萬達(dá)收購給規(guī)模化房企敲響警鐘

睿坤

2017年的樓市，每天都不缺重大新聞。7月尤其重磅。

先是SOHO中國的潘石屹高調(diào)宣布啟動光華路SOHO2、凌空SOHO兩個項目的整售，再就是萬達(dá)商業(yè)和融創(chuàng)中國制造了中國地產(chǎn)史上規(guī)模最大的一筆并購交易。融創(chuàng)以631.7億元收購萬達(dá)13個文旅城及萬達(dá)嘉華、萬達(dá)瑞華等76個酒店。雖然此后又引入第三方富力地產(chǎn)，但敏感的市場人士仍舊把該并購案件視為樓市下半場房企由重資產(chǎn)轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的標(biāo)志性事件。

“實現(xiàn)利潤最大化是企業(yè)的最終目標(biāo)”——這是一個人人熟知的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念。但從內(nèi)地房企的發(fā)展路徑來看，相比利潤，內(nèi)地房企更熱衷于追求銷售規(guī)模。由此百強(qiáng)房企從百億級邁入千億級，又從千億級躍向三千億級，更有望在2017年誕生五千億級宇宙級房企。

為什么內(nèi)地房企一度熱衷于追求規(guī)模？規(guī)模化對于房企意味著什么？又蘊含怎樣的風(fēng)險？樓市行路至此，為何要由“重”轉(zhuǎn)“輕”？

一、規(guī)模化對于房企意味著什么

對房企來說，最重要的資源無非是資金、土地、人才，其中資金居首位。國企、央企有先天的融資優(yōu)勢，民企則不然。同樣資產(chǎn)體量的國企和民企，其杠桿能力和融資成本甚至可以差上足足一倍多。

但縱向?qū)Ρ让衿螅?guī)模化也直接決定其融資能力及成本。不管是銀行、信托亦或是基金，問及對房企的授信政策和融資偏好，授信準(zhǔn)入門檻無一不是按照銷售規(guī)模或區(qū)域位置來劃線。謹(jǐn)慎一點的要求TOP30或者國企背景；寬松一點的要求百強(qiáng)房企或者一二線城市。所謂的TOP30或百強(qiáng)房企，都是以年度銷售規(guī)模作為排序標(biāo)準(zhǔn)。

換句話說，按照現(xiàn)行金融體系的游戲規(guī)則，規(guī)模意味著你在金融市場上有更多的話語權(quán)，有更高的加杠桿能力和更低的融資成本。而杠桿和資金成本的高低，也決定你未來規(guī)模的大小和利潤的多少。

如果說資金是房企賴以生存的血液，那么土地?zé)o疑是房企生存的食量。在土地招拍掛制度和激烈的市場競爭格局下，規(guī)模也意味著房企在土地市場上有更強(qiáng)的話語權(quán)。這也是地產(chǎn)界頻頻提出的有關(guān)“沒有規(guī)模就沒有江湖地位”的基礎(chǔ)邏輯。

其實，規(guī)模化的好處還不止于此，規(guī)模化也意味著更強(qiáng)的風(fēng)險對沖能力。過去10年里，樓市幾經(jīng)調(diào)控，起起落落，多少規(guī)模化房企因不抵資金鏈斷裂被市場淘汰，又有不少黑馬在調(diào)控周期中騰空出世。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者馬柯維茲（Markowitz）和威廉·夏普（William F.Sharpe）等的現(xiàn)代證券投資組合理論認(rèn)為，非系統(tǒng)性風(fēng)險是可以通過投資組合的構(gòu)造來消除的；而且，增加一種證券，只要其與組合中其他證券的相關(guān)性小于1，整個組合的風(fēng)險就會下降。

房企的資產(chǎn)配置也是如上邏輯，三四線供過于求，就賣一二線；一二線限購，就轉(zhuǎn)售三四線；限制住宅，就推商鋪；盤子大了，資本市場上能夠講的故事就越多，對沖風(fēng)險的能力也大大提高。

當(dāng)然還有一個更為特色不容忽視的因素，規(guī)模越大，被綁上戰(zhàn)車的人越多，其在整個經(jīng)濟(jì)大盤的地位也將更高。如此也將獲得更多的豁免機(jī)會，或是贏得更多在過程中解決問題的時間。

二、規(guī)模化房企的警鐘

既然規(guī)模對于房企的成長如此重要，那為什么有眾多房企卻陸續(xù)啟動由“重”轉(zhuǎn)“輕”的輕資產(chǎn)之路呢？

規(guī)模化的可持續(xù)性無疑是拷問該模式的最關(guān)鍵因素。昨天的成功或?qū)⑹亲璧K你明日成長的最大障礙。房地產(chǎn)行業(yè)的市場容量一年約10萬億元（2016年高峰值11.7萬億元），當(dāng)房企從千億步入萬億時代，就意味著更多的房企在規(guī)模面前已經(jīng)沒有優(yōu)勢。

另外，未來持續(xù)去杠桿的政策方向和貨幣政策調(diào)整后，日益寶貴的現(xiàn)金流也是房企之所以選擇在2017年加快輕資產(chǎn)路徑的重要背景。

的確，地產(chǎn)對金融系統(tǒng)、GDP以及地方財務(wù)狀況影響極大，如果房地產(chǎn)市場在新一輪新政后面臨明顯下滑，或?qū)⒂瓉硇乱惠営纱蜣D(zhuǎn)穩(wěn)的新調(diào)控周期。上述普遍性的判斷也不乏強(qiáng)數(shù)據(jù)和事實支撐。

