券商資本杠桿率僅3.45倍

方斐

強監管促使券商業務結構持續改善，經紀業務占比已下滑至27%，利息收入占比提升至14%。去杠桿使各券商資本杠桿水平出現明顯下降，目前已低至3.45倍，證券行業的風險得以有效控制。

2017年7月份以來，A股流通市值也穩步提升，比上半年上升一個臺階，截至9月底，A股流通市值達44萬億元。整體來看，市場仍表現出震蕩上行趨勢。2017年上半年，A股日換手率平均為0.85%，而下半年以來的日換手率在1%左右，市場交易活躍度稍微有所提升，但市場整體成交仍較冷清。

而在政策層面，監管日益趨嚴，旨在引導證券公司回歸主業。自2016年以來，監管層多次表示要嚴厲打擊各類炒作，堅決抑制監管套利、資金在金融體系空轉等問題，驅趕資金脫虛向實，嚴監管已成為行業發展的主基調。2017年的全國金融工作會議強調要引導資金脫虛向實，服務實體經濟。隨后，證監會也表示要一一化解業務風險點，規范行業發展秩序，為實體經濟發展創造良好的金融環境。

監管層就券商全面風險管理、資管業務、重組業務、再融資業務、股票質押業務等相繼出臺了相關政策。但隨著新規的落地實施，相關業務風險已經逐漸釋放。同時，監管層強調要引導金融行業回歸主業。證監會于2017年7月發布《關于修改〈證券公司分類監管規定〉的決定》，表示要優化原有的市場競爭力指標，剔除部分偏離主業、過度投機的業務因素影響，引導證券公司回歸主業，做優做強，大券商或將明顯受益。

嚴監管促業務結構改善

2017年以來，行業監管愈發趨嚴，上半年投資者信心不足，二級市場成交低迷，加上再融資新規等政策的出臺，對券商經紀、投行業務有一定的負面影響。2017年上半年，證券行業實現營收1436.96億元，同比下降8.52%，實現歸母凈利潤552.58億元，同比下降11.55%，但降幅與2016年相比已開始趨緩。受市場環境的影響，券商業務結構持續改善，經紀業務占比已經下滑至27%，利息收入占比則提升至14%。

自2015年以來，行業營業收入CR5、CR10、CR20呈穩步上升趨勢，2017年上半年分別達到42.30%、61.54%、79.40%。凈利潤CR5指標自2015年以來也呈同樣的變動趨勢，行業集中度不斷提升。

在2017年全國金融工作會議上，監管層強調要繼續嚴監管，推動金融回歸主業，服務實體經濟。在嚴監管環境下，凈資本充足的大券商更具優勢，預計行業集中度會進一步提升，優質券商強者恒強。

2017年上半年，二級市場成交清淡，日均股基成交額為4760.78億元，同比下降17.49%。加上傭金率持續下滑至萬分之3.4，證券行業經紀業務收入同比下降30.59%至388.54億元。7月份以來，市場交投活躍度提升，日均股基成交額持續增長，9月份，日均股基成交額為5795.69億元，環比增長6.26%，同比增長29.42%。

作為券商最基本的傳統業務之一，經紀業務擔負著客戶引流的重要作用，各家券商為獲取客戶流量不惜代價開展傭金價格戰，加上互聯網的沖擊，目前行業傭金率水平已經處于歷史低位，接近券商可以盈利的費率水平。

9月14日，中證協組織召開了證券公司傭金管理專題座談會，參會成員已形成了“不能再讓傭金價格戰持續下去”的基本共識，證券行業傭金率有望企穩。交易量小幅提升和傭金率維穩雙重利好將改善券商經紀業務收入，預計券商經紀業務收入將迎來拐點。

由于行業競爭格局激烈，低傭金率已壓縮了券商原有的利潤空間，加上中產階級崛起背景下客戶財富管理需求的提升，部分券商開始轉型財富管理。事實上，改變傳統業務模式向滿足客戶多樣化需求的財富管理轉型已然是各家券商發展經紀業務的共識。如華泰證券收購AssetMark布局財富管理，廣發證券開展智能投顧，就連中金牽手騰訊也意在財富管理。

實際上，大型券商可以憑借自身資金、技術、人才、資源優勢為高端客戶提供專門定制的一體化的財富管理計劃。對于大眾客戶的基本理財需求，則可以借助大數據以標準化、低成本的方式滿足。而中小型券商若想占據一定的市場份額，可以考慮根據自身特色就某一細分領域進行深度挖掘，形成差異化發展的道路。

券商投行業務發展與政策緊密相關，2016年年底，中央經濟工作會議強調提高直接融資比例，加大股權融資力度，IPO發行逐漸恢復常態化。2017年1-8月，IPO募資規模累計達1571.95億元，同比增長155%。隨著再融資新規的出臺，增發募資規模急速萎縮，2月份以來，增發資金規模一直處于同比下降的趨勢。2017年以來，由于利率水平的上揚，債券發行規模受此影響出現下調，2017年1-8月，券商債券承銷規模同比下降20%。

