中金環境收購標的毛利率異常

段倩男

關聯方神速入股、遠超同行的毛利率和凈利率以及高速增長的業績承諾，不免令人質疑中金環境收購標的高估值的合理性。

10月15日，中金環境（300145.SZ）發布收購草案，擬以18.50億元收購標的公司金泰萊100%股權，其中以現金方式支付7.49億元，以股份支付11.01億元。

中金環境原名南方泵業，原來的主營業務為通用設備制造。近年來，中金環境在環保領域頻頻出手，2015年收購金山環保切入環保工程和設備領域，2016年收購中咨華宇切入環保咨詢及設計領域。

重組草案稱，本次交易完成后，中金環境的業務范圍將拓展到危廢處置領域，可進一步完善公司在生態環保領域的產業鏈布局。

不過，《證券市場周刊》記者發現，標的公司短時間內估值上漲迅猛，毛利率和凈利率也遠高于同行水平，巨額的業績承諾實現難度頗大。

標的估值呈指數級增長

金泰萊是一家從事危險廢物處置及再生資源回收利用的環保企業，主要通過提供危險廢物處置服務以及銷售再生資源回收利用產品實現盈利。公司目前總處置能力為6萬噸/年，擁有11.15萬噸的危險廢物經營許可證，有效期截至2018年2月22日。

值得注意的是，金泰萊從2014年11月才向危廢處置領域轉型，在不到三年的時間里，標的公司估值神奇般地實現了“火箭式”增長。

根據草案，2015年7月第三次股權轉讓時，金泰萊整體估值1064萬元；2015年11月第四次增資時，金泰萊整體估值1.15億元；2016年3月第五次股權轉讓時，金泰萊整體估值8億元；2016年8月第五次增資、第六次股權轉讓時，金泰萊整體估值15億元；2017年3月第七次股權轉讓時，金泰萊100%股權估值15.5億元。

上市公司本次收購以2017年5月31日為評估基準日，金泰萊評估價值為18.53億元，比審計后賬面凈資產增值16.51億元，增值率為814.76%。

金泰萊在兩年多的時間里，公司估值坐上“鉆天猴”，從2015年7月的1064萬元到收購時的18.53億元，增長近174倍。

值得一提的是，交易對方尤其是關聯方在最近幾次的股權轉讓中顯得頗為蹊蹺。

2016年3月，金泰萊股東宋志棟因個人資金需求，將所持公司3%股權作價2400萬元權轉讓給德清凱拓投資合伙企業（下稱“德清凱拓”），整體估值已達到8億元，距離上次股權轉讓僅4個月估值便增加595.65%。

對此，重組草案稱，交易雙方是在預計2016年全年凈利潤5000萬元以上的基礎上協商確定的股權轉讓作價。

不僅僅是德清凱拓一家合伙企業看好金泰萊的發展，此次交易的關聯方安吉觀禾投資合伙企業（下稱“安吉觀禾”）更是情有獨鐘。

安吉觀禾的合伙人中，朱安敏為上市公司全資子公司中咨華宇副董事長，持有19.565%出資額；合伙人沈赟賓為上市公司董事沈鳳祥之子，持有18.043%出資額；合伙人沈夢暉為上市公司董事、副總經理及董事會秘書，持有4.13%出資額。

安吉觀禾成立于2016年7月18日，一個月后的8月18日便認繳金泰萊新增的94.79萬元注冊資本。

僅僅過了一個星期，8月25日，安吉觀禾又將戴云虎、宋志棟、安吉鴻道分別持有的金泰萊2.8125%、3.9375%、2.25%股權收入囊中，但收購草案沒有顯示股權轉讓的金額。

安吉觀禾對外投資的企業僅金泰萊一家。另外，安吉道禾投資合伙企業（下稱“安吉道禾”）也在同年8月25日將大股東戴云虎所持金泰萊1%股權揣進自己的口袋，巧的是，安吉道禾也僅對外投資金泰萊一家公司。

2016年8月份的增資和股權轉讓系一攬子交易，金泰萊投后估值為15億元，與5個月前8億元的估值相比接近翻倍。重組草案解釋稱，該次交易充分考慮了金泰萊的高成長性，預計2017年實現凈利潤1.35億元。

2016年3月的估值以2016年預計凈利潤5000萬元為基礎，8月份便以2017年預計凈利潤1.35億元為基礎，這是否顯得夸張呢？何況，當時金泰萊11.15萬噸的危險廢物經營許可證尚未取得，2015年的凈利潤也只有1049萬元。

