%、23.51%、20.36%。5年時間，公司投資發行的電影票房增長了約2.76倍，公司電影收入增幅只有91.32%，還不到1倍。

光鮮靚麗的票房沒有實實在在轉化為公司真正的收入。這就是說，在公司參與投資和發行的影視作品中，光線所獲得的權益占比在下降。而且，光線傳媒2016年的票房并沒有像往年那樣高增長，扣除非國產片《你的名字》票房后，甚至有所下降。

從光線的員工上看，公司大規模的減員或許正是這一現實問題的映射。2012-2016年，公司員工總數分別為642人、622人、541人、342人和272人。公司2015年進行了大規模的員工精簡，員工人數目前已經是上市以來的最低了。

內容制作遇到的瓶頸是否是光線布局渠道的原因之一呢？市場不得而知，但顯然這次光線傳媒是下了“血本”。在獲得貓眼之前，光線傳媒也曾參股數十家公司。2013年，公司的參股公司只有8家，2014-2016年猛增至17、40和56家。

從資產負債表來看，2014年，光線傳媒可供出售金融資產和長期股權投資為22.91億元，2017年三季度末已經增長至53.73億元，積攢的“家底”足以和曾經的龍頭華誼相媲美。不過這數十家公司中，投資最大的一筆也不過10億元左右，遠非如今對貓眼的投資規模可比。

曾經的電視節目制作公司想要成為電影市場上的主要玩家，光線參股的數十家公司是以內容制作為主，如今最大的一筆投資放到了渠道上，“內容+渠道”的布局或許能夠窺探出光線的野心。

但這也將公司放到了更大的競爭對手面前，阿里是公司的二股東，更是貓眼的最大競爭對手。內容制作上，公司要與萬達、華誼等民營對手搶占市場份額，新進完成上市的中影、上影等傳統國企也都躍躍欲試。

以光線的體量左右開弓，能否齊頭并進值得懷疑，畢竟在內容制作上公司已經乏力盡顯，市場份額岌岌可危。此時分心渠道，面對的對手還是阿里，這樣的勝算能有幾成呢？