美國國債收益率曲線形態變化實證分析

周舟+梁慧筠

摘要：本文對美國近30年來國債收益率曲線形態變化進行實證分析，發現美國國債收益率曲線經常呈現“M形”等“局部倒掛形”，而且國債收益率曲線形態變化對未來經濟狀況具有預測作用。

關鍵詞：美國 國債 收益率曲線 宏觀經濟

2017年5月，中國國債收益率曲線出現“M形”，引起了市場廣泛關注。本文通過對美國近30年來國債收益率曲線形態變化進行實證分析，發現美國國債收益率曲線經常呈現“M形”等“局部倒掛形”，出現頻率約為54%，“M形”國債收益率曲線并非中國獨有。實證分析還發現，國債收益率曲線形態變化對未來經濟狀況具有預測作用，美國“倒掛形”國債收益率出現次數較多時通常預示著GDP增速將下行，領先期為1～2年。具體分析過程如下：

利率期限結構理論對收益率曲線形態的解釋

傳統的利率期限結構理論包括三種：純預期理論、流動性偏好理論和市場分割理論。在這幾個利率期限結構理論下，收益率曲線均可以具有不同的形態（見表1），可包括“上傾形”“下傾形”“多轉折點形”等。

美國國債收益率曲線呈現多種形態

本文使用美國財政部發布的美國國債收益率曲線數據進行統計分析，樣本期間為1982年1月至2017年5月，共計8857個工作日；期限包括3個月、6個月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年、30年。

統計結果發現，美國國債收益率曲線呈現多種形態（見圖1），“M形”、“多轉折點形”等“局部倒掛形”出現的頻率較高。“局部倒掛形”美國國債收益率曲線在樣本范圍內共出現4789次，占比54%（見表2），轉折點大多分布在10年期和20年期（見圖2）；“M形”收益率曲線共出現999次，占比11%，主要集中在1998—2000年（三年中共出現489次）。

若排除相鄰期限點差異小于5bp的轉折點，統計結果仍顯示，“局部倒掛形”是美國國債收益率曲線經常出現的形態，樣本范圍內出現4454次，占比50%；“M形”收益率曲線共出現836次，占比9%。這也說明美國國債收益率曲線若出現“局部倒掛形”，相鄰期限點倒掛的幅度通常較大。

若在排除相鄰期限點差異小于5bp的轉折點基礎上，再排除20年期出現轉折點的情況，則可考察關鍵期限國債收益率曲線的形態。統計結果發現“局部倒掛形”美國國債收益率曲線出現的頻率仍然比較高，樣本范圍內共出現1954次，占比為22%，“M形”國債收益率曲線共出現79次，占比1%。

國債收益率曲線形態變化對未來經濟狀況具有預測作用

統計發現，“局部倒掛形”國債收益率曲線出現的頻率與美國GDP增速呈現負相關關系。從圖3可以看出，當“局部倒掛形”國債收益率曲線出現的次數較多，“上傾形”曲線出現次數較少時，美國GDP同比增速開始有下降趨勢，有1～2年的時滯期。

舉例來看，2008年金融危機期前后美國國債收益率曲線的形態變化可分為四個階段：（1）2003—2005年，美國國債收益率曲線呈現“上傾形”。（2）2006年上半年，美國國債收益率曲線趨于平坦，主要是因為美聯儲為抑制房地產泡沫，將聯邦基金利率從1%逐漸上調至5.25%，導致短端利率上行較快。（3）2006年下半年至2007年上半年，美國國債收益率曲線出現“M形”等“局部倒掛形”，同時也觀察到美國GDP同比增速與CPI同比增速有明顯的下降趨勢，并于2008年探底。（4）從2007年下半年開始，美國國債收益率曲線逐步恢復“上傾形”（見圖4）。

國內外大量研究成果均表明，國債收益率曲線形態變化對宏觀經濟指標具有顯著的預測作用。Estrella和Hardouvelis（1991）的研究發現，幾乎在每一次美國經濟陷入衰退之前，都出現過長短期利率倒掛和收益率曲線向下傾斜的現象。Moneta（2003）利用1970—2002年的數據對歐元區國家進行研究，表明用國債期限利差能提前兩個季度預測歐元區經濟情況。中國人民銀行調查統計司課題組（2013）的研究表明，我國10年期與2年期國債收益率之間的點差，對宏觀經濟景氣一致指數具有顯著的預測能力，領先期為12個月，劉凡等（2016）年的研究再次驗證了這個結論。

政策建議

5月份中國國債收益率曲線出現“M形”主要是受短期內市場流動性因素影響：3年、7年期國債單期發行量較大，使3年、7年期國債收益率大幅走高；5年、10年期國債是國債期貨可交割券，流動性較好，市場收益率相對較低。為進一步提高國債市場深度，健全國債收益率曲線，建議從以下幾個方面改進：

（一）進一步優化發行方案，1、3、5、7、10年等各關鍵期限國債同時發行

國債定期滾動發行、續發行等機制的建立已經促進了國債市場流動性的提高，但短期國債的發行次數仍相對較少。建議采用1、3、5、7、10年等各關鍵期限同時多次少量發行的方式，增加一級市場價格信號，降低單次發行對市場的沖擊。

（二）進一步開發國債相關金融衍生品，并允許做市商進入國債期貨市場

金融衍生品有利于提高國債市場價格發現功能，提供風險對沖工具。建議進一步豐富國債期貨期限品種，推出短期限和超長期限國債期貨，并允許做市商進入國債期貨市場，為做市商提供風險對沖工具，以提高做市意愿，增加二級市場流動性。

（三）統一各期限記賬式國債的付息頻率，對國債票面利息收入計征企業所得稅

國債付息頻率不統一，使得待償期相同但付息頻率不同的兩只國債的到期收益率不直接可比，給國債收益率的期限結構帶來一定干擾。國際上，國債付息頻率較為統一，例如美國為一年兩次。國債利息收入免稅降低了國債與其他金融資產的可比性，降低了國債二級市場的活躍度，增加了定價難度。建議統一國債付息頻率，對國債票面利息收入計征企業所得稅和增值稅。

（四）將國債收益率期限利差作為宏觀經濟指標納入官方統計序列

世界大型企業聯合會從1997年起將長短期利差（10 年期國債利率減去聯邦基金利率）列入美國商業周期指標中的先行經濟指標。從我國的實際情況看，長短期利差對宏觀經濟有較好的預測效果，建議將國債收益率期限利差納入統計序列，密切觀察。

作者單位：中債金融估值中心

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧endprint