投資的圣杯

李劍鋒

總部位于美國康涅狄格州的Bridgewater Associates是世界上最大的也是有史以來最為成功的對沖基金，目前管理著超過1500億美元的資產。因為旗下基金業績突出，并成功預測了2008年全球金融危機和2012年的歐洲債務危機而名聲大噪，其創始人兼CEO及投資總監雷·達里奧（Ray Dalio）近年屢屢被邀請到聚光燈下分享其成功經驗。幾年前，達里奧把自己的成功經驗總結成了一本書，放到Bridgewater的官網上，結果下載量竟然超過了350萬，遠高于多數暢銷書。達里奧將之進一步豐富后出版，這就是前幾周剛剛面世的《原則》（Principles）——已經全面脫銷，歐美亞馬遜訂購的等待時間罕見的長達1-2個月。

筆者看來，這本洋洋灑灑近600頁的書，作者貫穿始終、上下求索的，正是投資的最高境界——可以反復地創造高額回報的投資流程（Investment Process）。眾所周知，一筆成功的投資并不難，一年的高回報率也俯首皆是，難的是在長達幾十年的投資生涯中持續不斷地產生高額回報。難就難在，當投資流程可以復制、把高額回報的制造由偶然轉換成一種必然的時候，運氣的因素就可以忽略不計了。達到這個境界需要兩個條件：第一，總結出一套完整、清晰、科學、有效且具有普適性，最好還能與時俱進的投資流程；第二，一旦建立了投資流程，在任何情況下堅定不移地執行。

投資流程是重中之重

這兩個條件說起來簡單，實踐起來卻著實不易。首先，偌大的資產管理行業，沒有投資流程或者投資流程不清晰的基金經理大有人在。向同行請教探討的時候，投資流程通常是筆者問的唯一一個問題，但竟然有很多人根本說不清楚。2016年筆者去加州硅谷與一家以長于投資科技行業的對沖基金投資團隊見面時，一整頓午飯的工夫，就是沒辦法說清楚他們的投資流程。其次，僅有流程還不夠，這個流程得管用。一個投資流程產生的過程，必然來自于投資者對過去（無論是自己還是別人的）成功和失敗案例的總結、思考和歸納，以求其認知盡可能的接近真相。而片面的認知會導致錯誤的投資方法和投資流程。每個投資者的人生觀、價值觀不同，歸納總結的能力有差異，經驗有高下之分，在歸納總結過程中還往往摻雜了很多的行為誤差（Behavioral Biases），導致最后總結的投資流程可能不夠接近我們研究對象的本質，甚至可能偏差很大。再次，我們研究的世界在不停的改變，投資流程是否也能有足夠的包容性，與時俱進，也是其設計中面臨的巨大挑戰。筆者見到太多同行，死守已經明顯不再反映現實變化的投資流程而蒙受巨大損失，令人惋惜。最后，一旦投資流程建立后，在投資決策的關鍵時刻是否能夠在巨大的壓力下克服人的心理因素，而理性客觀的堅決執行投資流程也至關重要。有太多人因為貪婪或者恐懼而偏離了既定的投資流程，此乃投資一大忌。

總而言之，投資流程就像《圣經》里那喝了之后獲得永生的圣杯一樣，是投資者值得畢生追求的東西。而古今中外幾十年還能保持優秀投資業績的投資者，無一不是總結了適合自己且科學的投資流程，并像鐵一般的紀律去堅持的人。而達里奧則在這方面做到了當之無愧的最高境界。達里奧在書里面將這個流程的概念稱為“原則”。如他所說，原則是生活中的最本質的東西，無論遇到什么情況，都可以指導你去應對，去達到最終目標。投資的過程是一個不斷制定決策的過程，沒有原則的指導，我們面臨的每個決策都會是一個孤立零散、雜亂無章的行為，其準確度和有效性可想而知。而原則會幫助我們把決策制定這一行為系統化，最大限度的排除人為因素的不利影響。達里奧深信，投資可能遇到的情景是可以窮舉的，所以如果一個投資者把每一個情景出現的時候的決策原則都提前想好，面臨決策的時候只需要針對當時當地特定的情景進行模式識別，然后按事先設定的準則行事，其決策的準確度和效率都會大大提高。而這一套決策準則在經過現實生活中不同的決策情境的測試考驗中不斷改進和完善，最終會幫助投資者獲得成功。

