歐元區的經濟復蘇可持續嗎

張明

平安證券首席經濟學家、中國社科院世經政所研究員

歐元區的經濟復蘇可持續嗎

張明

平安證券首席經濟學家、中國社科院世經政所研究員

歐元區經濟復蘇的可持續性值得懷疑。目前，無論是歐元區經濟增速相對于美國的強勢，還是歐元匯率相對于美元的強勢，都面臨著未來修正的風險。

2017年的1—7月，歐元區經濟呈復蘇勢頭，整體增長、失業、通脹等多項數據均向好，核心國家與外圍國家的經濟增速分化也在減弱。歐元區的整體復蘇，也是近來歐洲央行多次表態將收緊貨幣政策的原因。但值得思考的問題是，歐元區的本輪經濟復蘇可持續嗎？換言之，歐元區當前的經濟復蘇，更多的是周期性的還是結構性的？或更直白一點：導致歐元區經濟體分化乃至釀成歐債危機的結構性因素，是否已經得到了根本性的糾正？

答案可能并不那么樂觀。

一是與其他發達經濟體一樣，歐元區依然面臨著長期性停滯的困擾，且問題較美國更加嚴重。2008年全球金融危機爆發以來，幾乎所有的發達經濟體都面臨著勞動生產率增速與全要素生產率增速持續低迷的困擾。一方面，這與上一輪技術改革的紅利消減、危機后全球化與金融化退潮有關；另一方面，這也與人口老齡化加劇、收入分配不平等程度上升有關。盡管歐元區是一個自由貿易區與統一貨幣區，但其各國之間勞動力市場的流動依然很不充分，勞動力緊張的西歐國家并不能充分利用中東歐國家相對充足的勞動力，從而不能充分發揮歐元區的要素流動優勢。因此，歐元區與美國、日本一樣，面臨著潛在增速下行的考驗。

二是歐元區外圍國家尚未真正走出歐債危機的陰影。盡管近期意大利、希臘等外圍經濟體表現不錯，但尚未真正從歐債危機的泥潭中走出來：第一，外圍國家依然顯著依賴核心國家提供的各種資金支持。第二，目前外圍國家銀行體系依然脆弱，意大利與希臘等國家的銀行業不良貸款比率依然超過兩位數。由于商業銀行普遍大量持有本國國債，使得這些國家的主權債務危機與銀行業危機始終交織在一起。第三，目前外圍國家政府債務水平依然顯著高于歐元區平均水平。如果沒有一次徹底的債務重組，高企的債務水平將會抑制這些國家的經濟增長，特別是在利率不斷上升的背景下。

三是歐元區成員國國內政治風險與地緣政治沖突風險尚未得到根本性消除。2017年上半年，歐元區對全球金融市場的最大貢獻，似乎是投資者擔憂的歐元區各國的政治風險沒有爆發。不過，市場可能高估了馬克龍的執政能力，正如去年年底高估了特朗普的執政能力一樣。未來金融市場同樣可能對馬克龍政府的政策效果進行預期修正。此外，未來一段時期內，德國大選與意大利大選也面臨一些不確定性，特別是意大利的議會選舉。如果五星政黨上臺，很可能對歐元區國債市場造成顯著的負面沖擊。值得關注的是，截至2017年3月底，法國與意大利的失業率依然分別處于9.6%與11.5%的高位，兩國15歲至24歲青年人的失業率更是分別高達22.3%與34.3%。高失業率通常與政治動蕩、民粹主義緊密相連。此外，北約與俄羅斯在東歐的對抗、土耳其問題的演化、匈牙利政局的最終走向等不確定性，都可能釀成新的地緣政治沖突。

四是統一貨幣與松散的財政聯盟的危險政策搭配并未得到改變，而這也是歐債危機爆發的根源之一。歐元區的貨幣政策由核心國家主導制定，其后果是，一方面，在與核心國家的經濟周期出現差異時，外圍國家無法通過貨幣政策與匯率來調整國內經濟，從而淪為統一貨幣政策的受害者；另一方面，核心國家則受國內政治原因的制約難以通過轉移支付來補貼外圍國家。未來，如果核心國家經濟復蘇仍快于外圍國家，一旦貨幣政策過快收緊或匯率大幅抬升，就會顯著沖擊外圍國家脆弱的經濟復蘇，不排除會使得外圍國家重新陷入衰退，甚至再次爆發危機。而從目前來看，至少短期內歐元區建立緊密財政聯盟的可能性微乎其微。

