繁榮時代（連載二）

鐘言

完美風暴

買斷式回購的推出無疑是銀行間市場交易品種的重要創新，但市場中包含遠期交割的兩次現券交易仍然很多，這種交易已包含了遠期交易的雛形，反映出市場深化的客觀需求。因此，緊接著買斷式回購，中央結算公司配合主管部門，加緊研究推出了債券遠期交易。

東邊日出西邊雨。在銀行間市場如火如荼地研究風險對沖工具，進行回購品種創新時，交易所回購正在醞釀一場“完美風暴”。從2003年5月“富友事件”1曝光起，這場回購風暴蔓延甚久，從2003年直到2005年；負面影響很大，波及股票市場和債券市場，也間接引起部分銀行貸款壞賬；波及甚廣，以2003年全國133家證券公司為基數，危機造成30家證券公司被納入處置動議，逾五分之一2。為交易所回購擔保交收的中國證券登記結算公司（簡稱“中證登”）傾囊挹注仍無濟于事，只得向央行貸款。“券商違規國債回購資金已經累計到1000多億元，更有觀點認為這一數字是1500億元。”3

風暴前的平靜

這場回購之亂從何而來？事后綜合來看，這是在債券回購領域發生的系統性風險，但集中體現了資本市場長期累積的結構性缺陷。其中，有回購機制安排存在漏洞的因素。

事情還得回溯到1994年的一次回購創新。1994年9月6日，上交所發出《關于調整國債回購業務的通知》，決定自9月12日起推出標準化國債回購交易品種，這就是交易所國債質押式回購業務。“調整”就是把原來以國債現貨品種為標的改為以標準券為標的4。調整之后，其核心安排是“標準券+主席位制”。

所謂“標準券”，是指將差異化的債券（根據面值乘以一定的折算率）折為無差別的額度，作為回購標的，實質是根據證券公司的國債庫存（有自有的，也有其客戶的）總體授予一個可融資額度。經過標準化處理后，國債回購的成交與贖回均以標準券為標的，與具體的現券脫離了一一對應關系。

所謂“主席位制”，是指交易所券商會員每家有多個席位，每個席位都有一個子賬戶，在清算時，這些賬戶都歸入統一的法人主賬戶進行清算；只要主賬戶不欠款欠庫，一般不會追究子賬戶是否欠款欠庫。這一規定使得券商可以靈活調用下屬營業部的資金和債券，效率倒是高了，但托管結算制度的缺陷也為交易所回購風險埋下了伏筆。

交易所債券回購風險爆發，還有體制的根源。長期以來，證券公司的正規融資渠道不暢。從2000年開始，允許證券公司進入銀行間市場融入短期資金。但之后很長時間，證券公司通過同業拆借融資要比回購融資大得多，主要原因就是“回購悖論”。通過回購融資意味著要有債可押，需要證券公司自己持有大量債券，難免占用很多資金。而證券公司本身資金短缺，債券持有量很有限，通過自有債券回購無法滿足其資金需求。從2003年開始，允許券商發行中長期債券，但是額度有限，覆蓋面小，對眾多券商的長期資金需求來說只是杯水車薪。

在這個緊缺錢的節骨眼上，一些證券公司機構治理松弛，投機氛圍濃厚。一些證券公司守不住職業道德底線，利用上述交易所回購制度的缺陷，挪用客戶國債用于回購交易，就成為融資的“方便之門”。高額提成、短期兌現的績效激勵模式，助長了機構人員鋌而走險。由于證券公司自有債券相當有限，為了達到融資的目的，或挪用客戶托管的債券，或搞所謂的“委托理財”，或高息攬儲等，種種手段，不一而足，尤以挪用客戶債券最為典型。

如果證券公司通過債券回購融資只是為了流動性管理，那么債券市場價格波動的風險有限，損失仍然是在可控范圍內。但事實上證券公司意不在此，先是通過頻繁的債券回購操作，不斷擴大套做，加杠桿，再將層層加碼的短期資金用于股票投資。這樣，股票市場價格波動的風險就傳染到了債券回購市場。

