本輪債券熊市的復盤

屈慶

經驗表明，債券市場趨勢來臨不會輕易停止，債券熊市尾聲之前也不適合交易盤入場，現實因素也偏向利空，四季度保持組合足夠的靈活性和流動性是上策。

債券熊市一年了，過去的行情無法重新再來一次，人生也沒有回頭路。過去一年的熊市是多方面原因造成的，這些原因似乎還沒有看到馬上要完結的痕跡。唯有我們深刻地復盤，也許才能從過去市場學到點什么，避免未來的錯誤。

經濟基本面仍是核心

經濟基本面依然是影響債券市場最核心的因素。

2016年，雖然經濟總體數據沒有很明顯的改善，但是微觀行業盈利的改善，就業市場的穩定，房地產價格持續暴漲，都是經濟改善的表現，但是這都被市場忽視了，才產生了債牛的不切實際的奢望，忽視了風險。

很多人說看基本面已經輸在了起跑線，這一點我并不同意，基本面依然是非常重要的，只是我們不能還抱著過去的角度去看。在經濟轉型期間，我認為微觀經濟比宏觀經濟要更重要一些。到目前為止，市場對經濟的預期依然是悲觀的，但是預期中的回落，遲遲沒有出現，這也意味著熊市可能會持續更長的時間。

另外，政府對經濟的態度也發生了變化。過去經濟下行，利率就下，是因為政府對經濟是趨勢管理；但是現在政府對經濟是區間管理，只要經濟增速在合理區間內波動，例如2017年別跌破6.5%，那么6.9%和6.7%其實沒什么區別。

政府更看重的是微觀的好壞，如果政府對2016年經濟情況不滿意，恐怕央行也不敢緊縮吧。所以，別老盯著GDP的0.1和0.2個百分點的波動，沒什么意義。

敬畏金融監管

金融監管是新的變量，而且是長期的因素，要抱有敬畏之心。

如果說2016年熊市開始的時候，市場還沒有意識到金融監管的重要性，那么經歷了一年的時間，相信市場已經對此有了足夠的理解。

2013年的錢荒可以認為是近幾年第一次的金融監管，當然那只是對非標業務的監管；但現在金融監管的力度要大很多，范圍也擴展到金融的方方面面。2013年的金融監管只是局部的，這決定了監管持續的時間不會太長，而本輪監管是全面的，時間會長很久。

這一輪熊市還告訴我們的是，對于金融監管要保持敬畏之心，金融監管的方向和結果是可研究的，節奏是不可預知的。既然金融監管的目標是整肅金融市場，降低金融杠桿，規范金融市場，那么在這些金融監管的目標沒有達到之前，不要輕言監管已經結束了。這輪熊市中，有多少機構臆斷監管已經結束，然后沖進去被套住的？

本次十九大會議期間，銀監會主席郭樹清已經表態說未來金融監管是趨于嚴厲的，就目前的情況看，監管可能會持續數年，最大的沖擊可能還沒有到來，這似乎也意味著本輪的債熊還沒有結束。

其實，簡單地說，過去銀行的同業業務、資管業務不是一年就干起來的，現在要規范市場，恐怕也不是一年就能達到目標的，存量業務調整可能就需要好幾年。

激勵機制放大市場波動

債券市場參與主體和盈利模式的變化，放大了市場的波動。在一個對稱的市場，我們不能只看到熊市有多慘烈，我們也應該看到2014-2016年上半年牛市是多么的壯闊。這其中，市場參與主體的變化和盈利模式的變化，無疑是放大了市場波動。

實際上，這幾年隨著銀行理財業務的擴大，券商和基金等公司激勵機制的改善，很多公募的平臺變成了個人和團隊做業績賺快錢的地方，這自然就放大了市場的波動。

2013年的熊市雖然很大，但是市場感受沒有這一輪熊市難受，就是因為當時沒有多少委外，沒有多少產品戶，沒有多少公募平臺是變相被“承包的”。

當然，一個市場要快速發展，不能沒有激勵機制。但如果過于強調激勵機制，只會給公司帶來潛在的風險，因為這會強化團隊一味做多而忽略了市場的風險。

但是市場并不是你想做多就能不下跌的。2016年國海的事情，無疑就是在短期內放大了市場的風險。實際上，2016年8月份開始，委外的成本已經嚴重倒掛于資產收益，為什么還有那么多機構愿意做委外，不就是要追求個人和團隊利益嗎？

