行為金融視角下的資本資產定價理論分析

武慶彬

行為金融視角下的資本資產定價理論分析

武慶彬

伴隨著金融市場的蓬勃發展，市場中出現了各種傳統資本資產定價理論明顯不能解釋的價格異常現象。其不僅動搖了傳統金融學的理論基礎，也為行為金融學的發展提供了一個契機。文章首先從背景和發展方面簡單介紹了行為金融理論，并且從微觀決策層面比較分析了其與傳統理論的區別和聯系。在此基礎上，文章指出了基于噪聲交易理論的行為資本資產定價理論及其模型的有效性。最后，文章分別根據市場中的具體對象提出了相關建議。

行為金融學；資本資產定價理論；噪聲交易理論

一、引言

從金融市場產生的那一天開始，投資者就在通過各種方法試圖預測金融資產未來的價格走勢變化，所以資本資產定價的理論模型就應運而生，并且對金融理論的完善和對金融市場的實踐解釋都發揮了不可磨滅的作用。傳統金融理論假定投資者都是理性的，并且市場上不存在摩擦現象，以此來說明市場的有效性。在傳統金融學的整體框架中，資本資產定價模型具有非常重要的作用，其奠定了金融理論的基礎。按照傳統的資本資產定價模型的觀點，資本市場線是由風險資產和市場組合二者確定的，并且系統風險與期望收益的關系可以通過資本市場線來表示。當市場均衡時，證券市場線可以通過成本市場線的演化推導而得出，這樣就得到了資本資產定價模型。但是在實證分析方面，它具有很大的局限性，很多現象例如規模效應、季節效應、價值溢價之謎、股權溢價之謎等等都得不到很好的解釋。

根據傳統金融理論的假說，當市場中的投資者在做出決策時，就會化身為理性人以求自己的投資收益能夠達到最大化。然而，現實生活中的人們卻并非如此。金融市場中出現的越來越多無法用傳統資本資產定價模型解釋的價格異常現象無情質疑了這兩個假說，為了尋求解決方法，人們開始運用心理學的研究方法來重新審視這些問題和現象，行為金融理論便這樣產生了。噪聲交易理論是行為金融理論中極其重要的理論之一，該理論是指非理性的投資者在信息不對稱的市場中過度交易或者交易不足，從而引起金融資產價格持續異常波動，無法反映其實際價值。近年來，隨著行為金融學不斷清楚解釋了市場中各種傳統資本資產定價模型明顯不能解釋的價格異常現象，其理論和模型逐漸受到了學者的關注和認可。

二、行為金融學對傳統資本資產定價理論的挑戰

近年來，不斷有研究者證實中國股市中存在太多噪聲交易者，其中以個體投資者居多。并且證券的所有收益也沒有通過傳統理論模型得到很好的解釋。基于此，行為金融學家站在巨人的肩膀上對傳統的資本資產定價模型進行了補充和修改。其中，以Shefrin和Statman為代表的學者不再將投資者假設為單一的完全理性人，而將其看作相對理性的信息交易者與有限理性的噪聲交易者，從理論上使得模型更加符合實際情況。具體表現為個體在投資時考慮的不僅僅是預期效用的最大化,而且追求主觀價值的最大化。

事實上，有效市場假說也不是一錘定音的。第一，只有當人們在投資時是完全理性的，他們對資產價值的估計才可以說是合理的；再者，由于數理統計方面的隨機性原理，即使人們不夠理性，但是隨機進行的交易活動會把這種非理性的影響消除掉，具體表現為資產的價格不會受到太大的影響；并且，由于市場價格是整體表現的。即使人們在投資時會犯這樣或那樣的錯誤，只要在金融市場中存在非常理性的套利行為，非理性因素對價格的影響也可以得到很好的矯正。所以，從這個角度來看，市場的有效或無效并不是絕對意義上的概念。因此，市場的有效性可以被合理的看作弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場這三種類型的綜合體現。

圖1 信息與有效市場的分類

三、行為金融理論對金融市場“未解之謎”的解釋

伴隨著金融市場的蓬勃發展，金融市場中開始出現各種傳統資本資產定價模型明顯不能解釋的價格異常現象，也就是人們所說的“未解之謎”。為了更好地讓金融市場服務實體經濟，研究并且解釋這些價格異常現象的行為金融理論逐漸進入到了大眾和學者的視野。

（一）對過度交易現象的解釋

根據傳統金融理論的兩個假說，當人們沒有得到任何確切的有效消息之前，并不會盲目地進行投資交易。從交易量上來看，這時的數量會保持在較低的水平之上，但是從中國的股市上卻看不到這種情況。按照行為金融理論的解釋，人們在進行投資交易時，會產生過度自信的行為。這種過度自信表現為雖然沒有得到有效的消息披露，但是仍然會進行大量的交易。然而事實上，這種自信并不會帶來成功，投資者的收益并沒有像他們預期的那樣得到增長。過度自信現象常常伴隨著交易成本的忽視，以及投資風險的無視。