但挪用客戶國債的風險在很長一段時間，并不顯山露水，表現得并不明顯。一個重要原因是長期存在“新股不敗”的神話（上市首日價絕大多數時候高于發行價），證券公司挪用客戶國債回購融資申購新股，在資金運用方面的風險很低。在1996年至2001年期間，我國新股主要采取保證金申購的形式發行，申購成功率不高，資金凍結占用量大，而凍結期不長，這就自然形成了短期的大額資金需求，國債回購恰好能夠滿足這種需求。機構也成了打新專業戶。此外，證券公司一般不會竭澤而漁，只挪用一部分其托管的國債，留下一些備付。在按照標準券形式凍結被抵押的國債這一制度安排下，少數客戶在此期間的國債賣出交易不會受影響，也沒有警覺，國債回購的風險就被掩蓋了。上述挪用客戶債券融資打新股的做法，幾乎沒有成本。這種無本生利的模式很快在行業內成為公開的秘密，一發不可收拾。

而新股申購制度變化成為風險導火索之一。風暴爆發前幾年，利率在下降通道，宏觀環境對債市有利，同期股市二級市場雖有脈沖性行情但總體較為低迷，市值配售正是緩解一、二級市場矛盾的一項措施。在2002年5月所有公司新股都實行市值配售以后，交易所回購更加炙手可熱。一級新股申購資金因市值配售政策的實施而受阻。挪用客戶國債回購融資的機構繼續末路狂奔，其中一支炒國債，如果及時收手尚能保身；另一支轉戰股票二級市場，國債回購的風險因而加大。當股票出現下跌時，市場風險和流動性風險雙重擠壓，潛在的回購風險就可能成為現實。為了避免問題惡化，掩蓋挪用真相，一些證券公司千方百計捂蓋子。他們飲鴆止渴，通過高息攬找國債投資者，擴大國債托管規模，加大挪用額度，企圖以時間換空間慢慢消化，把市場下跌的坑填平。這種做法在市場較為平穩或止跌時，可以暫時延緩風險的爆發，但事實上風險并沒有消除，反而越滾越大。炒債的，炒股的，兩股合流，導致大量資金涌入交易所債券市場，債券交易量迅速膨脹。2003年，上交所國債現貨交易量同比增長約2倍，回購交易同比則增長了5倍，回購融資加杠桿顯著。

一觸即發

交易所債券市場一時有烈火烹油、鮮花著錦之盛，正在這時，“富友事件”對其迎頭潑了冷水。2003年5月，富友證券因挪用客戶39億元債券進行違規回購事發，后被中信證券托管。而此前富友證券曾被稱為中國證券經紀業務的榜樣，中小券商特色經營、勵志圖強的典型，向其學習取經的絡繹不絕。20世紀90年代中期的債券違規回購事件仍記憶猶新。證監會隱隱嗅出“富友事件”的危險性，隨后派交易所對券商摸底調查，結果反饋違規回購規模達200億元左右。8月在全國證券公司座談會（也稱“券商峰會”）上，證監會斬釘截鐵地提出“三大鐵律”，即券商不得挪用客戶保證金、委托資產和托管債券。彼時，對券商挪用保證金的監管更急，第三方托管制度還在加緊研究中，一些券商既有窮途的無奈，也有僥幸的復雜心理，并未能及時從回購上止損離場。如果當時市場平穩，慢慢解鏈，拆彈仍有望成功。endprint

但市場沒有如果。接踵而至的股債雙殺，加劇了螺旋式下跌，風險暴露迅猛，只令當事方徒呼奈何。就在券商峰會后不久，新一輪宏觀經濟調控開始，降息周期轉為升息周期。在法定存款準備金率被上調之后，市場流動性趨緊，市場對加息的預期開始普遍上升。債券市場首先做出反應，持續多年的債牛行情轟然崩塌，現券價格掉頭向下，并出現了跌破發行價的情況。國債回購風險開始加速暴露。

在市場升息預期一步步增強，國債現券持續下跌的背景下，交易所也不得不一次次地下調折算比例。因為債價下跌，回購折算比例的下調，同樣的融資額需要更多的國債。很多機構資金鏈條斷裂，回購欠庫加重。一些證券公司可挪用的托管國債逐漸減少，最終融資額超過了凍結的標準券，證券公司出現欠庫。而中證登因為是中央對手方，要擔保交收，必須向資金融出方墊付到期本息，以至清算鏈條斷裂，中央對手方功能幾近癱瘓。

