關于進一步規范熊貓債管理的若干考慮及政策建議

周誠君+呂威+卜凡玫+王娜

摘要：隨著人民幣國際接受程度的穩步提升，熊貓債市場受到國際市場廣泛關注，發債主體類型進一步擴展，發展規模也實現了大幅增長。本文通過分析不同類型熊貓債的發行情況，研究當前市場發展和管理中存在的問題，提出解決問題應遵循的原則和政策建議。

關鍵詞：境外機構 熊貓債 跨境人民幣業務

2005年10月，國際金融公司和亞洲開發銀行作為國際開發機構先后獲準在我國銀行間債券市場發行了11.3億元和10億元人民幣債券，開啟了熊貓債發行的先河。此后，市場沉寂了很長一段時間。2015年后，熊貓債發行逐漸活躍，發行主體類型更加多樣，發行規模快速放大，有關募集資金賬戶開立、資金存管、資金匯劃和數據報送等方面的問題引起關注。本文在總結前期工作和廣泛調研的基礎上，系統研究了熊貓債有關的人民幣跨境使用問題，并提出了相關政策建議。

熊貓債市場現狀

（一）銀行間市場熊貓債發行主體類型全面，計價方式多元，整體規模大，交易所市場熊貓債相較要單一

目前，銀行間市場熊貓債涵蓋了主權類機構、國際開發機構、金融機構和非金融企業等不同主體類型，交易所市場熊貓債已注冊的機構則均為非金融企業。從計價方式看，銀行間市場有人民幣計價和SDR計價兩種形式，交易所市場則僅有人民幣計價一種形式。

截至2017年7月末，熊貓債注冊/核準額度共計4561億元，其中銀行間債券市場3091億元，交易所市場1470億元。熊貓債發行金額共計1940.4億元，其中銀行間債券市場1009億元，交易所市場931.4億元（見圖1）。

圖1 銀行間債券市場和交易所市場熊貓債發行情況（單位：億元）

數據來源：銀行間市場交易商協會、交易所

（二）賬戶開立及其使用缺乏統一要求，存在以境外機構境內銀行人民幣結算賬戶為主的多種模式

按照2014年9月中國人民銀行《關于境外機構在境內發行人民幣債務融資工具跨境人民幣結算有關事宜的通知》（銀辦發〔2014〕221號，以下簡稱“221號文”）規定，銀行間市場境外發行人可以開立境外機構人民幣專用存款賬戶存放募集資金，辦理資金（跨境）劃轉、本息支付等結算業務，即NRA賬戶模式。在此之前，戴姆勒股份公司于2014年5月率先嘗試熊貓債業務時，作為特殊安排，采取了發債募集資金直接從主承銷商和簿記管理人的相關賬戶劃給境內子公司使用的模式，境外發行人戴姆勒股份公司沒有在境內銀行開立人民幣賬戶。2016年6月，戴姆勒股份公司再次通過該模式發行40億元熊貓債。2016年11月，調整為通過NRA賬戶模式發行40億元熊貓債。交易所市場則出現了代收代付模式，即主承銷商以自身名義在境內銀行為境外發行人逐單開立承銷募集資金賬戶作為收款專戶，在繳款日收齊繳款后直接劃到境外發行人指定的境內子公司或關聯公司賬戶，專戶資金劃轉路徑主要由開戶銀行按展業原則掌握，在功能上沒有特別規定或政策限制。

（三）募集資金以留存境內使用為主，匯出境外使用的需求也在增多

熊貓債募集資金是匯出境外還是留存境內使用，主要根據發行人募集說明書的資金用途確定，現有跨境人民幣結算政策并沒有對熊貓債發行募集資金可否匯出境外作限制性規定。銀行間市場對此有相對比較明確的規定：221號文提出熊貓債募集資金可匯出境外；2014年7月，人民銀行向銀行間市場交易商協會發出《關于境外非金融企業發行人民幣債務融資工具募集資金境外使用的批復》（銀辦函〔2014〕419號），明確在銀行間市場發行的熊貓債募集資金可匯出境外使用。截至2017年7月末，銀行間市場累計發行金額1009億元，其中匯出金額約175億元。

從交易所市場看，對于開立NRA賬戶的，按NRA賬戶管理規則，可匯出境外使用。對于沒有開立NRA賬戶、以代收代付方式完成發行和資金劃轉的，由于缺乏明確政策依據，商業銀行一般不會為其募集資金跨境匯出辦理相關業務；同時，過去交易所市場境外發行人多為中資背景，發行目的主要也是為了支持境內子公司或關聯企業，所以募集資金留在境內使用的居多。但近期也出現了一些沒有開立NRA賬戶的非中資背景機構有意向在交易所市場發行熊貓債的情況，從發行動機上判斷，這些機構發行募集資金后應傾向于匯出境外使用。

