淺析經濟周期波動與上市公司資本結構調整方式

屈博陽

摘 要：上市公司發展需要對經濟形勢予以把握，通過分析經濟周期波動與上市公司資本結構調整之間的關聯性，有利于為上市公司進行科學、合理的資本結構調整提供參考和借鑒，以促進上市公司更好地發展和進步。文章選取了2008年——2016年上市公司面板數據作為研究對象，分析了經濟周期波動對上市公司資本結構的影響，分析了上市公司如何做出應對。

關鍵詞：上市公司；經濟周期波動；資本結構調整

從經濟發展規律來看，宏觀經濟狀況的好壞與經濟周期的繁榮和衰退呈現出緊密的關聯性，宏觀經濟狀況影響到上市公司信貸違約風險的大小，對上市公司外部融資行為影響較大。上市公司在外部融資過程中，多以發行債券、股票的方式進行融資，其中股票市場是其獲取融資的關鍵渠道。我國上市公司在融資過程中，多以股票融資和銀行融資為主，債券融資所占比例較小，研究經濟周期波動對上市公司資本結構的影響，將注重從股票市場和銀行借貸角度出發，使文章的研究更具針對性，更能夠貼近上市公司發展的現實情況。經濟周期波動對商事公司資本結構的作用機制主要表現為外部資本市場摩擦對上市公司融資產生較大影響，以此約束了上市公司的資本結構。

1 經濟周期波動與上市公司資本結構概念

1.1 經濟周期波動概念

在對經濟周期波動概念理解過程中，從字面意思來看，是指經濟在一定周期內呈現出的波動變化特征。經濟周期中的增長與波動關系可以借助于“產出-物價”的菲利普曲線進行描述，以經濟增長率替代原來的失業率。奧肯法則認為，在一定的經濟發展階段，技術和資源條件既定的情況下，實現充分就業和不出現通貨膨脹的情況下，國家可實現最高經濟增長率目標[1]。但是在經濟波動期中，需求擴張后，現實經濟增長率會出現上升偏離的情況，導致物價上漲，從而出現經濟波動。反之，經濟回落也是相同的道理。從我國的情況來看，在對經濟周期波動概念把握過程中，主要結合通貨膨脹率與GDP增長率之間的關聯性，從而把握二者關系，對當下經濟發展情況進行相應的分析。

1.2 上市公司資本結構概念

上市公司資本結構是指公司內部資本價值構成及其比例關系，反映出了上市公司在一定時期內的籌資組合結果。學術界在對上市公司資本結構概念界定過程中，包括了廣義和狹義兩個方面，廣義資本結構是上市公司全部資本構成及其比例關系；狹義資本結構是上市公司長期資本的構成及其比例關系。此外，在對上市公司資本結構問題分析過程中，學術界還提出了最佳資本結構。所謂的最佳資本結構是指能夠使股東財富最大或是股價最大的資本結構。上市公司資本結構有利于發揮財務杠桿作用，使上市公司更好地結合自身情況和市場形勢，對其融資問題進行妥善安排，以降低融資成本，使上市公司得到更加長遠地發展和進步[2]。

2 經濟周期波動與上市公司資本結構調整分析

2.1 研究假設

研究經濟周期波動與上市公司資本結構調整之間的關系，其前提條件是目標資本結構的存在性，分析二者關系過程中，考慮到了靜態權衡理論。上市公司在發展過程中，發揮財務杠桿作用有利于提升上市公司收益，促進上市公司更好地發展。受到經濟周期波動性的影響，上市公司會對其資本結構調整速度加快，使上市公司結合經濟發展形勢，選擇最有利的資本結構。

本文提出的研究假設如下：

假設1：上市公司資本結構效果與宏觀經濟情況有著密切的關聯性，經濟周期環境較好的情況下，資本調整速度加快，資本結構水平較好。

資本結構變化與上市公司參與股市的情況存在密切關系，在經濟周期環境較好的情況下，股市與銀行借貸之間的摩擦減小，能夠使上市公司更加輕松地融資。而從另一種情況來看，也就是經濟周期環境較差的情況下，上市公司融資行為可能受到較大的限制，從而對上市公司的負債率產生較大的影響。上市公司在融資過程中，可能存在被動地接受融資資源的情況。

假設2：上市公司資本結構調整取決于其融資行為，并且與融資環境呈現出緊密的關聯性。

2.2 研究設計

針對于本文提出的研究假設1和研究假設2，在研究設計過程中，考慮到了公司目標資本結構的情況，通過變量選擇以及研究模型選擇，構建線性函數，對數據信息獲取后，得出實證研究結果，以對假設1和假設2的結果進行論證。關于上市公司資本結構的線性函數模型，如下：

公式中，目標資本結構是L個解釋變量的線性函數，其中Xj，i，t-1表示了t年目標資本結構的L個公司特征變量。在研究設計過程中，考慮到了本文研究的情況，需要對經濟周期環境、融資約束條件、上市公司資本調整方式等問題予以把握，最后設計的模型如下：

