去杠桿的新階段

謝九

貨幣供應(yīng)量（M2）出現(xiàn)年內(nèi)的首次反彈，預(yù)示著二季度以來暴風(fēng)驟雨式的去杠桿運動暫告一段落，金融去杠桿可能會進入一個新的階段。

10月中旬，央行發(fā)布前三季度的金融數(shù)據(jù)，貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模和新增信貸等關(guān)鍵指標均出現(xiàn)明顯的反彈趨勢。尤為引人關(guān)注的是，9月末的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額同比增長9.2%，增速比上月末高出0.3個百分點，為今年年內(nèi)的首次反彈。

年初以來，隨著今年的貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，貨幣供應(yīng)量也開始隨之收緊，1月份以來，我國M2增速持續(xù)走低，從年初的11.3%一直跌至8月末的8.9%，尤其是二季度以來金融去杠桿升級，貨幣供應(yīng)量增速更是接連創(chuàng)出歷史新低，貨幣緊縮力度為近年罕見。不過進入四季度之后，市場開始出現(xiàn)更多的回暖信號，首先是央行宣布對普惠金融實施定向降準，然后是9月末的M2出現(xiàn)了年內(nèi)的首次反彈，貨幣環(huán)境似乎又到了一個十字路口。

今年4月份以來，銀監(jiān)會重拳打擊銀行體系的“三套利”（監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利），“三違反”（違法、違規(guī)、違章）和“四不當(dāng)”（不當(dāng)展業(yè)、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵、不當(dāng)收費），等等，影子銀行業(yè)務(wù)成為重點監(jiān)管對象，新一輪金融去杠桿由此拉開序幕，隨后，證監(jiān)會等金融監(jiān)管部門也開始整治通道業(yè)務(wù)，金融系統(tǒng)的“一行三會”聯(lián)手將去杠桿運動推向高潮，流動性緊張和資金利率上升，成為今年前三季度的常態(tài)。

在金融去杠桿的高壓之下，影子銀行的規(guī)模已經(jīng)得到了明顯的壓縮。今年9月底，銀監(jiān)會審慎規(guī)制局局長肖遠企在“今年以來銀行業(yè)運行及監(jiān)管情況”通報會上表示，“在交叉金融業(yè)務(wù)監(jiān)管方面，重點規(guī)范銀行同業(yè)、理財、表外業(yè)務(wù)。按照穿透原則識別底層資產(chǎn)，降低影子銀行風(fēng)險。同業(yè)資產(chǎn)和負債今年開始雙雙收縮，是自2010年來的首次，理財產(chǎn)品增速連續(xù)7個月下降，同業(yè)理財今年已累計減少2.2萬億元，委托貸款自2008年以來首次出現(xiàn)下降，今年同比少增7600億元，特定目的載體投資今年以來同比少增4萬多億元”。銀監(jiān)會官員同時表示，今年銀監(jiān)會推出“三三四十”等舉措整治市場亂象，其中“三違反”“三套利”和“十亂象”的檢查已基本完成，“四不當(dāng)”也接近尾聲。

對于中國經(jīng)濟評判標準一向嚴苛的國際評級機構(gòu)，近期也對中國金融去杠桿給予了肯定。近期穆迪發(fā)布對16家上市中資銀行上半年的業(yè)績分析報告，認為1月以來實施的監(jiān)管措施防范金融風(fēng)險初見成效，部分影子銀行及同業(yè)業(yè)務(wù)得以遏制。另外一家評級巨頭惠譽也認為，中國的影子銀行部門已經(jīng)收縮，如果該趨勢在中期內(nèi)持續(xù)，將有助降低金融體系風(fēng)險。

我國金融去杠桿的目的一是在于降低金融體系的風(fēng)險，二是驅(qū)使在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，實現(xiàn)資金脫虛入實。過去幾年，我國影子銀行業(yè)務(wù)高速發(fā)展，資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，進而導(dǎo)致資金難以進入實體經(jīng)濟。從銀行同業(yè)業(yè)務(wù)可以很清楚地看出這種資金空轉(zhuǎn)對于實體經(jīng)濟的影響。銀行同業(yè)是金融機構(gòu)之間的短期流動性工具，通過同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買入返售（賣出回購）、 同業(yè)投資等手段，銀行、證券、保險、信托、基金等金融機構(gòu)可以實現(xiàn)資本頭寸的短期調(diào)劑。尤其對于中小銀行而言，同業(yè)業(yè)務(wù)成為很便利的融資途徑，而對于資金充裕的大型銀行而言，在實體經(jīng)濟投資回報下降的背景下，也樂于將資金投向安全系數(shù)較高的同業(yè)存單，這使得銀行同業(yè)業(yè)務(wù)在過去幾年內(nèi)規(guī)模激增，由此帶來的后果就是資金在金融體系之內(nèi)空轉(zhuǎn)，金融杠桿高速擴張，但是實體經(jīng)濟并沒有得到急需的資金，在這樣的背景下，今年金融系統(tǒng)的“一行三會”通過打擊“三套利”和通道業(yè)務(wù)等，對銀行同業(yè)和銀行理財?shù)扔白鱼y行業(yè)務(wù)重拳出擊，一方面是為了降低金融體系的潛在風(fēng)險，同時也是將金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的資金驅(qū)趕至實體經(jīng)濟。