主要問題

總體看，熊貓債市場有序發展符合我國擴大金融市場開放的意圖，能夠加深境外主體對我國市場的認識，有利于擴大人民幣國際使用，推動人民幣國際化。但隨著近期熊貓債市場快速發展，相關問題日益突出，主要表現如下：

（一）規則不一

在熊貓債的募集資金賬戶開立、資金存管、資金匯劃和數據報送等方面，銀行間市場和交易所市場規則不一。

一是從募集資金賬戶開立來看，NRA賬戶開立的規則及相關業務政策較清晰，業務操作及管理有矩可循，全過程較規范，但相對而言，企業開立NRA賬戶的內部合規程序復雜，因此耗時且財務成本較高；通過主承銷商和簿記管理人債券承銷戶募集資金、境內使用人直接代收募集資金這兩種模式的，在賬戶開立及相關業務開展方面，沒有針對熊貓債的特殊性設定明確的賬戶開立及業務規則，操作上隨意性較強，管理上缺乏明確依據，但發行人利用現有賬戶模式成本小，操作便捷，亦可在很大程度上規避監管及數據報送義務。

二是從資金存管來看，除NRA賬戶外，其他模式因賬戶開立管理規則不明晰，故資金存管也無明確管理和監測要求，資金流向及使用可能缺乏有效約束并難以追蹤，可能導致發行人道德風險，侵害國內投資者權益。特別是在交易所發行“自用熊貓債”時，境外發行人甚至不需要在境內開立賬戶，而是由承銷券商在其自身銀行結算賬戶完成資金募集并存管，再根據境外發行人指令直接交由境內關聯企業使用，這一方面使得境外發行人對境內投資人的債務關系并沒有通過境外發行人的賬戶及其監管得到確認，債權債務關系存在瑕疵；另一方面關聯企業是否按信息披露及其監管規則使用募集資金也無從監測，極不利于國內投資者權益保護。endprint

三是從資金是否跨境匯劃來看，不管是在銀行間市場還是交易所，發行人只要開立了NRA賬戶，資金均可匯出境外使用。沒有開立NRA賬戶的主權類機構、金融機構在銀行間市場發行熊貓債的，通過現有結算賬戶安排也能夠將資金匯出境外。對在交易所市場發行熊貓債且沒有開立NRA賬戶的，銀行為其辦理資金匯出缺乏政策依據。因此目前發行人很難將募集資金匯出境外，但現實中確有需求。

四是從數據報送來看，NRA賬戶模式賬戶開立和業務規則明晰，開戶銀行和結算銀行可以按流程報送債券發行、賬戶開立、資金出境或劃轉境內使用等信息，數據報送較為完整。其他兩種模式因沒有針對熊貓債設立明確的賬戶開立和業務規則，數據報送義務和規則不明晰，數據報送鏈條不完整，以致于人民銀行對其他兩種模式下的熊貓債發行、使用及資金流向情況掌握不清楚，不利于市場及業務監管，不利于跨境資金流動管控，也不利于投資者權益保護。

（二）沒有建立針對不同類型發行主體的分類管理框架

主權類機構、金融機構和非金融企業性質不同，發行熊貓債的動機、規模、是否跨境使用及市場影響差異也較大。主權類機構發債主要為增加外匯儲備、向政府機構發放貸款，期限多為中長期，發行規模較大，一般約在20億～30億元甚至更高的水平，大多匯出境外使用。金融機構發債主要為補充營運資金或人民幣流動性，期限以3年的中期居多，發債金額在10億元左右，多數選擇匯出境外，少數留存境內使用。非金融企業發債主要為用于貿易投資活動、置換存量債務或在境外轉換成其他幣種使用，期限多為1年期，少數為中期，金額大小不均，單筆最大達40億元（如戴姆勒），最小的僅5億元。值得注意的是，部分非金融企業利用境外發行人的高信用評級在境內以較低成本發債獲得融資，在一定程度上亦是一種套利行為。

總體看，主權類機構、金融機構和非金融企業熊貓債在發行目的、資金匯劃和市場影響等方面存在明顯差異，有必要予以分類管理。目前操作中雖然已有意識地區分處理，但尚未以正式形式建立明確的分類管理框架。在當前熊貓債市場快速發展、境外機構發債需求旺盛的情況下，一方面，這會導致管理本身缺乏針對性，無法覆蓋不同類型發行主體面臨的問題，造成實際管理中標準不一；另一方面，標準不清晰、不透明，特別是還存在銀行間和交易所兩個市場分割的情況下，易導致低等級發行人利用標準和規則差異的“逆向選擇”行為。據了解，目前已在交易所市場完成熊貓債發行的境外企業，其國際評級均在B～BBB水平，絕大部分為投機級。

