東亞金融危機(jī)原因再探：經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

楊 盼 盼

(中國社會科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，北京 100732)

東亞金融危機(jī)原因再探：經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

楊 盼 盼

(中國社會科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，北京 100732)

東亞金融危機(jī)發(fā)生與東亞國家經(jīng)濟(jì)、金融所面臨的內(nèi)外部脆弱性及政策失誤密切相關(guān)。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策過于短視，缺乏提升長期潛在增長率的政策，對外經(jīng)濟(jì)政策則依賴出口導(dǎo)向型政策，盲目追求高增長。金融政策制定面臨“三元悖論”沖突，在相關(guān)條件不成熟的情況下，貿(mào)然實(shí)施金融自由化和全面開放資本賬戶，加之國際危機(jī)救助和協(xié)作機(jī)制缺乏，這些國家內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的逐步積累導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。當(dāng)前東亞經(jīng)濟(jì)格局很大程度上受到東亞金融危機(jī)的影響，各國正通過東亞財經(jīng)合作提升經(jīng)濟(jì)增長潛力和經(jīng)濟(jì)韌性。

東亞金融危機(jī)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；金融部門

東亞金融危機(jī)從爆發(fā)至今已經(jīng)過去了二十年的時間，不過，站在當(dāng)下的時點(diǎn)上，分析這場危機(jī)發(fā)生的原因，仍然能對當(dāng)下經(jīng)濟(jì)有諸多啟迪。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的原因很多，有東亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部、外部的原因，也有實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場方面的原因。本文將重新回顧亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因，并分析這些危機(jī)誘發(fā)因素在現(xiàn)今東亞經(jīng)濟(jì)格局中的適用性，以及基于危機(jī)預(yù)防視角初步分析東亞財經(jīng)合作的必要性。

一、內(nèi)部實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素：經(jīng)濟(jì)增長模式不可持續(xù)

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的一個重要原因在于東亞各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長模式的不可持續(xù)。克魯格曼于1994年發(fā)表的《東亞奇跡的神話》質(zhì)疑了亞洲四小龍的增長模式，東南亞其他國家也面臨類似問題，即經(jīng)濟(jì)增長主要依賴資本積累和密集勞動力投入，缺乏真正的知識進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新，也缺乏有效的制度支持，這一模式不能帶來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長[1]62-78。在經(jīng)濟(jì)高速增長一段時間后，由于資本、勞動力等要素投入不可能無止境地增加，只依賴于要素投入而沒有提高全要素生產(chǎn)率的增長方式，最終將陷入收益遞減狀態(tài)。如果此時仍然對經(jīng)濟(jì)高速增長的前景盲目樂觀，則很可能因過度追求增長引發(fā)一些部門的過熱乃至泡沫，而由于經(jīng)濟(jì)長期增長缺乏穩(wěn)固根基，泡沫終將破滅并引發(fā)危機(jī)。經(jīng)濟(jì)增長模式的不可持續(xù)，是引發(fā)亞洲金融危機(jī)的根本性原因。

除了不可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長模式，產(chǎn)業(yè)政策運(yùn)用失當(dāng)導(dǎo)致產(chǎn)品、企業(yè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理也是東亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部結(jié)構(gòu)中的痼疾。東亞國家普遍發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)，在出口產(chǎn)品內(nèi)容方面過度追求“日本模式”，導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重及惡性競爭，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩。與此同時，東亞國家盲目追求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換進(jìn)程過快，在工業(yè)現(xiàn)代化尚未實(shí)現(xiàn)的情況下，就過度發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，妨礙了產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

客觀而言，東亞地區(qū)的這一增長模式在過去二十年間并沒有顯著的改善，之所以沒有爆發(fā)危機(jī)，在很大程度上是因?yàn)楦鲊谖C(jī)的教訓(xùn)實(shí)施了更為審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，東南亞各國不再冒進(jìn)追求經(jīng)濟(jì)高增長。不過這也意味著過去近二十年這些國家的經(jīng)濟(jì)增長再沒有回到亞洲金融危機(jī)之前的水平。印尼、馬來西亞和泰國在危機(jī)之前(1990—1996年)的實(shí)際GDP增速平均值為8.0%、9.5%和8.5%，危機(jī)之后(2003—2016年)的平均增速則下降至5.6%、5.1%和3.9%。各國仍然需要努力尋找能夠提升潛在增長率的方式，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長模式，在經(jīng)濟(jì)增長提速和避免危機(jī)之間找到平衡。

