通脹疑云再起

魏楓凌

若當(dāng)前庫存下降的背后是終端需求回暖以及企業(yè)庫存管理水平提升，那么通脹回升將有堅實的基本面基礎(chǔ)。

國家統(tǒng)計局10月16日發(fā)布的物價數(shù)據(jù)顯示，2017年9月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲1.6%，環(huán)比上漲0.5%；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比上漲6.9%，環(huán)比上漲1.0%。

從《證券市場周刊》進(jìn)行的“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)月度預(yù)測調(diào)查結(jié)果來看，市場在9月初對當(dāng)月CPI預(yù)測基本吻合，但對9月PPI預(yù)測中值僅有5.5%，對10月PPI預(yù)測中值也只有5.8%。

這一預(yù)期差似乎不單是對翹尾因素估計不足可以解釋的，而是來自于新漲價因素的超預(yù)期，且意味著目前金融市場尚未充分將可能的未來物價上行風(fēng)險納入定價。

當(dāng)前中國“供給側(cè)改革”和“環(huán)保風(fēng)暴”勢頭強(qiáng)勁，威力直達(dá)基層仍不減弱。但通脹一個巴掌拍不響，除了供給受限，如果沒有需求因素的支持，也是難以形成價格持續(xù)上漲的。審視目前的需求因素，庫存的波動是一個重要卻往往被忽視的因素。

2017年年中以來，債券市場投資者們一直在“期待”形成債券投資的“有利”基本面環(huán)境，收益率也曾在三季度回落，但是實際上回顧高頻價格數(shù)據(jù)以及月度通脹環(huán)比并未配合。10月公布的物價無疑令通脹疑云再起，給債券市場帶來新的調(diào)整壓力。雖然缺少高頻總量數(shù)據(jù)直接觀察，但有分析師推測認(rèn)為，目前庫存誠然在下降，但實際上和總需求存在背離。如果通脹回升是受到基本面支撐的話，企業(yè)盈利對于股票市場的支撐也將會繼續(xù)。

市場低估了哪些漲價因素？

總體上，CPI同比漲幅回落，環(huán)比漲幅略有擴(kuò)大；PPI同比、環(huán)比漲幅均有所擴(kuò)大。

從同比看，CPI漲幅比上月回落0.2個百分點。食品價格下降1.4%，降幅比上月擴(kuò)大1.2個百分點，影響CPI下降約0.28個百分點。其中，豬肉價格下降12.4%，影響CPI下降約0.36個百分點。非食品價格上漲2.4%，漲幅比上月擴(kuò)大0.1個百分點，影響CPI上漲約1.91個百分點。

比食品價格更值得關(guān)注的是，核心CPI本月同比上漲至2.3%，為近幾年以來新高，服務(wù)類價格漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大。其中，醫(yī)療保健類價格上漲7.6%，居住類價格上漲2.8%，教育文化和娛樂類價格上漲2.3%。

據(jù)國家統(tǒng)計局測算，在9月份1.6%的同比漲幅中，2016年價格變動的翹尾因素約為0.2個百分點，新漲價因素約為1.4個百分點。

從環(huán)比看，9月CPI漲幅比上月擴(kuò)大0.1個百分點。食品價格上漲0.5%，漲幅比上月回落0.7個百分點，影響CPI上漲約0.10個百分點。國慶節(jié)和中秋節(jié)臨近，需求增加，雞蛋、雞肉和豬肉價格分別上漲6.1%、2.8%和1.0%；夏季瓜果逐漸下市，供應(yīng)減少，鮮果價格上漲1.9%。上述四種食品合計影響CPI上漲約0.11個百分點。非食品價格上漲0.5%，漲幅比上月擴(kuò)大0.3個百分點，影響CPI上漲約0.44個百分點。

從同比看，PPI繼續(xù)上漲，漲幅比上月擴(kuò)大0.6個百分點。生產(chǎn)資料價格上漲9.1%，生活資料價格上漲0.7%。在主要行業(yè)中，漲幅擴(kuò)大的有黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，上漲31.5%；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，上漲20.2%；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，上漲10.0%；非金屬礦物制品業(yè)，上漲9.8%。漲幅回落的有煤炭開采和洗選業(yè)、石油加工業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)，分別上漲28.6%、16.4%和14.2%。上述七大行業(yè)合計影響PPI同比上漲約5.6個百分點，占總漲幅的81.2%。

據(jù)國家統(tǒng)計局測算，在9月份6.9%的同比漲幅中，2016年價格變動的翹尾因素約為4.0個百分點，新漲價因素約為2.9個百分點。

從環(huán)比看，PPI漲幅比上月擴(kuò)大0.1個百分點，主要受生產(chǎn)資料價格上漲影響。生產(chǎn)資料價格上漲1.3%，生活資料價格上漲0.1%。從主要行業(yè)看，漲幅擴(kuò)大的有造紙和紙制品業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，分別上漲3.4%、2.6%和1.9%。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅預(yù)計CPI及PPI通脹均將逐步“常態(tài)化”，因2016年下半年以來食品價格受農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革影響出現(xiàn)的明顯下跌在未來6個月內(nèi)可能基本結(jié)束。