對于標的資產的估值，中金環境相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，金泰萊的估值與其所處行業其他公司的估值水平基本一致，且原股東給出了四年的業績承諾；安吉觀禾入股時標的估值已達到15億元，不存在突擊入股之嫌。

毛利率畸高

根據草案，金泰萊2015年、2016年和2017年1-5月的營業收入分別為4991萬元、1.02億元和5853萬元，危險廢物處置服務板塊的營收分別為4930萬元、8746萬元和5420萬元，占比分別為98.79%、85.53%和92.61%，該板塊的毛利率分別為53.94%、58.87%、61.07%，呈逐步上升趨勢。通過對比，《證券市場周刊》記者發現，金泰萊該項業務的毛利率遠超同行業公司。

東江環保（002672.SZ）2015年、2016年和2017年上半年工業廢物處理業務的營業收入別為5.87億元、8.43億元和5.26億元，毛利率分別為51.57%、49.98%和47.34%，呈逐步下降趨勢。

東方園林（002310.SZ）曾在2015年11月現金收購富陽申能固廢環保再生有限公司（下稱“申能環保”）60%股權，申能環保的主營業務盈利模式與標的公司金萊特基本相同。東方園林2015年、2016年和2017年上半年固廢處置業務的營收分別為2.39億元、12.17億元和9.80億元，毛利率分別為13.5%、26.38%和24.39%，遠低于金泰萊。

瀚藍環境（600323.SH）2014-2016年固廢處理業務的營收分別為3.78億元、10.02億元和13.28億元，對應的毛利率分別為37.10%、42.86%和39.86%，一直維持在40%左右。

收購草案顯示，公司毛利率持續上升主要是因為危廢處置規模擴大以及處置范圍不斷增加。

金泰萊對未來公司能保持高毛利率也充滿了信心，其預測2017年6-12月至2022年期間的毛利率維持在52%-57%。

對此，上述負責人表示，金泰萊主要從事危廢物處置業務，屬于無害化改造，毛利率偏高實屬正常，與同行業上市公司也相差無幾。

《證券市場周刊》記者發現，隨著金泰萊的營業收入和毛利率逐年上升，標的公司的應收賬款也在逐步增加。金泰萊2015年末、2016年末和2017年5月末的應收賬款凈額分別為1067萬元、4434萬元和4029萬元，占營業收入的比例分別為21.39%、43.36%和 68.84%。

業績承諾能否實現

作為對上市公司高估值的回報，金泰萊也給出了豐厚的業績承諾。業績補償方戴云虎、宋志棟和陸曉英承諾金泰萊2017-2020年度的經審計歸屬于母公司股東凈利潤（以扣非前后孰低為準）分別不低于1.35億元、1.7億元、2億元和2.35億元。

不過，金泰萊2016年的凈利潤僅5548萬元，2017年要實現1.35億元絕非易事，更何況2017年1-5月的凈利潤僅為3050萬元，距離業績承諾還有1個多億的差異。

此外，金泰萊2015年的凈利潤為1049萬元，2016年便飆升到5548萬元，實現了近5倍的跨越。同時，2016年的凈利潤率也由2015年的21.01%飆升到了54.25%，而毛利率由53.30%升到60.38%，僅漲了7個百分點。標的公司在2016年3月股權轉讓時，便已預測到全年利潤會突破5000萬元。

草案顯示，標的公司2017年1-5月份的凈利潤率依然高達52.12%。

對比發現，標的公司2015年、2016年和2017年1-5月份的凈利率要比同行公司東江環保、東方園林、瀚藍環境的毛利率還要高。

對此，上述負責人表示，隨著標的公司產能的逐步擴大，業績承諾很合理，而凈利率偏高是因為標的公司費用率較低且享受國家優惠稅收政策。

此外，上述負責人指出雪浪環境（300385.SZ）、新中天（837154.OC）、新榮昌（870984.OC）和鎮江固廢（832541.OC）業務與本次收購標的在業務方面具有相似性。然而，《證券市場周刊》記者發現，除了鎮江固廢的毛利率較高之外，其他公司毛利率都低于金泰萊，而且鎮江固廢的業務主要是危險固體廢物的收集、運輸、預處理和填埋，與金泰萊并不完全相同。

危險廢物處置行業對于人才具有一定的依賴性，但標的公司并沒有披露核心技術人員的教育背景、從業經歷、工作業績或主要成果等。

高業績承諾往往伴隨著高溢價，由此也將為上市公司帶來巨額的商譽確認，此次交易中金環境將確認商譽達16.29億元，一旦金泰萊無法完成業績承諾，中金環境將面臨商譽減值風險。