上述公式對Korajczyk和Levy的融資發行選擇模型進行了參考和借鑒，構建了Probit模型。模型中 反映出了上市公司偏離目標資本結構；宏觀經濟變量為 ，這一指標對上市公司的融資行為具有較大的影響。此外，在公式中，當 時，上市公司采取股票融資的方式[3]。

研究模型設計完成后，需要對樣本數據進行選取。本文選取了2008年-2016年期間的上市公司面板數據作為研究對象。數據處理過程中，選擇的樣本數據必須具有5年及以上的資本結構數據；剔除金融上市公司樣本數據；剔除ST和PT上市公司。數據來源主要以CSMAR數據庫和《中國統計年鑒》。

2.3 實證分析

（1）目標資本結構模型的回歸分析

在對目標資本結構進行回歸分析過程中，主要涉及到了公司規模、成長性、資產有形性、資產流動性等指標，在進行表述過程中，公司規模為SIZE、成長性為GROWTH、資產有形性TANG…具體情況如表1所示：

（2）資本結構的調整狀況分析

把握 的數據，對經濟周期變化情況進行分析。關于數據統計結果，如表2所示：

（3）宏觀經濟變量對融資的影響endprint

2.4 實證結果

通過對數據進行整理和分析來看，公司資本結構調整在經濟周期較好的情況下，其調整速度較快，假設1成立；上市公司在進行融資過程中，其資本結構調整與自身的融資約束有著密切關聯性，假設2成立。從表3的宏觀經濟變量對融資影響統計情況來看，市值資本結構與（D*i，t-Di，t-1）具有較大的關聯性，其中非融資約束樣本公司收到的影響較大，其顯著性較高。此外，在進行資本結構調整過程中，根據市場變化而進行的資本結構調整現象較為普遍，部分適合所占比例較高，約為33.85%，背離情況下的部分適合所占比例為16.32%。由此可見，資本結構調整受到經濟周期波動影響較大。

3 研究結論

結合選取的2008年-2016年上市公司樣本數據信息進行實證分析，從資本結構、調整速度、宏觀經濟變量影響來看，經濟周期波動對于融資約束條件下的上市公司資本結構有著顯著性的影響。經濟周期變化，可能對上市公司的融資產生較大的影響，受制于融資條件，使一些上市公司在發展過程中，以融資作為其發展的首要目標，從而使上市公司不惜對外舉債，以債權融資的方式獲得必要的發展資金。而非融資約束的上市公司在發展過程中，在經濟周期波動環境較差的情況下，可以對自身的發展情況予以把握，依舊借助于股市融資，降低債務融資對自身產生的不利影響。本文得出的研究結論如下：

上市公司在進行資本結構調整過程中，受到經濟周期波動的影響，其融資選擇對市場的把握較強。這一過程中，一些上市公司存在負債不足的情況，這使上市公司為了更好地融資發展，會選擇負債融資方式，從而增強上市公司的財務杠桿，對上市公司的發展起到了重要的影響。上市公司資本結構調整性為具有客觀性，這種客觀性主要是對經濟發展形勢的把握，使上市公司能夠做出有效判斷，增強上市公司的發展能力。上市公司在發展過程中，把握資本結構對其發展的影響，通過對經濟形勢變化情況進行分析，使上市公司能夠針對性的做出資本結構調整，更好地適應經濟周期波動情況，為上市公司的長遠發展創造了有利條件。

（2）非對稱性是上市公司在經濟周期波動影響下表現出的一個突出性特征。從實證分析來看，上市公司在進行資本結構調整過程中，經濟周期波動較好的環境下，上市公司的資本結構調整速度更快，并且其負債率要明顯優于經濟周期環境較差下的資本結構。由此可見，經濟周期性波動對上市公司的負債融資有著較大的影響，對上市公司的資本結構呈現出一種正向的影響。對這種正向影響的分析和把握，有利于上市公司做出正確的經營決策。

（3）上市公司在進行融資過程中，其資本結構調整與上市公司自身的融資約束條件有著緊密關系。上市公司融資條件關系到了上市公司能否獲得充足的發展資金，為了擺脫資金的束縛，上市公司往往盡最大可能地獲取發展資金，并且以此對其資本結構進行調整。一般來說，上市公司受到融資條件約束，其資產負債率會隨著經濟周期波動，呈現出周期性的變化。而且這種波動性，對于非融資約束條件的上市公司有著更為顯著的影響。

參考文獻

[1]潛力，胡援成.經濟周期、融資約束與資本結構的非線性調整[J].世界經濟，2015，38（12）：135-158.

[2]裘麗，張建平.周期性行業的企業杠桿特征——基于中國A股上市公司的經驗研究[J].當代財經，2016，（04）：61-71.

[3]潛力.經濟波動、行業周期性與資本結構的非線性調整[J].當代財經，2016，（08）：56-66.endprint