強大的模型分析

達里奧用整個職業生涯去詮釋了其原則觀的行之有效。他的投資策略是全球宏觀（Global Macro）策略，也就是通過經濟周期、利率、通貨膨脹、匯率和政府及央行的政策等宏觀因素的分析判斷股票、債券、商品、外匯等各個資產類別的走勢并從中獲利。達里奧成立Bridgewater之后做的第一件事情，就是把金融市場像機器一樣進行建模分析，從中尋找因果關系，以此建立了一套交易原則，并記錄下每一個交易的決策過程、邏輯和結果。

當然，達里奧最早的交易原則是不完善的，在其指導下做的投資決策有錯誤的時候，最嚴重的時候幾乎一度導致Bridgewater倒閉。

為了讓自己的市場模型最大程度的接近真實，達里奧常常邀請專家來誠實地攻擊他的市場模型和分析。達里奧深知絕對的思想開明（Open-Mindedness）是多么的重要。用達里奧的話來說，他只想知道正確答案是什么，至于正確答案是從誰那里來的，一點也不重要。

為了減少人分析的誤差，Bridgewater很早就投資在電腦上，那個時候電腦還非常昂貴，達里奧在公司非常困難的時候也沒有縮減這方面的投資。為了完善其投資決策模型，達里奧開始用能獲得的每個國家的宏觀數據去訓練自己的模型，而且為了讓模型能應付處理各種宏觀環境，用來訓練模型的數據常常會回溯超過一個世紀。最終，達里奧總結了一套宏觀投資決策模型，會自動根據宏觀數據的實時變化調整倉位。過去三十年間，模型不斷進化，現如今已經可以對Bridgewater投資的每一個環節進行指導。這些模型與超過一億個數據庫相連，每當實時數據公布的時候，模型會馬上進行計算并給出細致的交易指令。在近年世界各行各業都在談論大數據和人工智能的時候，達里奧已經親身實踐這些技術三十年了。

達里奧的戰績無疑是輝煌的。1987年10月19日的那個黑色星期一，美國市場經歷了有史以來最大的單日跌幅，道瓊斯指數一天跌了22.6%。而達里奧的基金不但沒有損失，反倒盈利超過22%。也是同樣這套系統，預測到了2008年全球金融危機（該年Bridgewater盈利14%）和2012年的歐洲債務危機（該年16%回報率）。達里奧利用其模型對市場的深刻認識，還進行了大量的金融產品創新。美國的通貨膨脹率連結債券（Inflation-Indexed Bonds）的推出就是美國政府直接借鑒了Bridgewater投資國外通貨膨脹率連結產品的經驗。純阿爾法（Pure Alpha）戰略和風險平價（Risk Parity）戰略也是Bridgewater憑借其強大的金融模型、上溯百年的龐大金融數據庫和對資產類別相關性的深刻理解而第一個發明出來的，這些都是現在對沖基金行業中的主流投資策略。

像管理機器一樣管理公司

達里奧在公司文化上的實踐，在當今世界很可能是獨一無二，因為達里奧公司治理的思路和其投資思路如出一轍。達里奧認為，投資是一系列的決策，那么公司治理何嘗不是；如果市場如一臺機器一般運作，公司組織不也是一臺機器嘛；既然如此，如果投資可以歸結為一系列的決策原則，為什么公司治理不能如法炮制。出于這個思路，達里奧制定了一些非常獨特的做法。達里奧在公司里倡導的是激進的尊重事實（Radical Truth）和激進的透明化（Radical Transparency）的文化，其實本質上筆者認為非常類似于中國的“批評與自我批評”。

Bridgewater對人有一套非常細分的評分體系，每一次會議，每一個人必須給在場的所有其他人打分。這個評分體系中有一項為可信度（Believability），是每個人多年體現出來的專業素養和判斷力的量化體現，重大決策需要投票的時候，并非是一人一票，而是可信度高的人占的權重高，最后投標結果由可信度指標加權平均后決定。達里奧會把每一次會議進行錄像，供員工反復觀看。

從本質上來說，當達里奧把公司打算像機器一樣治理的時候，其實某種程度上也把人當機器來管理了。為了打造一個只做理性決策的公司組織，最好的做法的確是在所有的決策流程中最小化人的感情因素。這是一套在理論上完全說得通的做法，但人畢竟不是機器，不是所有的人都能習慣這種激進的文化，所以Bridgewater的員工離職率居高不下，而且在離職之后常常頗有微詞。

但無論最后爭論的結果如何，達里奧還是獨一無二的。不會改變的，是達里奧無論在投資還是做人做事中，始終貫穿的這個 “原則”二字。有這樣一位投資大家寫下了自己對 “原則”二字一生的實踐，吾輩實幸甚至哉！

作者為瑞士盈豐銀行（EFG）資產管理部門資深基金經理