別盲目進行國際行業對比

陳嘉禾

國際行業數據對比既是一個能讓我們清楚了解本國行業發展水平的利器，卻又是一個需要慎重應用的手段。

說到行業研究，一個常用的方法就是進行國家之間的行業數據對比。這種方法可以很輕松地讓投資者理解一個行業的發展狀態，但是如果使用不當，也會造成嚴重的研究誤導。

如何科學地進行國家之間的行業對比？簡單來說，就是需要仔細考慮各個國家之間的人文和物理差異。

如果不考慮這些因素，而直接用“某國的某行業發展水平是多少，所以某國的行業潛在空間也是多少”的方法進行研究，就會造成偏頗。

只要能科學地考慮不同國家之間的差異，跨國比較就能給我們帶來不錯的觀察視角。

不可盲目對比的行業

以飛機場的數量為例，按美國中央情報局的統計，2010年，中國只有502個機場，而同時美國有15079個。如此巨大的差距，究竟說明中國的機場太少、還是美國的機場太多？其實，兩者都是。

一方面，美國是有名的飛行大國，其全國的鐵路網、尤其是客運的高鐵網絡并不發達，而國民的飛行傳統則由來已久。另一方面，中國的航空工業發展落后，同時為了從更優能耗的角度發展經濟，政府又投入巨資興建了全球最發達的高鐵網絡。兩方面的差異造成了中美之間飛機場的數量差距如此懸殊。

此外，國土面積的大小也會影響機場的數量，國土面積越大則機場相對越多。比如，2010年時巴西有4072個機場，加拿大有1404個，俄羅斯有1213個，而德國只有549個，法國有474個，英國也只有505個。

所以，這組飛機場的數據仍然可以讓我們得出中國航空工業仍大有可為的結論，但是如果硬套數據，講中美差距明顯、所以中國機場有30倍的增長空間，就會有失偏頗。

汽車行業的數據同樣如此，按照NationMaster網站的統計，每千人所擁有的機動車，美國在2014年為797輛，而中國公安部2016年發布的數據為每千人214輛。那么，能說中國機動車行業的人均保有量是美國的1/4，所以還有大概300%的增長空間嗎？

顯然不能，美國是一個典型的車輪上的國家，其城市的布局比中國要大、要廣闊，住宅容積率明顯更低，其客運鐵路的效率也遠不及中國。所以，從機動車保有量的角度來講，如果要分析潛在最大發展空間，美國根本不是一個好的參照標的。

NationMaster網站的數據顯示，2014年同年，德國千人機動車保有量為572輛，日本為591輛，英國是519輛，OECD的數據則顯示韓國2014年為459輛，這些才是分析中國機動車工業長期潛在增長天花板的有效數據。

那么，是不是中國的人均機動車保有量仍然只是以上國家的40%左右，所以機動車行業就是一個好的投資選擇呢？問題是，我們還需要考慮，中國的人均GDP是這些參照國家的百分之多少？只有一個行業的發展空間大于、或者說遠大于人均GDP的發展空間，這個行業才能算是一個明確的可能能夠以超出平均速度增長的行業。

按IMF的統計，2016年中國的人均GDP，按購買力平價算，是15399國際元，同期德國、日本、英國、韓國分別是48111、41275、42481、37740國際元。很明顯，機動車行業的增長空間，是小于人均GDP的增長空間的。

讓我們再看一些例子。國家之間飲食習慣不同，則造成不同食品消耗量不同，而不同的飲食習慣則是由不同的歷史傳承、民族習慣造成的。如果不分國別、盲目比較，則可能得出錯誤的結論。

以啤酒為例，按麒麟控股株式會社的統計，2014年，德國的人均全年啤酒消費量是104.7升，隔壁的奧地利則是104.8升，愛爾蘭是97升，不過，這些全是西方發達國家中啤酒消費的大國。

而西方發達國家的第二梯隊，則有美國的75.8升、澳大利亞的74.2升、英國的67.7升。可以看到，盡管經濟發展類似，但是因飲食習慣不同，造成這兩組國家的國民啤酒消費量迥異。

2012年，中國的同口徑數據則是32升。那么，我們能不能以上述兩組數據得出中國人均啤酒消費仍有200%、或者最少100%增長空間的結論？并不能，因為啤酒是一種典型的西方人飲料，東方人對其并不太適應，同口徑下，日本在2014年的人均啤酒消費量只有42.6升，韓國是45.8升。