2003年底，證監會責成交易所對現有國債回購制度進行調查與改進。2004年1月南方證券被行政托管后，赫然發現僅此一家就欠庫50億元。中證登不得不向央行申請再貸款，以賠付客戶。2004年春節剛過不久，“國九條”發布。2月25日，中證登根據證監會要求再次啟動摸底，要求券商開展國債回購自查，就自營債券量和回購融資量差額做出說明，并限定3日之內給出整改辦法。當日交易所債市大跌。這次摸底的結果是違規回購規模高達1000億元，與半年前結果相差懸殊，引起管理層極大震動。局勢日艱，留給決策層和市場的回旋余地已然不大。

2004年4月債券市場再次大跌。4月27日，中證登發出關于加強債券回購結算風險管理的緊急通知，要求各證券公司嚴格按照有關規定開展國債回購，不得欠庫并且限期歸還挪用的客戶國債，明確了回購欠庫處理與到期違約處罰程序，并強調將對債券業務回購量大、持續進行滾動回購業務操作的參與機構實施重點監控。4月29日，上交所國債指數創下單日下跌的歷史紀錄，股市也猛烈跳水。5月8日，證券業協會《債券質押式回購委托協議指引》、上交所《債券交易實施細則》和中證登的《債券登記、托管與結算業務實施細則》同日發布實施。

國債回購風險衍生的風險不可避免地席卷了整個市場。證券公司為解決欠庫問題，不得不壓縮融資額度、拋出股票，引起股票下跌，導致融資方所擁有的股票市值減少，進一步導致回購到期無法歸還資金，帶來了資金使用風險的再度爆發。隨著股市持續下跌，國債回購引發的巨大資金黑洞擴大。閩發證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼爆發危機。在此過程中，挪用客戶國債的行為再也無法掩蓋，挪用風險不可避免地爆發出來。這些風險的不斷疊加、循環、放大，使整個市場遭受重創。

為了減緩回購事件的社會影響，對于居民個人在“問題金融機構”中的委托理財、國債回購和信托產品，以及購買的這些機構發行的債券等，國家對本金10萬元以下的部分進行全額收購5。

通過這場風險事件，可以看出系統性風險往往是市場風險、道德風險、信用風險的疊加，交叉強化，演化成完美風暴。

亡羊補牢

新世紀的這場交易所回購風險事件具有重要影響。

一是處置了一批問題券商。在這幾年，監管部門高強度地開展了一大批高風險證券公司的處置工作，最終催生了2008年的《證券公司風險處置條例》。

二是因為交易所回購風險的推動，成立了中國證券投資者保護基金有限責任公司。為建立防范和處置證券公司風險的長效機制，維護社會經濟秩序和社會公共利益，保護證券投資者的合法權益，促進證券市場有序、健康發展，證券投資者保護基金因此設立。證監會、財政部、中國人民銀行于2005年6月30日聯合發布了《證券投資者保護基金管理辦法》。在此過程中，還進一步加強了客戶交易結算資金的管理工作6，修訂了證券公司定向發債要求7。

三是推出證券公司短期融資券。2004年10月，央行發布《證券公司短期融資券管理辦法》，進一步拓寬證券公司融資渠道。

四是對交易所回購制度進行了重大改造。回購風險暴露出回購制度設計上存在的漏洞，致使違規行為有可乘之機。為及時化解這一風險，徹底杜絕違規挪用行為，證監會組織交易所和中證登研究論證，按照穩妥有序、分步實施、新老劃斷的原則形成國債回購制度改革方案。在此過程中，各方面多次研討，對比分析銀行間回購和交易所回購的不同，分析同期銀行間回購波瀾不興、安度危機的重要原因是托管結算制度方面的安排。銀行間市場上實行了一級托管，即所有機構投資者都直接在中央托管機構開立證券賬戶，以其自身名義完成結算；具體結算可以是通過結算代理行完成，但相關資產特別是債券資產與代理機構是相互獨立的；回購使用的債券可以是多券種，期間可以置換，但不能對具體券種虛化處理；客戶可以通過電話、客戶端等外部渠道監督結算代理機構的行為，及時了解資產余額及其變動情況。據此，交易所回購做了若干改進措施：建立質押庫，按證券賬戶申報交易，通過交易系統對回購交易申報進行前端檢查，從技術上限制挪用行為，切斷券商挪券通道，從根源上防范挪用、串用風險；建立投資者債券查詢系統，加強投資者權益保護，形成對挪券行為的外部監督機制。