展望未來，東亞財經(jīng)合作能夠在提升東亞經(jīng)濟(jì)增長潛力方面發(fā)揮更加重要的作用。基礎(chǔ)設(shè)施不足是多數(shù)東南亞國家面臨的重要增長瓶頸，根據(jù)亞洲開發(fā)銀行的預(yù)測(ADB，2017)[2]，亞洲發(fā)展中國家從現(xiàn)在到2030年期間每年至少需要1.7萬億美元投資于各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施，才能保持增長動力、減貧并應(yīng)對氣候變化。通過東亞財經(jīng)合作，創(chuàng)新互聯(lián)互通機(jī)制，能夠幫助東南亞國家彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施缺口，提升增長潛力。區(qū)域內(nèi)價值鏈的緊密合作則有助于在域內(nèi)更好地形成梯隊(duì)式的發(fā)展模式，避免各國間的惡性競爭，為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換過快的國家提供再工業(yè)化的機(jī)遇和市場，從而優(yōu)化各國的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

二、外部實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素：經(jīng)濟(jì)過度依賴出口

東亞經(jīng)濟(jì)模式的另一個弊端是對外需的依賴過高。東亞經(jīng)濟(jì)體普遍采取出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，這一戰(zhàn)略帶來經(jīng)濟(jì)繁榮，但也使得其經(jīng)濟(jì)更易受到外部需求的影響。由于未能實(shí)施有效出口多樣化以及通過提升技術(shù)和生產(chǎn)率實(shí)現(xiàn)向價值鏈上端的上移，東亞經(jīng)濟(jì)體陷入了上有日本產(chǎn)品的高端壓制，下有中國及其他新興出口國家低端競爭的兩難境地。因此，當(dāng)日元在1995年中期出現(xiàn)大幅貶值時，東亞經(jīng)濟(jì)體出口競爭力受到了嚴(yán)重打擊，并導(dǎo)致其經(jīng)常賬戶余額出現(xiàn)急劇惡化，成為觸發(fā)危機(jī)的重要基本面原因。同時，出口導(dǎo)向型國家很容易在外需下降時出現(xiàn)定力不足的情況，希望盡快借助于內(nèi)需的發(fā)展維持經(jīng)濟(jì)增長，這樣極易導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱情形出現(xiàn)，加劇內(nèi)外失衡，進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)增長的脆弱性。

過去二十年，東亞經(jīng)濟(jì)體對歐美國家的外部需求依賴程度有所降低，中國作為亞洲國家重要需求來源方的作用在上升。如在亞洲金融危機(jī)之前，印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國、韓國對美出口占到其總出口的比重分別為14%、18%、33%、18%和16%，同期，對中國出口占總出口的比重分別為4%、2%、2%、3%和8%。而2015年，這些國家對中國的出口占比分別上升至10%、13%、11%、11%和26%，對美出口比例則下降至11%、9%、15%、11%和13%[3]。

中國的需求在兩個方面有較為顯著的作用，一是增加了亞洲國家的外需來源，使得它們的經(jīng)濟(jì)基本面更加穩(wěn)固；二是在其他外需引擎出現(xiàn)問題時，中國的外需能夠起到緩沖器的作用。因此，在外部危機(jī)的非常時期，中國提供的穩(wěn)定外需，為亞洲國家應(yīng)對外部沖擊提供了更多空間。這也是過去二十年在亞洲地區(qū)沒有發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的一個重要區(qū)域穩(wěn)定機(jī)制。

不過，東亞國家對中國依賴的上升，也意味著中國內(nèi)部結(jié)構(gòu)改革和產(chǎn)業(yè)升級對這些國家的溢出效應(yīng)上升。根據(jù)國際貨幣基金組織[4]和亞洲開發(fā)銀行[5]的兩份研究，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)再平衡對亞洲國家的溢出效應(yīng)高于對其他地區(qū)的溢出效應(yīng)，且中國的產(chǎn)業(yè)升級對區(qū)域國家存在著差異性影響，譬如，伴隨著中國勞動力成本上升，一些依賴于低勞動力成本的行業(yè)轉(zhuǎn)移到東南亞國家，過去一段時間越南接受對外直接投資上升和出口增速上升就屬于這種情形；而伴隨著中國產(chǎn)業(yè)升級，一些高端產(chǎn)品的競爭力提升，取得了更高的國家市場份額，韓國出口下降則屬于這種情形。亞洲地區(qū)中國溢出效應(yīng)的上升及地區(qū)緊密程度的加強(qiáng)，客觀上提升了中國在區(qū)域內(nèi)的影響力，同時，也要求中國在制定區(qū)域經(jīng)貿(mào)規(guī)則領(lǐng)域發(fā)揮更加重要的作用。