綜上，盡管當前歐元區的經濟復蘇令人振奮，但其可持續性則值得懷疑。相較之下，盡管美國的經濟復蘇目前也在經受特朗普執政能力的考驗，但美國財政政策與貨幣政策的配合顯著優于歐元區，美國的金融市場也遠較歐元區發達，美元作為全球避險貨幣的功能更顯著強于歐元。因此，筆者認為，無論是歐元區經濟增速相對于美國的強勢，還是歐元匯率相對于美元的強勢，都面臨著未來修正的風險。

［聲音］

“開發性金融的資金來源是國家信用證券化得來的，通過國家信用的市場化得來的資金，必然要用市場化的方式來運用，否則是難以生存下去的。”

——8月12日，全國政協副主席、CF40常務理事會主席陳元表示，開發性金融以中長期融資為手段，依托國家信用，通過發行金融債券籌集大額資金，以市場化方式支持國家經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，在支持“一帶一路”建設過程中大有作為。“

針對去年非理性對外投資比較突出，我們會同相關部門開展了真實性、合規性審核。上半年對外直接投資3311億元，下降了42.9%，表明對外投資更趨理性。”

——7月31日，商務部副部長錢克明在國新辦新聞發布會上表示，盡管整體對外投資下降了42.9%，但對“一帶一路”沿線國家僅下降了3.6%，對制造業投資的降幅也要小于對房地產、文化體育娛樂產業的投資降幅。“

我國在控制地方政府債務風險上取得了一定成效。截至今年6月底，地方政府債務余額為15.86萬億元，在警戒限額18.82萬億元之內。”

——7月28日，財政部副部長劉偉在國新辦新聞發布會上表示，截至2016年末，我國地方政府債務余額以及中央和地方政府債務余額分別為15.32萬億元、27.33萬億元，債務率分別為80.5%、36.7%，均低于國際通行警戒標準，債務風險總體可控。“

資管業務要從宏觀、跨周期、跨行業的視角建立宏觀審慎政策工具，加強逆周期監測和調節，降低影子銀行、期限錯配等風險，打破剛性兌付。”

——7月29日，央行金融穩定局副局長陶玲在“2017年中國資產管理年會”上表示，互聯網技術的介入推動了金融產品工具的融合，造成識別難、定性難、穿透難，最終導致監管難。對此，要提高監管科技水平，建立應對交易復雜化和互聯網時代的監管安排。

8月12日，央行副行長殷勇在首屆中國金融四十人伊春論壇——“聚焦開發性金融與‘一帶一路’建設”上指出，我們要盡可能發揮開發性金融的杠桿作用，提升開發性金融的效力。而以下四個方面值得關注：第一，開發性金融有限的資金應當盡可能用于股本投資，從而撬動更多的債務融資。第二，開發性金融資金應當盡可能用作劣后級資本，承擔更多風險，從而撬動更多的股權投資跟進。第三，盡可能采取公私合營模式，更多撬動私人部門投資。第四，開發性金融資金應當盡可能投資基礎設施、與國家安全相關且正外部效應強的項目，給市場、給“一帶一路”沿線國家提供更多的公共品，從而撬動其他更多項目的投資，使得其他項目在商業上更具有吸引力和可持續性。

“‘一帶一路’建設面臨比較多的風險，約一半國家的主權信用評級都在投資級以下。發揮資金的杠桿效用以后，可運用分散化手段完善‘一帶一路’風險管理。只要開發性金融投資足夠分散，在較長時間內，總體上能夠保障資金安全，同時還會有不錯的盈利前景。如果我們遵循保本微利的模式，進一步對盈利作適當讓步，還能撬動更多的資金。開發性金融不是單刀直入、單打獨斗，而是和其他資金一起進行項目融資。這樣可以避免道德風險以及攀比，盡可能發揮市場機制的作用。”