重視海外因素

海外市場的趨勢不可逆轉，不要忽視海外對中國市場的影響。很多時候，全球利率具有同步性，這幾年更是如此。

2016年，海外市場利率明顯上升的時候，國內機構過于樂觀了，覺得中國是中國，會獨善其身。但是如果沒有美聯儲的加息，人民幣貶值壓力就不會那么大，就不會限制中國央行的寬松。包括到現在，很多機構以中美利差很高來安慰自己，中國10年期國債收益率3.7%，美國10年期國債收益率2.4%，130BP究竟高不高，未來會證明。

毫無疑問，目前全球利率的回升還只是剛剛開始，未來我們依然會承受巨大的外部壓力。如果年底美國10年期國債到2.6%，那么中國10年期國債應該是多少？

熊市如何做交易？

短期內，投資者還是得認清形勢，尊重趨勢，避免死在黎明前。在此我并不否認債券目前有配置價值，但并不是最好的階段，不做無謂的抵抗也許會使得熊市更快的完結。而如果在這些問題沒有解決之前，盲目樂觀，可能會導致熊市持續時間更長。

不過，伴隨著利率的持續反彈，機構對波段交易也是蠢蠢欲動，在熊市中究竟該如何做交易？有一些不成熟的想法供大家參考。

第一，理論上而言，熊市中并不適合做交易。2017年，利率上升趨勢中，雖然也有3、6和9月份的短暫交易行情，但是真正賺到錢的機構并不多，甚至還有很多機構因為博短期波段而被套。

其實道理很簡單，在利率上升周期中，利率大方向是會創新高。盡管確實也會出現階段性的利率沖高回落的階段，但是如果機構交易盤不及時止盈，很容易就被套了；而有些交易盤進去的時間點可能更差，甚至一進去就面臨利率的上升階段。所以熊市中，可能對交易盤最好的策略還是“動不如不動”。

是不是說牛市就適合做交易？當然，從風險的角度，牛市做交易是不會有什么風險的，即使進去的時間點不好，也早晚會得到利率重新回到下行趨勢之中。但是牛市中，有個問題，就是過度的交易，容易錯失利率下行的收益，其實牛市中還不如持有券“一動不動”。

那什么時候最合適做交易？我覺得應該是熊市的尾巴，也就是利率已經基本見頂，一方面利率繼續上升的風險已經很小，這個時候即使進去的時間點不好，交易盤也不用太慌，扛得住；另外，利率在高位，配置盤的需求也不少，交易盤也可以把債賣給配置盤，如果配置盤都不進場，交易盤把債賣給誰呢？

最后，利率在高位還是會有波動，而這種波動不會一路向上了，更會呈現在高位的波動，當然，有波動不就有交易的機會嗎？

2017年市場交易更不易

做交易要的前提還是要看準交易行情，但是2017年好像沒有一個一成不變的標準來判斷交易行情何時發生。2017年僅有的幾次交易行情，看的并不是宏觀數據，因為數據確實波動不大，需要用顯微鏡看，這就決定了宏觀數據的細微變化根本引不起債券市場的波動，那么看基本面也就不是做交易的標準。

唯一有效的參考指標可能是資金面。但是3、6、9月份也只是市場賭資金不會如市場預期的那么緊張，也就是在賭預期差，而不是資金真正的有多寬松。但是理論上資金應該很松的其他月份，資金卻更緊張。

本質上，資金面完全由央行控制，要摸清央行的節奏也不是那么容易。所以，當市場缺乏一個判斷短期市場交易行業的標準的時候，做交易的有效性也就不那么好。

市場博弈越來越嚴重，交易需要果斷，堅決提前進提前出。由于沒有趨勢行情，所以每一輪的交易行情本質上是市場機構之間的博弈，簡單說就是機構賺機構的錢，而不是賺趨勢的錢，不是大家都賺錢。

在這個情況下，就導致每一次交易行情來的快，去的更快。這就要求機構在做交易的時候，一定要堅決，要提前進去提前出去。而且市場機構有學習的能力，3、6月份交易行情還有20BP，9月份就只是剩下10BP，時間也大為縮短。

因此，對想做交易的機構而言，需要建立嚴格的交易制度，該止盈就止盈，該止損就得止損，而且行動要堅決果斷，不要拖泥帶水。

再者，當前產品戶太多，交易盤不容易。這幾年委外擴張后，很多銀行的債券規模變成了產品戶的規模，產品戶本身有剛性的成本，基本以信用債配置為主；而且交易上很多不能T+0，所以在沒有看到特別明顯機會的時候，是不敢大規模做交易的，這也就限制了交易的熱情。

中小銀行在債券市場上的崛起，其實也限制了交易盤。據筆者了解，很多中小銀行并沒有嚴格的止損止盈的規則，關鍵是很多中小銀行的交易盤，一旦虧損，就不能賣掉。在2017年利率大方向上行的背景下，很多中小銀行的交易盤如果不能及時止盈，最終都被動變成了配置盤，這反而導致了交易盤規模的下降，并打擊了中小銀行交易盤的熱情。