三、內(nèi)部金融政策因素：資本賬戶開放的反面教材

在內(nèi)部金融制度的選擇上，東亞金融危機(jī)國家可以說是犯盡了“教科書式”的錯誤：

第一，“三元悖論”式的沖突。即一國不能同時實(shí)現(xiàn)資本的自由流動、固定的匯率制度和獨(dú)立的貨幣政策。東亞經(jīng)濟(jì)體選擇了資本的自由流動和固定匯率制度，在這種情況下，這些國家貨幣政策的獨(dú)立性被削弱。在東亞金融危機(jī)爆發(fā)的前期，這些國家都在一定程度上出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱的情形，貨幣政策緊縮，提升利率。然而這將進(jìn)一步吸引境外游資流入，反而加劇經(jīng)濟(jì)過熱。而危機(jī)爆發(fā)之后的降息措施則會導(dǎo)致資本外逃加劇，使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化。

第二，過度追求金融自由化的惡果。早期金融自由化浪潮受到McKinnon(1973)[6]679-702和Shaw(1973)[7]有關(guān)金融抑制理論的影響，但是這輪浪潮也讓不少完全自由化國家嘗到了泡沫和危機(jī)的苦果。因此，McKinnon(1984)[8]29-54對上述理論進(jìn)行了修正，金融自由化至少需要滿足以下幾個條件：金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善，主要價格信號(利率、匯率)的市場化，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，金融監(jiān)管的完善等。東亞國家在危機(jī)之前的發(fā)展顯然仍然是以1973年的理論為指導(dǎo)，而忽視了后續(xù)的修正。它們多實(shí)施“金融優(yōu)先發(fā)展”的戰(zhàn)略，通過長期維持國內(nèi)利率在高水平，吸引外資流入；通過房地產(chǎn)市場和股票市場的繁榮，以金融帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展；與此同時，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)透明度有限，監(jiān)管體系不完善。這一金融自由化冒進(jìn)式的發(fā)展最終導(dǎo)致的是金融機(jī)構(gòu)壞賬累計(jì)、外債迅速累積以及經(jīng)濟(jì)泡沫嚴(yán)重，成為危機(jī)爆發(fā)的重要原因。從事后對于危機(jī)性質(zhì)的總結(jié)來看，這些東亞國家無一例外出現(xiàn)了持續(xù)時間較長的銀行危機(jī)(見表1)。

表1 亞洲金融危機(jī)主要危機(jī)國的危機(jī)性質(zhì)及持續(xù)

資料來源：Reinhart和Rogoff(2009)[9]。

第三，全面開放資本賬戶的脆弱。全面開放資本賬戶，讓東亞國家暴露在國際資本流動的沖擊之下。以泰國為例，1992年，政府計(jì)劃將泰國建立成區(qū)域金融中心，泰國資本賬戶開放加速，成立泰國國際銀行便利(Bangkok International Banking Facility，BIBF)，加入這一便利的銀行可以在國外借外幣債務(wù)并在國內(nèi)以外幣借貸，1995年，省級國際銀行便利(Provincial International Banking Facility，PIBF)成立，進(jìn)一步允許將外債融資投放至本幣信貸市場(Gao，2001)[10]。泰國銀行對外借債規(guī)模迅速上升，銀行借境內(nèi)外利差大量從事“外借內(nèi)貸”和“借短貸長”業(yè)務(wù)，期限錯配和貨幣錯配嚴(yán)重，當(dāng)經(jīng)濟(jì)情勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)之后，這一借債模式無法持續(xù)，導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生。

上述三個原因都與資本賬戶開放相關(guān)，而對于資本賬戶開放這個問題的看法在過去的20年中也是變化最大的。經(jīng)歷了從主張全面開放，到注重次序的審慎開放。20年后的現(xiàn)在對于資本賬戶開放的觀點(diǎn)變得更加謹(jǐn)慎，這也成為包括中國在內(nèi)的東亞國家制定金融政策時的重要考量。如今看待資本賬戶的觀點(diǎn)可以總結(jié)為以下三個方面：

