房地產市場泡沫與股票市場泡沫之間的傳導機制分析

林秋月

[摘要]經濟泡沫對實體經濟存在巨大的潛在危害，但是當前的經濟研究中人們對泡沫的演變、發展卻是難以捉摸和預測的。房地產市場泡沫和股票市場泡沫是經濟泡沫中對實體經濟的發展最具破壞力，影響范圍最廣的。研究房地產市場泡沫和股票市場泡沫之間的傳導機制，對于認清經濟泡沫的演變，控制泡沫化程度，使其向良性泡沫發展，有效規避國民經濟發展中的風險，有著重要意義。

[關鍵詞]經濟泡沫 傳導機制 房市股市相關性

由于我國的投資市場起步比較晚，發展尚不夠成熟，目前的投資渠道比較狹窄，所以當前的投資主要集中于房地產市場和股票市場。于是大量的游資便很容易集中于這兩個市場，這些投機資金生性貪婪，哪里有豐厚的利潤便涌向哪里，而且流動性極強，當它們在房市與股市之間流動，對資產價格進行大肆炒作，房市和股市便成了易于滋生泡沫的交易市場。

一、我國房地產市場與股票市場的關聯性

（一）宏觀經濟影響

房地產市場和股票市場共同受宏觀經濟影響，同時也會反過來影響經濟的增長。房地產是國民經濟的重要支柱產業，近年來房地產投資額占比全國固定資產投資均在20%以上。除此外，房地產業對其關聯產業群的發展，如建材、鋼鐵及家電家居用品等，發揮著舉足輕重、不容忽視的作用。同時，上市公司的業績受經濟形勢的重要影響，會因此影響投資者的投資行為。經濟形勢好，對前景樂觀，投資時就會積極；經濟形勢差，對前景悲觀，投資時則會格外謹慎。

（二）市場影響

房地產市場與股票市場都受利率水平、貨幣供應量和通貨膨脹的影響，并且兩個市場的變動方向一致。利率水平的下降，會促使資金流入房地產市場和股票市場，增加兩市的市場需求，同時促進兩個市場的繁榮。貨幣供應量的增加也會將資金引入兩個市場。通脹率在一定水平時，會鼓勵人們放棄持有貨幣轉而更多地持有具有保值增值功能的各類資產，因此，房地產市場和股票市場的投資活動在一定的通脹水平下會變得更加活躍。

（三）投資屬性

作為投資工具，房地產與股票既有相似之處又各具特色。從收益看，股息與租金收入的性質非常類似。股票投資者購買股票成為上市公司的股東，若不進行買賣，股票的股息和分紅就是投資股票的收益；而房屋出租后，房東可以不斷收取租金。從風險看，上市公司有因業績虧損而可能不派發股息的風險，房東也會因為房屋租不出去而無法獲得租金的風險。投資者將根據房地產和股票的特點選擇合適的投資組合。

（四）同為貸款抵押品

一方面，企業從房地產市場和股票市場獲得收益，會促使企業把生產資金投入到兩個市場中，企業的非主營業務收入因此增加，使得資產負債表狀況得到改善，這又增強了企業的舉債能力，企業從銀行獲得貸款后又會繼續加大對房地產市場和股票市場的投資，從而進一步推動房地產和股票價格的上漲。另一方面，房地產市場和股票市場與銀行信貸之間有相互促進的關系。在資產市場繁榮時，作為貸款抵押品，房地產和股票價格的上漲會改善銀行資產負債狀況，降低銀行的信用風險，促使銀行擴大對兩市的信貸額度，降低利率，從而又推動這兩種資產價格的進一步上漲。

（五）易滋生泡沫

房地產泡沫的破滅往往會導致股市泡沫的相繼產生。房地產泡沫是市場虛假繁榮的表現。人們對房地產市場的追捧使房價持續暴漲，到了遠遠超于其內在價值的程度，若資金不再追捧，房價便會開始持續性地狂跌，市場崩潰，最終會以引發經濟蕭條或經濟危機而告終。股市泡沫的原理與之類似。當市場預期樂觀時，房地產市場泡沫與股票市場泡沫會互相促進，從而進一步推動二者價格上漲。反之，當悲觀的市場預期出現時，充滿了泡沫的房地產市場和股票市場，價格都會同時出現毀滅性的下跌，表現出了兩個市場的同漲同跌特征。

二、房地產市場泡沫與股票市場泡沫之間的相互傳導機制分析

（一）房地產價格與股票價格之間的相互傳導

“泡沫”是資產偏離其內在價值，價格持續上漲的過程。所以房地產市場泡沫與股票市場泡沫之間產生的傳導，本質上其實就是資產價格之間的傳導。產生泡沫的原因是多方面的，泡沫的產生歸根到底最直接的原因便是緣于資本的追捧和大肆炒作。房地產價格和股票價格水漲船高，持續上漲，兩市開始滋生泡沫，由于房地產市場與股票市場存在相關關系，房地產市場泡沫與股票市場泡沫之間便也因此存在相互傳導機制。本文主要從財富效應、擠出效應和流動性黑洞三方面，分析股票價格和房地產價格之間的傳導機制，由此反映兩市泡沫之間的傳導機制。