（二）對波動率之謎的解釋

按照傳統的金融理論，假定人們在投資時的期望折現率是一個固定的常數，那么資產價格和所收紅利的比值應該和紅利增長率相似。但是在人們的現實研究中可以看出，前者的波動遠大于后者，這種規律性現象就是人們常說的波動率之謎中的一個。要解釋這種現象，首先需要認識到在市場中的投資者總會情不自禁地去收集他們認為可信的內幕和小道消息。投資者過度自信他們自己收集的消息，就會間接導致波動率之謎的發生：我們假設投資者根據各種市面上的消息認為未來的資產價格將會上漲，并且自己通過各種渠道收集的消息也證實了這個判斷，這些將會導致投資者在進行投資行為時表現為過度自信。因此，其在進行某項交易時，就會加大投資的權重。如果其判斷正確，消息也屬實，那么投資者加大權重的交易行為就會在無形中推高股價，形成過度波動。與此同時，更多的投資者加入，給其他投資者造成了一個直觀的感覺：平均的紅利增長率確實上升了。這時又會引發新的投資交易，來加大這種表現。與此相反，當其判斷錯誤時，投資者很快就會看到紅利增長率下降的現象，并且更多的投資行為會繼續放大這種現象。

（三）對股權溢價之謎的解釋

股權溢價之謎這個現象最初來自于美國的股票市場，是人們觀察到的一個現象。具體表現就是傳統的資本資產定價模型無法解釋股票市場的總體收益率高出無風險收益率的那部分。根據傳統的模型解釋，股權溢價是通過兩個因素共同決定的。一個是跨期的消費邊際替代率，另一個就是股票收益率的協方差。但是事實上，人們平常交易中的消費水平是比較穩定的，所以較高的股權溢價其實已經包括了比較高的風險厭惡水平。然而較高的風險厭惡水平通常情況下又和高利率相聯系，這與實際情況又是大相徑庭的，所以這個問題也被人們叫做無風險利率之謎。對于這個現象的解釋，從行為金融學的角度可以找到與傳統理論相差較大的解釋方法。在現實世界中的人們，都不愿意自己的投資受到損失，并且一部分是明顯的風險厭惡者，害怕任何一點能夠引起損失的風險，所以他們一般都不會持有短期的股票。與此同時，由政府發行的債券，與之相比就會吸引更多的投資者。投資者的這種心理可以有效地解釋股權溢價之謎，如果投資者以前有過投資失敗的經歷，那么這種心理將會更加明顯。在現實世界的股票市場中，在正常情況下人們是不知道股價的收益率是如何分布的。所以人們為了彌補由于使用錯誤的模型所導致的損失風險，投資者一般情況下會傾向于更高的股權溢價。

（四）對橫截面股票收益率的解釋

對于在金融市場上經常出現的個別股票的異常報酬現象，行為金融理論一般可以從兩個方面來進行解釋：損失規避和心理賬戶。他們考慮了兩種情況：其一，正常情況下人們會有自己的喜惡偏好，當一些股票的價格產生波動時，人們會主觀地選擇逃避這種風險。并且這種情況會受到以前投資收益的影響，這種現象可以稱為個別股票的心理賬戶。其二，與此相對應的會有一個投資組合，當投資者對這種組合進行投資并且受損時，會加重這種現象。應用數學上的期望理論，我們可以建立一個數學模型來解釋這種現象。傳統的金融理論無法解釋這種現象的原因就在于其基本假設，這些基本假設已經明顯脫離了現實情況。而且現實世界是復雜多變的，試圖建立一個一成不變的統一標準的理論框架來解釋現實世界中各種各樣的現象，解釋起來就顯得有點力不從心。所以行為金融理論允許存在更多的符合現實世界、符合投資者心理的假設，可以對各種復雜的金融現象進行合理的解釋。

四、結論及建議

（一）結論

行為資本資產定價模型的發展是基于噪聲交易理論和資本資產定價模型的，所以其并沒有完全否定資本資產定價理論，而是對其進行了修正，將前提從完全理性的投資者放寬到有限理性的投資者，使模型從理論上更加符合現實金融市場的狀況。

（二）建議

目前我國證券市場絕大部分投資者并不具備專業的投資知識，他們的投資行為在很大程度上受到市場各種消息的影響，分析信息真實性的能力有限，容易受到誤導。雖然他們通過各種方法希望能夠及時地掌握市場上的相關信息，但是事實上他們得到的信息中有相當一部分是“噪聲”，這直接導致了投資者的盲目投資行為。對于投資市場中較為弱勢的中小投資者而言，不斷學習專業的投資知識，學會甄別消息的準確性以及合理性，學會理性判斷獲得的各類信息，使自己不受或少受“噪聲”的影響，切實維護好自己的合法權益至關重要。最后，中小投資者可以嘗試將資金交給代理機構如基金管理公司等進行管理，以避免較大的投資損失。

而上市公司應努力培養保護股東利益和肩負社會信托責任的意識。要杜絕股價操縱現象發生，使股價由其基本面決定，這樣才有利于維護市場穩定運行，避免股市大起大落，使股市健康發展。

最后，對于監管部門而言，我國證券市場監管部門存在的首要目的是保護投資者的利益，尤其是中小投資者，同時保證市場的公開透明，使證券市場穩定運行、健康發展。

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F832

A

1008-4428（2017）09-103-02

武慶彬，男，安徽阜陽人，石河子大學經濟與管理學院研究生。