規范熊貓債管理需明確的幾個原則

（一）以統一規則為基本原則，防止監管套利

為促進熊貓債市場健康發展，當前有必要依據現有的跨境人民幣業務規則，圍繞國內投資者保護、賬戶開立、資金結算、跨境匯劃以及數據報送等方面，建立完整、統一、清晰的管理框架，從而有效防止監管套利，在保護國內投資者權益的同時，保障熊貓債市場及其產品的國際聲譽。

（二）統一賬戶開立、資金存管、跨境匯劃和數據報送等規則的具體要求

一是關于賬戶開立，銀行間市場和交易所市場可尊重不同境外發行人的需求特點和操作便利，在目前NRA賬戶模式之外，允許通過人民銀行認可的托管賬戶接收債券募集資金，便利對發行募集資金存管、使用、跨境匯劃和履行數據報送等相關義務的全過程監控。

二是關于資金存管，NRA賬戶模式下，募集資金按現有管理規定單獨存管；托管賬戶模式下，發行募集資金須在該托管賬戶集中存管，實現募集資金存管賬戶與資金使用人銀行結算賬戶完全隔離；在交易所市場，則做到募集資金存管賬戶與主承銷商銀行結算賬戶以及資金使用人銀行結算賬戶的完全隔離。同時，強調托管銀行需按展業原則和政策規定履行各有關監管要求和數據報送義務。

三是關于跨境匯劃，募集資金是否可匯出境外使用應統一管理，遵循宏觀審慎管理政策。從統一規則和政策公平的角度看，銀行間市場以及通過NRA賬戶發行的熊貓債可以跨境匯出，在交易所市場發行且滿足賬戶及業務管理規則的熊貓債也應考慮允許其跨境流出。

四是關于數據報送，不同類型發行主體，不管是在哪個市場發行，或者不管是選用哪種賬戶模式，業務辦理銀行均需按既有跨境人民幣業務規則通過人民幣跨境收付信息管理系統（RCPMIS）完全履行數據報送義務，從而建立募集資金存管、使用或跨境匯劃各環節的數據報送和監測鏈條。

（三）建立統一的針對不同類型發行主體的分類管理框架

根據不同類型機構特點，建立針對主權類機構、國際開發機構、金融機構、非金融企業等各類發行主體的分類管理框架。同時，明確統一的熊貓債宏觀審慎管理要求和準入標準，針對發行人發債條件、動機、使用方向、是否跨境匯劃等，在發行端予以必要的政策引導。需要強調的是，即便是針對不同發行主體建立分類管理框架，并不意味著基本業務規則的割裂，不同類型發行主體在開立賬戶、資金存管、跨境匯劃及數據報送等方面，需遵守相對統一的規則。

一是主權類機構應該與我國經貿來往密切，具有雙邊本幣結算的一定基礎；而且其經濟金融基本面良好、償債能力和意愿強、在國際市場上的融資狀況基本正常且國際認可度較高；此外，符合我國外交上的綜合考慮。二是金融機構應該經營穩健，發債意圖符合擴大人民幣國際影響的導向，募集說明書需明確適用的賬戶模式，加大募集資金使用的信息披露。三是非金融企業要財務指標健康、信用評級處于投資級水平，在注冊發行端加大募集資金用途信息披露；對于非中資背景的純境外企業，應在國際市場上有一定的影響力和知名度，國際評級達到一定標準。募集說明書需明確適用的賬戶模式。銀行間市場交易商協會或交易所要考慮企業用款實需，對于評級較低、境外資金用途不明確、不符合宏觀審慎管理要求的發債申請，可不接受其申請、不予注冊或不出具無異議函。

政策建議

2016年12月26日，中國人民銀行辦公廳印發《關于境外機構境內發行人民幣債券跨境人民幣結算業務有關事宜的通知》（銀辦發〔2016〕258號），明確中國人民銀行負責對與人民幣債券發行、使用和償還有關的人民幣賬戶和人民幣跨境收付進行管理，統一了熊貓債賬戶開立、資金存管、跨境匯劃和數據報送的規則。

下一步，建議繼續完善熊貓債發行、使用和跨境資金流動的管理，健全宏觀審慎管理體系。盡快確立針對主權類機構、國際開發機構、金融機構、非金融企業等不同類型發行主體的差異化管理體系，公開相關的準入標準和宏觀審慎管理要求，引導市場預期，促進市場有序健康發展。

參考文獻

[1] 中國人民銀行：《人民幣國際化報告》，16-17頁，北京，中國金融出版社，2016。

[2] 中國人民銀行辦公廳：《關于境外機構在境內發行人民幣債務融資工具跨境人民幣結算有關事宜的通知》（銀辦發〔2014〕221號），2014。

[3]中國人民銀行：《關于在全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發〔2016〕132號），2016。endprint