從金融風(fēng)險的角度來看，我國金融體系的高杠桿之所以帶來潛在風(fēng)險，一是因為影子銀行的規(guī)模過于龐大，其次是大量影子銀行游離于監(jiān)管之外，增加了風(fēng)險爆發(fā)的可能性。經(jīng)過了今年前三季度的重拳整治之后，影子銀行的規(guī)模已經(jīng)明顯縮減，與此同時，過去游離于監(jiān)管之外的影子銀行業(yè)務(wù)開始回歸表內(nèi)，重新進入監(jiān)管視野之內(nèi)，在影子銀行的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)雙雙改善的背景下，高杠桿帶來的潛在風(fēng)險已經(jīng)大大降低。從監(jiān)管的角度來看，4月份以來運動式的去杠桿可能會轉(zhuǎn)入一個相對平穩(wěn)緩和的階段，和降低金融風(fēng)險相比，實現(xiàn)資金脫虛入實是金融去杠桿更深層次的目標，也是難度更大的挑戰(zhàn)。

如果說整頓影子銀行業(yè)務(wù)還可以通過監(jiān)管手段來實現(xiàn)，但是資金脫虛入實的目標，僅僅依靠行政和監(jiān)管遠遠不夠，更多還是要通過市場化手段。資金脫實入虛已經(jīng)是中國經(jīng)濟多年來的老問題，核心癥結(jié)在于實體經(jīng)濟能夠提供的回報率過低。資金具有天然趨利避害的本性，在過去中國經(jīng)濟保持兩位數(shù)增長的年代，大量資金進入實體經(jīng)濟，國內(nèi)投資增速保持30%以上的高速增長，但是隨著國內(nèi)經(jīng)濟減速，實體經(jīng)濟提供的回報率越來越低，按照統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入利潤率不到3%，在這樣的背景下，大量資金失去了投資實業(yè)的興趣，轉(zhuǎn)而在房地產(chǎn)和金融等領(lǐng)域?qū)ふ覚C會。

經(jīng)過了前三季度的去杠桿之后，影子銀行的規(guī)模被大幅壓縮，但這只是去杠桿完成了第一步，并不意味著這些資金就會因此進入實體經(jīng)濟。2016年，我國人民幣新增貸款將近13億元，同比增速超過10%，但是，由于當(dāng)年房地產(chǎn)市場行情異常火爆，當(dāng)年人民幣新增貸款中，約有45%流向了房地產(chǎn)貸款，比2015年高出了15個百分點。這也就意味著，如果實體經(jīng)濟不能提供足夠的回報，即使金融體系的高杠桿被強行降低，這些資金可能還會在其他有利可圖的領(lǐng)域?qū)で蠡貓蟆?/p>

今年7月份以來，國內(nèi)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度出現(xiàn)疲軟的跡象，最新公布的8月份固定資產(chǎn)投資增速同比增長僅為7.8%，和一季度相比大幅下滑了1.4個百分點，尤其是民間投資再度出現(xiàn)回落的勢頭。從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，如果想要提升投資的回報率，無非有兩條途徑，一是提升銷售收入，二是降低經(jīng)營成本，在當(dāng)前整體經(jīng)濟增速放緩的背景下，提升收入的難度大大高于從前，降低成本成為更現(xiàn)實的路徑。從政府的角度來看，減稅、降低企業(yè)的社保負擔(dān)等等，都具有很大的操作空間。尤其在美國特朗普減稅的壓力之下，中國更需要對企業(yè)實質(zhì)性減稅，才可以避免更多的資本流向美國。在我國金融系統(tǒng)的高杠桿被打壓之后，大量資金需要尋找新的出路，在稅收優(yōu)惠的吸引力之下，美國也未必不會成為這些資金的選擇。