按照目前的IPO的發行節奏，愛建證券預計，全年IPO發行家數可達480家，IPO募集規模可達2700億元，以行業平均費率6%為計算基礎，2017年，券商IPO業務收入同比增加70多億元。預計全年定增募資規模可達1.1萬億元，2016年的規模為1.7萬億元，以行業平均費率1.2%為計算基礎，2017年，定增收入同比減少額與IPO收入同比增加額相當。考慮到利率水平繼續上漲的空間有限，預計四季度券商債券發行總額同比降幅將繼續縮窄。

2016年9月，證監會修改《上市公司重大資產重組管理辦法》以抑制投機炒殼，市場中的借殼上市案例明顯減少，2016年四季度，并購交易金額同比下降23%。受重組新規的影響，2017年上半年，券商并購重組業務延續低迷態勢，行業整體實現財務顧問業務凈收入51.88億元，同比下降27%，降幅處于歷史低點。

但6月份以來，并購重組迎來政策轉折點，監管層多次表示對并購重組的肯定。證監會發文表示要大力推進并購重組市場化改革，支持供給側結構性改革和實體經濟發展。并購重組審核步伐也開始加快，預計2017年四季度，并購交易金額和收入同比將實現正增長。

2016年7月，證監會發布資管新規，明確規定不同類別資管產品的杠桿比例上限，降低產品杠桿率，同時提出不得參與或設立“資金池”業務，規范資管行業的發展。而后，2017年新修訂的《證券公司分類監管規定》明確規定，證券公司上一年度資產管理業務收入位于行業前5名、前10名、前20名的，分別加2分、1分、0.5分。在進行資產管理業務收入排名時會按資產管理業務凈收入中扣除資管業務月均受托資金×萬分之5。由于通道類業務費率較低，這體現出監管層壓縮通道業務的決心，積極引導券商發展主動型資產管理業務。

由于傳統通道業務是券商資管行業的主要業務，以通道業務為主的定向資產管理規模占比一直處于85%以上，因此，受監管政策的影響，券商資管短期陣痛不可避免。2017年二季度末，券商資管業務規模為18.10萬億元，比2017年一季度下滑3.59%，首次出現下降。

另外，中基協會長洪磊在出席“私募資產管理百人論壇”時表示，截至9月10日，券商資管規模為17.67萬億元，較2017年6月底繼續縮水，規模減少4300億元。但由于通道類業務附加值低，價格競爭激烈，加上互聯網的沖擊，業務費用在不斷降低，業務發展空間越來越小。而主動管理則更能體現出券商的產品設計能力和投資水平，更容易形成差異化、多元化的發展格局，未來業務發展空間巨大，券商資管業務的發展值得中長期看好。

行業自營投資規模一直處于快速增長階段，2015年，受股災影響券商參與救市，自營規模急速提升，因高基數的影響，2016年比2015年出現小幅回落，但2007-2016年，投資規模復合增長率達27%。

根據券商披露的半年報，券商2015年參與救市的資金中，第二批1000億元資金已全部收回，第一批券商資金雖尚未收回，但整體浮盈為1.21%。受益于此，加上2017年上半年二級市場的結構性行情，行業2017年上半年實現證券投資收益（含公允價值變動）365.89 億元，同比增長49%，投資收益占總營業收入比重也回升至股災前的水平。

而且，行業投資風格也趨于多元化、分散化，投資于股債基外其他產品的比例穩步提升，2016年年底達到23%。在股市保持震蕩上行的趨勢下，全年行業自營業務投資收益將同比正增長，并有望彌補經紀業務收入的下滑。

就上市券商自營投資收益來看，大券商投資收益遠遠高于小券商，兩極分化現象明顯，這是由券商自身投資規模和自營收益率兩方面原因造成的。僅分析2017年上半年投資收益率可以發現，海通證券、長江證券、國信證券、廣發證券、山西證券、興業證券等表現不俗，而太平洋、中原證券、東北證券和第一創業則表現較差，這與二級市場表現、公司自營團隊投資風格及投研能力等因素息息相關。在當前結構性的行情下，自營投資收益分化現象或將延續。

2013年以來，信用業務發展迅猛，兩融業務在2015年急劇攀升至2萬多億元，而后隨股災如過山車般快速回落。2017年以來，隨著投資者信心的逐漸回暖，兩融余額緩慢攀升，目前已接近萬億元規模，比2014年上了一個新臺階。