2006年5月8日，上交所推出新的質押式國債回購交易品種。新質押式回購與原有質押式回購并行，但兩個品種在證券代碼和證券賬戶兩個環節都相互隔離。新舊回購的最大區別是回購法律主體和客體的進一步明確和規范：新回購按投資者證券賬戶（而不是按席位匯總）進行交易和標準券核算，這就保證了回購對應到人，對應實際投資者；新回購實現了對質押券的轉移占有，既做實了回購質押券，又有利于違約時的及時處置。新舊回購并行了1年多，2007年6月8日，歷經13年的舊質押式回購終于退出市場舞臺。交易所回購制度的改革，為此后交易所債券市場相對平穩地發展夯實了基礎。

兩個市場間的互動耐人尋味。在交易所市場舔舐回購傷口的同時，在銀行間市場上，針對遠期流動性不足、做市商頭寸管理能力受限的問題，央行帶領中央結算公司開展了債券借貸（俗稱“融券”）的研究。2006年雙邊債券借貸先行推出，而對中央債券借貸機制，以另行規定做了延后再議的處理8。雖然之后幾年債券借貸市場發展較為緩慢，直到2012年以后市場規模才開始明顯增加，但債券借貸業務還是受到越來越多的關注。銀行間債券借貸的推出，激發和加速了資本市場融資融券制度的研究，最終促使交易所于2010年推出了融資融券和轉融通機制，使我國資本市場交易制度松綁再進一步。

借鑒了銀行間市場制度安排的交易所回購重新出發，迸發了新的活力。很快交易所回購的重新繁榮引起關注。2007年，銀行間債券市場在批判吸收交易所回購經驗的基礎上，央行和中央結算公司聯合研究組展開了三方回購的研究。報告和調研工作完成后，市場普遍預期可以很快推出，但當年次貸危機爆發，暴露了美國三方回購模式的脆弱性9，相關三方回購風險的境外報道引起境內疑慮，決定慎重起見，且放一放。但不管結果如何，推動三方回購和中央債券借貸的進程在境內已經啟動，作為新型流動性管理機制的應用前景已深入人心。這一進程可以有停滯，但終不可逆轉。

注：1.39億元的債券回購余額被上交所凍結，這些都是富友證券以代客理財的名義等融入債券，然后再通過債券回購融入資金形成的，所融資金用于股票投機。

2.見李進：《證監會“南京會議”嚴令：明年9月前30風險券商司法破產》，載《21世紀經濟報道》，2006-11-03。

3.見《“股殤”（下）》，載《證券市場周刊》，2005-01-19。

4.上交所自1993年12月開辦國債回購業務，當時是以具體的國債品種作為回購標的。

5.見《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》（證監發〔2004〕110號），2004-11-09。

6.見《關于對證券公司結算備付金賬戶進行分戶管理的通知》（證監機構字〔2004〕105號），2004年8月30日。

7.見《證券公司債券管理暫行辦法》（中國證券監督管理委員會令〔2004〕第25號），2004年10月18日。

8.見《全國銀行間債券市場債券借貸業務管理暫行規定》（中國人民銀行公告〔2006〕第15號），2006年11月2日。

9.美國三方回購集中由兩大清算行清算，并提供日間信貸機制。對于未到期的回購，其所有違約風險由兩家清算銀行承擔。危機中當清算行的信用發生危機，流動性瞬間枯竭時，三方回購將受到較大影響。但一般的三方回購中，風險仍由回購雙邊承擔，與雙邊回購相比信用風險特征沒有大的變化，而操作效率和操作風險相對較小。

作者單位：中央結算公司

責任編輯：宗軍 羅邦敏endprint