（一）財富效應下：兩市同向運動

“財富效應”理論由著名經濟學家c.哈伯勒提出并對當今經濟學領域有深遠影響。他闡述道：“財富效應“金融資產價格上漲會導致金融資產持有人財富的增加，進而促進消費增長，影響邊際消費傾向，產生促進經濟增長的效應。”同理，若下跌則產生相反的效果。也即是說社會中人們擁有的資產越多，社會的消費能力、消費意愿越強。因此資產的增值可以在很大程度上提高社會的實際購買力。

股價上漲導致投資者財富、資產的增加，在財富效應下刺激了消費的增長，同時也會給房地產市場帶來大量的資金供給。股價的上漲不僅提高了房地產市場的購買力，而且，在大牛市中上市公司在股票市場上融資難度和成本降低，為房地產開發公司大量募得廉價資金，助推了地價和房價上升。這些公司就是這樣憑借資本市場的力量，從股票市場上融資，然后到地產市場拿地造房，推動房價上漲。

（二）擠出效應下：兩市逆向運動

經濟學上把財富的“擠出效應”定義為，社會中的財富總量是一定的，如果政府所占用的資金過多，就會使私人部門的占用資金減少。從風險資產的角度來看，股票與房地產兩者之間亦存在著擠出效應。股價上漲會使個人持有的股票總值增加，致使個人資產組合中的風險資產比重增加，對于風險偏好較低的投資者來說，這會促使他們減少持有風險資產轉而增大持有其他資產的比例。2007年這兩個市場上出現的市場行情便是一個典型的例子。5月以后，股市從山頂掉了下來，股市暴跌使得規模達上萬億元的資金出逃，但同時卻在短時間內帶動了房地產市場中房價的暴漲。數據顯示，同年6月，北京新開樓盤比5月份上漲了20%，均價達到了11270元/平米。而在上海，本來行情平淡的樓市，卻在6月迎來了幾乎所有樓盤每平米均價lOOO元左右的上漲。導致這一現象的原因，便是因股價暴跌而出逃的萬億資金在“擠出效應”下回流到樓市，引起了樓市的暴漲。

（三）流動性黑洞：兩市價格破滅

在股市和房市繁榮時，銀行會傾向把巨量的信貸資金投放于這兩個市場之中。但是，當房地產市場和股票市場開始走下坡路，這兩種資產的價格開始拐頭向下，信用風險便開始在銀行和其他金融機構身上凸顯，金融市場上的流動性可能在短時間內驟然消失。這種現象被形象地“流動性黑洞”。具體而言，在市場交易中，金融機構有很強的風險控制需求，他們需考慮外部環境變化、內部風險控制，很多時候還有來自主管部門的風控策略，受這些因素影響，會使這些金融機構在特定的某些情況下大量拋售金融資產，而交易對手方由于具有類似的投資資產組合、風險管理目標和交易心態，也會在同一時間存在大量拋售的需要，此時整個市場只有賣方沒有買方，市場流動性驟然消失，被拋售資產的價格急速下跌與賣盤持續增加并存，又會進一步惡化流動性狀況，最終出現市場和機構的流動性好像瞬間被吸收殆盡的現象。流動性黑洞的理論認為，流動性黑洞的形成與金融市場缺乏多樣性有關。多樣性缺乏是指金融市場的同質化，表現在產品，頭寸，風險管理，投資組合等的集中度過高。

例如上世紀九十年代初日本房地產暴張，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格。日本金融體系在房地產泡沫破滅后受到牽連，引發“金融大海嘯”，那些繁榮時期在房地產也大肆撈金的金融機構紛紛破產。從那以后日本經濟陷入低迷，GDP的連年負增長使得此后的那段時期被稱為日本經濟史上“失去的二十年”。

三、結束語

隨著我國經濟的快速發展和居民收入的不斷提高，資本市場也隨之不斷繁榮。資本市場開放程度的逐漸加大，中國市場也越來越受到國際游資的追捧，這就更加加大了以房地產和股票為代表的資產價格受資金炒作，出現嚴重泡沫的風險。資產價格存在一定的泡沫度并非壞事，事實上還會在某一程度上促進社會經濟的繁榮發展。但是泡沫一旦不斷膨脹、放大，甚至到達不可控制的程度而最終破滅，則必然會對整個國民經濟造成嚴重的損傷。而房地產市場泡沫和股票市場泡沫間的強關聯性，使得資產泡沫更容易出現滾雪球式的連鎖反應。因此國家和政府應該對房地產市場泡沫和股票市場泡沫問題給予足夠的重視，引導泡沫良性發展而不要任其膨脹，加大規范市場行為，打擊過度的投機活動，加強市場監管，是我國經濟能夠更加健康有序運行，快速穩步發展。endprint