第一，二元悖論而非三元悖論(Rey，2013)[11]。因?yàn)槿蚪鹑谥芷诘耐叫裕徽搮R率自由浮動與否，一旦開放資本賬戶，貨幣政策的獨(dú)立性就無法實(shí)現(xiàn)。因此對于新興市場國家來說，如果需要保證貨幣政策的獨(dú)立性，就不能完全開放資本賬戶。

第二，資本賬戶中的資金按照來源包括外商直接投資、國際借貸和短期資本流動三個部分。對于新興市場來說，外商直接投資的開放提倡進(jìn)行，國際借貸需審慎進(jìn)行，短期資金的流動最好不要進(jìn)行(林毅夫，2013)[12]。這主要是因?yàn)槎唐谫Y金具有非常強(qiáng)的順周期性，在經(jīng)濟(jì)繁榮的時候很可能進(jìn)一步流入，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，而在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢的時候又會迅速的流出，使得國內(nèi)流動性枯竭，造成經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下行。

第三，對于資本流動的管理不應(yīng)當(dāng)是一個暫時性的措施，而是應(yīng)該建立一個安全資本流動框架，將其納入國際貨幣體系之中(Lagarde，2016)[13]。

四、外部金融環(huán)境因素：缺乏危機(jī)協(xié)調(diào)、救援機(jī)制

從超越國內(nèi)邊界的角度來看，無論是區(qū)域內(nèi)還是全球范圍內(nèi)，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后各國均缺乏危機(jī)的協(xié)調(diào)和救援機(jī)制，金融安全網(wǎng)都存在著缺陷，這是造成亞洲金融危機(jī)出現(xiàn)海嘯式影響的原因。從東亞區(qū)域內(nèi)來看，各國缺乏協(xié)同對抗危機(jī)的行動，例如缺乏協(xié)調(diào)的競相貶值的舉措加劇了貨幣不穩(wěn)定的預(yù)期，反而容易導(dǎo)致投機(jī)者更猛烈的狙擊。從全球范圍來看，IMF本應(yīng)當(dāng)發(fā)揮最后貸款人的作用，但是IMF的危機(jī)救助理念和對危機(jī)性質(zhì)的判斷有誤，導(dǎo)致了一些國家在接受救助后卻獲得適得其反的效果。例如泰國金融危機(jī)兼有金融、經(jīng)常賬戶和資本賬戶危機(jī)的特質(zhì)，卻被IMF當(dāng)作簡單的國際收支危機(jī)加以對待，在救援的附加條款中要求泰國實(shí)施匯率自由浮動、大幅度加息、進(jìn)一步開放資本賬戶并關(guān)閉問題金融機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致危急形勢進(jìn)一步惡化[14]5-6。對于韓國的救援也有類似的問題，以至于韓國至今仍將亞洲金融危機(jī)稱為“IMF危機(jī)”。

正是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)爆發(fā)所揭示出的區(qū)域和全球金融安全網(wǎng)的缺失，危機(jī)之后，東亞地區(qū)的財金合作議程加快。在區(qū)域?qū)用妫暹~倡議從無到有，從雙邊到多邊，規(guī)模不斷擴(kuò)大，為區(qū)域金融防火墻提供可選方案。在全球?qū)用妫琁MF的改革得以推進(jìn)，主要體現(xiàn)為新興市場國家代表性的提升、危機(jī)救援靈活度的上升以及對資本賬戶開放態(tài)度的轉(zhuǎn)變。

表2 亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的原因

綜合上述原因，盡管一般認(rèn)為國際游資投機(jī)沖擊是東南亞金融危機(jī)的導(dǎo)火線，但危機(jī)的本質(zhì)，仍然與東南亞國家的經(jīng)濟(jì)、金融所面臨的內(nèi)外部脆弱性和風(fēng)險累積密切相關(guān)(見表2)。東亞國家在經(jīng)濟(jì)高速增長的過程中，沒有重視經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提高和技術(shù)進(jìn)步的提升，依賴出口導(dǎo)向型政策盲目追求高增長。政府在制定金融政策時面臨“三元悖論”式的沖突，在相關(guān)條件不成熟的情況下，過快實(shí)施金融自由化和全面開放資本賬戶，釀成危機(jī)苦果。加之國際危機(jī)救助和協(xié)作機(jī)制缺乏，這些國家內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的逐步積累，導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。

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10.16164/j.cnki.22-1062/c.2017.06.010

2017-08-23

國家自然科學(xué)青年基金資助項(xiàng)目(71503263)。

楊盼盼(1986-)，女，江西南昌人，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員。

F830.99

A

1001-6201(2017)06-0057-04