從金融系統(tǒng)來看，2016年，100多萬億元的貸款，28%是房地產(chǎn)相關(guān)的開發(fā)貸加按揭貸。也就是說，房地產(chǎn)用了全部金融資金量的28%。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，整個國家的稅收是17萬億元，地方稅收是10萬億元，其中4萬億元與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)，土地出讓金、預(yù)算外資金有3.7萬億元，加起來將近8萬億元。也就是說，房地產(chǎn)占比整個國家的稅收在25%左右。

央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2017）》也預(yù)警了過度地產(chǎn)化的風(fēng)險，截至2016年末，銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款余額26.7萬億元，占各項貸款余額的25%；房地產(chǎn)貸款余額占全部新增貸款的44.8%。

三、房地產(chǎn)去杠桿或長期持續(xù)

在筆者看來，任何對后續(xù)市場過度悲觀或樂觀可能都是錯的。房地產(chǎn)的地位如此之重，雖然經(jīng)濟(jì)增長去房地產(chǎn)很難，未來針對樓市供需和價格端的限制性政策放松并不難見。但可以預(yù)判的是，在未來或相當(dāng)長的一段時間里，房地產(chǎn)行業(yè)的去杠桿態(tài)勢都將持續(xù)。

房地產(chǎn)的杠桿率比想象的要高得高，毫不夸張地說，截至目前，國內(nèi)的實體產(chǎn)業(yè)，沒有任何一個比房地產(chǎn)更接近金融。

從土地來看，不同于其他要素型資產(chǎn)，土地具有不可移動性和排他性，這也使得土地具有抵押品的天然屬性。土地不可折舊的特點使得土地的抵押率和可抵押期限遠(yuǎn)高于其他資產(chǎn)，有更高的杠桿比率。

“房地產(chǎn)相關(guān)貸款如果不良了，起碼還有塊可以看的到的地，但其他制造產(chǎn)業(yè)可能連褲衩都沒辦法給你留下。”作為一個關(guān)注實業(yè)的金融從業(yè)者，身邊那些鐘情于房地產(chǎn)資產(chǎn)的朋友總是以上述邏輯回應(yīng)。事實也的確如此。這也是為什么銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額25%的一個重要原因。

另外，結(jié)合當(dāng)前拿地和賣房的形式，土地出讓金的分期付款鼓勵了地產(chǎn)開發(fā)的高杠桿：先利用過橋資金繳清土地出讓金，取得預(yù)售證后盡快銷售，用銷售回款償還過橋資金，這一點可以使開發(fā)商撬動比自身注冊資本大得多的項目。開發(fā)過程中，建筑建材承包商墊付工程款也是幫開發(fā)商加杠桿。

再結(jié)合18億畝耕地紅線和不斷上漲的地價房價，開發(fā)商也更依賴于杠桿開發(fā)，以期拿下足夠多的土地儲備，占據(jù)市場高點。

結(jié)合房地產(chǎn)調(diào)控和金融去杠桿，房地產(chǎn)的去杠桿也成為這一輪調(diào)控被重點打擊的方向。先是銀行主動控制個人購房貸款發(fā)放；再是房地產(chǎn)的直接融資收緊以及房地產(chǎn)非標(biāo)融資渠道（銀行理財、私募資管、信托等）的監(jiān)管加強(qiáng)等，房企的各類融資渠道被收窄。一些城市甚至要求開發(fā)商一個月內(nèi)全款拿地，或者期房必須轉(zhuǎn)現(xiàn)房銷售等。

忽然想起前兩天和某大行的朋友聚餐，該銀行的某分支行80%的存量資產(chǎn)都是地產(chǎn)業(yè)務(wù)，結(jié)合去杠桿方向，2017年將不再承做新增地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

傳統(tǒng)產(chǎn)銷模式下的拿地和銷售已不是核心競爭力，房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿的空間被壓縮，融資渠道、資金成本和提升開發(fā)利潤率變得更加重要。

所以，對于開發(fā)商來說，結(jié)合當(dāng)前和未來的市場方向，要么被動去杠桿——謹(jǐn)慎開發(fā)，量出為入，重視資金來源（包括銷售回款、自籌、貸款），要么尋找新的加杠桿方式，尋找新的資金來源。

當(dāng)然規(guī)模化依然重要，但相比一味地追求規(guī)模，筆者認(rèn)為，如何占據(jù)現(xiàn)金的制高點更為重要。樓市已經(jīng)轉(zhuǎn)入一個新發(fā)展軌道，房企獲準(zhǔn)在這一軌道上高速前行的入口如下：

抱國央企大腿，借助其先天的融資優(yōu)勢，代表的典型案例是萬科。

轉(zhuǎn)型為金融地產(chǎn)集團(tuán)，建立集團(tuán)附屬的銀行、證券、信托等子公司，從而拓展自身的融資渠道，穩(wěn)定開發(fā)資金來源，尋求規(guī)模化優(yōu)勢，代表房企是泰禾。

沒有抱到央國企大腿，借助金融牌照穩(wěn)定資金來源的規(guī)模化房企，或是精耕細(xì)作，或是學(xué)習(xí)萬達(dá)，在資產(chǎn)仍具高點時轉(zhuǎn)“重”為“輕”。endprint