其中，兩融余額占A股流通市值的比例維持在2.2%左右，相應的市場平均擔保比例在270%左右，目前行業整體處于安全穩健發展的階段。長期來看，隨著投資者風險偏好的提升，兩融規模會繼續穩步增長，業務發展空間廣闊。

自2013年以來，股權質押規模保持快速增長，其中，受托客戶資金占比也穩步提升，2016年年底已達54%，超過自有資金的占比。2017年以來，股票質押規模仍然呈現同比增長趨勢，受減持新規的影響，目前增速已經逐步放緩，加上9月份出臺的股票質押新規對業務或有輕微的影響，預計同比增速會進一步趨緩。而受益于股票質押業務的迅猛增長，2017年上半年，行業實現利息收入197.93億元，同比增長17%，全年來看，利息收入也將同比正增長。

合規和風控塑長期發展模式

2017年以來，二級市場震蕩上行，嚴監管態勢不改，但相關業務風險逐漸釋放。另外，IPO發行恢復常態化，并購政策開始回暖，信用業務發展迅速，自營業務收入受益于二級市場結構性行情實現增長。

基于上述情況，愛建證券對證券行業各項業務收入進行彈性測試，在悲觀、中性、樂觀三種情境下，行業凈利潤增速分別為-3%、6%、15%。預計行業2017年全年業績大概率實現正增長，其中，投行業務和自營投資能力較強的優質券商的業績將表現突出。在監管強調金融回歸主業、行業集中度不斷提升的背景下，大券商更具配置價值。

10月1日，《證券公司合規管理實施指引》（下稱“《指引》”）開始實施，《指引》與之前證監會發布的《證券公司和證券投資基金管理公司合規管理辦法》（下稱“《辦法》”）的基本原則和精神是一致的，是對《辦法》中沒有明確的條款進一步細化、完善和明確。尤其是《指引》在證監會《辦法》的基礎上，對高級管理人員的合規管理要求、合規管理體系構建、合規管理職責、合規管理保障機制、自律管理等方面進行了細化，對有效落實《辦法》具有較強的現實指導意義。

按照《指引》的規定，券商合規人員分為總部法律合規部、各業務部門合規管理人員以及分支機構合規管理人員進行配備。其中，證券公司總部合規部門中具備3年以上證券、金融、法律、會計、信息技術等有關領域工作經歷的合規管理人員數量占公司總部工作人員比例應當不低于1.5%，且不得少于5人。通過合規人員在各業務部門的數量配備，確保各項合規措施的落實，使券商各業務能夠穩健發展，進而達到證券行業有序發展的目的。

自2015年6月中旬市場爆發流動性危機以來，加強監管已成為證券市場的首要任務，各家券商在加強風險管理的同時，也在積極探索各項業務轉型。具體而言，經紀業務正由單純的提供交易通道逐步向財富管理轉型；資管業務加強主動管理，產品結構逐步優化；自營業務的加快布局為證券公司帶來新的利潤增長點，同時，國際化業務網絡的持續擴張，也開啟了證券公司全球化經營的無限可能。信息科技浪潮的持續，也有效助力券商業務實現跨越式發展。

上述這些業務的探索與轉型，都以合規發展為前提，否則，盲目發展必將引發巨大的行業風險的爆發，對整體經濟造成損失。因此，合規新規與證監會發布的投資者適當性管理辦法以及投行新規的宗旨是一致的。監管層意圖努力扭轉證券行業只重短期利益的做法，引導行業脫虛向實，建立為實體經濟提供有效支持的長期發展模式，進而有效保護廣大中小投資者的利益。

除了抓合規以外，證券行業的規范發展正在持續，新修訂后的《證券公司風險控制指標管理辦法》正式實施以來，資本杠桿率作為證券公司核心風控指標，取代此前的“凈資產/負債、凈資本/凈資產”等指標，已成為控制券商經營杠桿的首要指標。根據上述文件的要求，境內證券公司資本杠桿率不得低于8%，具體計算公式為：核心凈資本/表內外資產總額。

根據Wind數據顯示，具備可比口徑的35家證券公司，2017年上半年的平均資本杠桿率為28.95%，與2016年年底的28.45%相比，券商資本杠桿率整體依然呈現上升態勢。這意味著2017年上半年，35家券商平均資本杠桿為3.45倍，此資本杠桿水平已接近歷史底部，相比國外證券市場亦屬于非常低的水平。由此說明，在強監管、降杠桿的背景下，各券商資本杠桿水平已經出現明顯的下降，證券行業的風險得到了有效的控制。

從凈資本消耗與擴充來看，自營、兩融和股權質押是消耗凈資本的三大業務，資本杠桿水平的下降，意味著這三項業務規模的縮減，進而會影響到券商經營業績的增長。因此，為穩定各項業務規模的適度增長，確保經營業績的穩步回升，通過各種方式不斷擴充凈資本規模，已成為各家券商提升競爭力的必然選擇。