而飲食習慣的不同則在另一種食品上，以相反的姿態反映出來。按聯合國糧食及農業組織2014年的統計，當年中國大陸人均茶消費量是73盎司，位列全球第7名，中國香港則為50盎司，而同年日本只有35盎司，新西蘭23盎司，新加坡22盎司，德國8.1盎司，韓國只有區區2.3盎司。如果想用經濟發展水平解釋這樣一組數據，簡直不知該如何下手。

有意思的是，同屬英語國家，同口徑的美國人均茶消費量是12盎司，加拿大是14盎司，而英國和愛爾蘭，這兩個美國和加拿大國民的主要歷史來源國，卻分別有120盎司和147盎司。看來，就茶葉這個行業來說，想從國際發展水平中找到什么可以利用的數據支持是難若登天了。

飲食習慣和體格的區別，也導致在人均肉類消費量上存在巨大的國別差異。按聯合國糧農組織的統計，2009年，美國人均肉類消費量是120.2公斤，澳大利亞是111.5公斤，處于西方發達國家第二梯隊的法國是86.7公斤，英國是84.2公斤，而同年中國則是58.2公斤。

那么，通過以上對比，是不是說中國的人均肉類消費量還有大概100%的增長空間？問題是，同年韓國的人均消費量是54.1公斤，日本為45.9公斤，甚至都低于中國。那么，究竟是美國和澳大利亞更能作為中國的未來參照國，還是日本和韓國？

有“統一標準”的行業

不過，也有一些行業的數據是放之四海而皆準的，這時候跨國比較往往可以在同一口徑下進行。

比如，對于經濟大國來說，能源消耗就不存在太多的國別差異。按世界銀行的統計，2013年韓國是6994.5千瓦時，新加坡是6435.2千瓦時，德國為5149.4千瓦時，英國為3964.5千瓦時，中國則為2964.1千瓦時。可以看到，考慮到人均GDP的差距，中國的人均能源消耗已無多少增長空間。

但即使對于能源消耗這樣一個比較“標準”的行業數據，也有一些異常點的存在。2013年同年同口徑的美國人均能源消耗量是9207.8千瓦時，而中東的科威特是12991.1千瓦時，阿聯酋是10239.8千瓦時，卡塔爾更達到驚人的25456.8千瓦時。顯然，這些數據對衡量中國未來的能源消耗格局，并沒有太大的參考意義。

而保險行業的數據，則揭示了這個行業在中國的巨大前景。按瑞士再保險的統計，2015年中國內地以美元計價的人均總保費為280.7美元，同期英國為4358.5美元，法國為3392.0美元，美國為4095.8美元，中國臺灣和香港地區分別為4094.1美元和6271.2美元，日本為3553.8美元，韓國為3034.2美元。可以說，中國內地的保險市場尚有10到15倍的增長空間。

即使考慮到中國物價更低、等量貨幣含金量更高的因素，估算其實際GDP/名義GDP大約為2的話，中國保險行業按購買力計算的人均保費總額也僅為發達國家平均水平的1/8左右。

最近幾年，產業資本熱衷投資的醫療行業，其差距則沒有保險行業那么大。按世界衛生組織的統計，以2011年美元價格調整后的統計，在2014年以購買力平價計算的健康與醫療支出，中國為731元，同時日本為3727元，芬蘭為3701元，意大利為3239元，新西蘭為4018元，英國為3377元，中國約為發達國家水平的1/5左右。考慮到之前所述的中國的人均GDP（購買力平價）是它們的大約1/3，醫療行業的空間其實并沒有人們通常理解的那么巨大。

而大多數認為中國醫療行業空間巨大的分析，主要是以美國為參照物的，同年美國的人均醫療花費是9403元。可以看到，這一數字雖然是中國水平的12.8倍，但也是一般發達國家的2到3倍。所以在醫療行業的比較上，美國其實是一個特例。

OECD在2013年的統計也證明了這一點，當年美國醫療支出占GDP的比重為16.4%，德國則為11%，法國為10.9%，英國只有8.5%。而在2016年，中國的這一比重達到6.2%。

總結來說，國際行業數據對比既是一個能讓我們清楚了解本國行業發展水平的利器，卻又是一個需要慎重應用的手段。如果不全盤、仔細考慮國家之間的行業數據對比，片面只看一兩組數據，往往會使我們受到誤導。畢竟，正如電影《大空頭》（The Big Short）在劇中引用馬克·吐溫的那句名言：“讓我們陷入困境的不是無知，而是看似正確的謬論。”

作者為信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監