年內已無交易機會

年內有沒有交易機會？筆者認為可以說是沒有，在利率不確定接近高點之前，不要做無畏的犧牲。

就連國慶后資金寬松的局面下，利率都在上行，這說明市場的關注焦點已經轉向了后期可能的監管政策的釋放等利空因素。疊加資金面開始緊張，供給壓力釋放，美國國債利率上升的牽引等因素，筆者認為在債券市場最后一跌還沒有真正開始的時候，年內基本是沒有交易機會的。

從波動幅度來看，四季度波動幅度一般較大，均超過全年的四分之一，甚至波動幅度覆蓋全年，比較容易產生單邊行情。2010年、2013年、2015年、2016年，四季度波動幅度均超過全年的一半，2011年和2012年四季度波動幅度則接近全年波動幅度的三分之一。

從全年來看，除了2012年債券市場比較特殊，全年波動44個BP，是近幾年波動幅度最小的一年，其他6年，全年債券市場波動幅度均比較大，2011年、2013年、2014年全年波動幅度均值為126BP，波動幅度較小的2010年、2015年、2016年全年波動幅度均值也有81BP。

2017年前三季度債券市場波動幅度僅43BP，顯然較小。本輪調整，利率的高點可能會超過市場預期，我們依舊認為3.6%是10年期國債收益率年內底部，四季度還會有一波向上調整，幅度應該不會太小。

一般全年熊市或者牛市定調后，后期走勢不易翻盤，更容易延續此前市場走勢。縱觀近7年，10年期國債收益率曲線僅在2012年出現了V行走勢，其他年份要么是前期債市方向不明，隨后政策出現明確轉變，市場抉擇方向快速大幅調整（2010年、2011年、2015年、2016年），要么大體上呈現單邊行情（2013年、2014年）。2017年整體上是熊市，從歷史上看，市場存在慣性，債市繼續下跌的可能性較大。市場情緒不易發生扭轉，若政策不明確表態寬松，不足以改變市場的原有預期，全年出現行情反轉的可能性也不大。

從供給來看，2017年四季度供給規模超歷史規律增加。四季度供給一般較小，但是根據財政部四季度發債計劃， 10月和11月各發行國債8只，12月發行6只。由于前三季度國債發行節奏偏慢，按照2017年預算中央財政赤字1.55萬億元計算，四季度國債凈發行規模將達到6144.57億元，總發行量將達到10098.85億元，雙雙創下歷史同期新高，分別較2016年同期增加3278.94億元和3529.95億元。四季度供給壓力較大，將助推四季度收益率向上突破。

在資金面成為影響債市的主要因素時，更容易出現大跌的行情。當下仍然處于金融去杠桿的關鍵時期，央行不可能放松貨幣政策容許加杠桿行為再次出現，從這個方面來看，四季度出現熊市的可能性較大。除了以上規律性因素之外，下面一些現實的利空因素也表明四季度債市還有最后一跌。

基本面或將再度超預期。9月經濟數據全面回升，經濟依然平穩，可能繼續呈現季度末數據調升的現象，經濟遠比市場預期的韌性要大，四季度基本面或再度成為超市場預期的因素，期待經濟下滑倒逼政策放松并不可行。

治理金融亂象繼續推進，執行層面政策將逐步落地，四季度政策風險仍需警惕。近期官方媒體集中對嚴監管和治理金融亂象再發聲，為金融去杠桿的持續推進和監管政策落地創造輿論環境。后期更具操作性的監管政策落地，包括對于同業業務、資管新規、理財新規、穿透監管、統一監管的相關規則落地后，必將引起機構行為的調整和變化，加速市場最后一跌。

海外市場風險猶在。雖然美國9月通脹水平走高部分受到颶風影響，但美國核心通脹增長動力猶在。另外，強勁的薪資增長也將帶動美國核心通脹逐步回升。隨著通脹的回升，美國經濟數據不差，稅改落地前景光明，美聯儲12月份加息的概率大增，海外市場風險也使得四季度國內債市承壓，債市還有最后一跌。

此外，機構的資金并不多，還是需要節約點用。現在的關鍵不是要去做多少交易，而是在牛市來臨之前，保持組合足夠的流動性和靈活性。牛市來了后，才可以拉長久期，放大杠桿等等。

總之，希望我們不再有“熊市2周年祭”，當然“1.5周年”可能還是需要的。市場沒有永遠的熊市，也沒有永遠的空頭，也許待到2018年春暖花開，市場可能會有轉機。

作者為華創證券資產管理部總經理