股票注冊制下多層次資本市場體系建設研究

徐菱君

[摘要]“股票注冊制”的推行是建立多層次資本市場的一大突破口，發展健康的多層次資本市場也是“股票注冊制改革”的重要條件。當前資本市場主要存在著小微企業融資困難，市場直接融資比重過低等問題，推行股票注冊制改革將通過增加資本市場供給顯著提高市場直接融資比重，刺激市場恢復自我調節能力，加快創業板、新三板、中小板的互補發展，解決中小企業融資難題，為發展完善健全的資本市場提供新的思路。

[關鍵詞]多層次資本市場 股票注冊發行制 直接融資

一、引言

構建成熟的多層次資本市場一直是我國發展實體經濟不斷探索的方向，從2004年增設中小板，2009年增設創業板，到2012年“新三板”的成立，我國已初步形成由主板、創業板、全國性場外交易市場、區域性股權交易市場組成的多層次資本市場。國務院總理李克強在2016政府工作報告中也已明確將“促進多層次資本市場健康發展，提高直接融資比重作為市場經濟的發展方向。2015年國務院通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用（中華人民共和國證券法）有關規定的決定（草案）》，標志著股票注冊制改革的進一步推進，這也意味著“股票發行制改革”將進一步提高資本市場的市場化程度，助力多層次資本市場的完善。

二、股票注冊制是推動多層次資本市場建設的關鍵

（一）完善以信息披露為核心的法制體系

以提高信息披露程度為核心、強化證券違法行為法律責任的法制體系是注冊制成功實施的基本條件。首先，目前我國股票發行所依循的法律依據主要是《證券法》《公司法》，核準制下重點強調股票上市的審核程序，對信息披露要求不高；其次，由于審核制“嚴進，將工作重點放于事前審核，監管部門放松了對于股票上市后交易過程的監管，造成我國近年來內幕交易、發布虛假信息等事件頻發。由此看來，注冊制下，從部門規章、規范性文件、自律規則三大方面，具體的信息披露規則應在原有的基礎上加以完善并落實實施；另一方面，為了防止注冊制“寬進”帶來的市場良莠不齊，法制體系另一需要完善之處在于實施“寬進嚴管”，對于違法違規行為加大打擊懲處力度。

（二）落實監管職責刺激市場自我調節

相關部門的事中事后監督是注冊制順利實施的有力保障，從而恢復資本市場的自我調節能力，為多層次市場的建設奠定基礎。從現狀來看，證監會在核準制下主要的職責是審核相關上市公司所發行股票的上市。證監會的此種做法對于股票的發行時間、發行價格有過多的干預，已偏離了自身監管職責范圍。然而，市場在資源配置中起決定性作用，市場交易應以實體經濟需求為向導，股票注冊制下則是將選擇權還給了市場，實體經濟需求會引導資本流向具有成長前景、成長性高的創新企業和高科技企業。證券監管機構此時的職責從事前審核轉移至審慎適度的事中、事后監督，嚴密監督資本市場的變動情況，加強對于信息披露不實、內幕交易的處罰力度，嚴厲打擊市場違規操作，維護市場交易公平穩定地進行。

（三）降低發行門檻緩解中小企業融資困境

中小企業的發展是我國國有經濟發展的重要組成部分，股票注冊制發行為中小企業融資提供了良好的契機。從現狀來看，我國中小企業存在著股權融資意識低、融資渠道單一的問題。其問題突出表現在于：一是由于考慮股票市場風險大、公司控制權被稀釋等問題，通過發行股票籌資的中小企業數量在整個中小企業中占比太小。二是中小企業偏向于銀行貸款、獲取民間資本等信用擔保方式取得資金的方式造成了融資渠道的單一。銀行等金融機構向企業發放貸款時，勢必會對企業的經營狀況、公司規模、財會信息披露程度進行嚴格的審核，但是規模小、利潤低、經營風險大的中小企業并不會受到銀行青睞。基于以上兩種主要問題，股票注冊制改革方案中提到的取消股票發行的持續盈利條件，可降低小微和創新型企業上市門檻，從而提高股票上市的效率，為中小企業大大擴寬了融資渠道。

三、政策與建議

（一）國外股票注冊發行制成功經驗借鑒

發達國家擁有成熟且市場化程度較高的資本市場，來自股票注冊制改革成功推行的經驗表明：其一，注冊制改革的成功推行必須以完善的法制體系作為前提，以市場化程度高、自我調節能力強的資本市場作為基石，從而完善多層次資本市場的建立。其二，注冊制改革并非一蹴而就的過程，“核準制”與“注冊制”結合下的漸進式改革有助于政策的穩步推進和避免資本市場出現較大波動。

（二）德國“注冊制”與“核準制”結合經驗借鑒

以德國為代表的部分發達國家采取的是“注冊制”與“核準制”相結合的股票發行模式，對于發行股票但不上市的公司采取“注冊制”，對于發行股票且申請上市的公司采取“核準制”。德國證券交易所是歐洲最活躍的證券交易市場，由高級市場、一般市場與初級市場三個透明度不同的市場組成，其中高級市場和一般市場受歐盟監管，稱為官方監管市場，在官方市場板上市交易的大多是德國傳統的大型股份公司和一些國外大型企業的股票、政府債券和銀行債券等證券；而初級市場為公開市場，為企業提供有別于歐盟監管市場的另一種進入資本市場的途徑。不同資本市場對于信息披露要求并非一成不變，制度的差異化設定滿足了不同層次融資對象的多樣化要求，使得融資渠道更為豐富靈活。

對于我國而言，在注冊制推行初期，也可設立信息披露要求不同、分別采用注冊制和核準制發行股票的分層市場。注冊制核準制并不是“非此即彼”的關系，分層次、分市場逐步推進注冊制改革，將會使過渡階段更為平穩和易于掌控。

四、我國股票注冊發行制下多層次資本市場構建思路

（一）完善市場監督機制加強信息披露監管

股票注冊制下，相關監管部門的工作重心應轉移至股票交易過程中的事中、事后監督，證券交易所應承擔起對于股票的審核責任，避免注冊制降低上市門檻后所帶來的不良股票對于資本市場的沖擊。資本市場的監管者應明確自身監管職責，將嚴格的法律體系作為武器，為資本市場健康、平穩地發展保駕護航。endprint