“從高頻數(shù)據(jù)中也看到10月以來食品價格小幅上漲。同時，短期內(nèi)非食品價格或?qū)⒈３窒鄬Ω呶弧ｎA(yù)計年底前CPI可能上升至2%左右。”梁紅稱。

另一方面，盡管四季度供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)趨嚴(yán)可能會繼續(xù)給工業(yè)品價格帶來上行壓力，且高頻價格數(shù)據(jù)在PPI中的反映往往有所滯后，但考慮到2016年同期基數(shù)快速上升，PPI同比增速或?qū)⒓铀倩芈洹Ａ杭t預(yù)計四季度經(jīng)濟(jì)增長將保持韌性，而CPI及PPI通脹均將逐步趨于“常態(tài)”，因此短期內(nèi)貨幣政策寬松的空間較為有限。

庫存收縮是否被過度悲觀化？

8月與9月的PPI環(huán)比增速連續(xù)走高，顯示短期內(nèi)需求在強(qiáng)勁回升，這是近期利率上行的原因。

市場目前對于后續(xù)PPI的環(huán)比走勢仍然存在較大的分歧，實際上是對于后續(xù)總需求是否會明顯回落這一點上未能達(dá)成一致。

2016年下半年開始，中國供給側(cè)改革加碼，供給端收緊，工業(yè)品價格上升；經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇需求平穩(wěn)，企業(yè)開始主動補(bǔ)庫存。經(jīng)過三個季度的補(bǔ)庫存之后，2017年二季度開始，工業(yè)企業(yè)庫存累計增速開始回落，進(jìn)入去庫存階段。因此，再進(jìn)一步看，庫存變動是影響需求波動的重要因素，那么另一個爭議點在于庫存下降是否是需求萎縮的充分條件。

按照經(jīng)驗，庫存下降是企業(yè)根據(jù)需求不足做出的理性反應(yīng)，但不容忽視的是，庫存的變動規(guī)律本身或也在變化。

中銀國際證券首席宏觀分析師朱啟兵指出，針對庫存的兩個現(xiàn)象：“一是2010年以來，產(chǎn)成品庫存累計同比增速中樞呈現(xiàn)下降趨勢，且制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)和原材料庫存指數(shù)自2005年開始大部分時間處于收縮區(qū)間。二是2010年之前，補(bǔ)庫存和去庫存時間大致相同；2010年之后，補(bǔ)庫存大約7-10個月完成，去庫存需要15-20個月時間，是補(bǔ)庫存時間的兩倍。”

“從趨勢上看，庫存增速中樞處于下行區(qū)間與中國第二產(chǎn)業(yè)在GDP占比呈下降趨勢相一致。目前，中國第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比重也在下行區(qū)間，在一定程度上也可以解釋，庫存增速下降對經(jīng)濟(jì)的影響小于預(yù)期。”朱啟兵分析稱，“另一個可能的原因是，隨著中國物流行業(yè)的發(fā)展，庫存周轉(zhuǎn)效率提高，生產(chǎn)經(jīng)營性安全庫存降低。”

朱啟兵認(rèn)為，結(jié)合美國的工業(yè)發(fā)展經(jīng)驗可以佐證中國庫存變化對總需求的影響在減弱，且?guī)齑嫦滦兄芷诖嬖诒皇袌鲞^度悲觀化理解的可能性。

從美國制造業(yè)PMI庫存指數(shù)和制造業(yè)GDP占比趨勢來看，1948年至2010年年初，美國制造業(yè)PMI庫存指數(shù)中樞由48下降至44，在此期間，制造業(yè)占GDP比重持續(xù)下降。金融危機(jī)后，美國提倡再工業(yè)化，制造業(yè)占GDP比重下降趨勢緩解，于此同時制造業(yè)PMI庫存指數(shù)出現(xiàn)波動回升。由于工業(yè)、制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比下降，庫存增速將隨之下降，與此同時，對經(jīng)濟(jì)的影響也在減弱。

美國20世紀(jì)90年代進(jìn)入信息時代，物流和信息效率提高。在此期間美國制造業(yè)PMI庫存指數(shù)中樞將至44，且波動顯著小于之前50年。信息化和物流行業(yè)的發(fā)展使得企業(yè)獲得市場信息的效率和庫存管理效率大大提高，企業(yè)安全庫存降低。從中國物流業(yè)景氣指數(shù)可以看出，自2011年中國物流行業(yè)周轉(zhuǎn)次數(shù)和平均存貨量（尤其是周轉(zhuǎn)次數(shù)）大部分處于擴(kuò)張區(qū)間，表明物流對存貨周轉(zhuǎn)效率提升起到顯著作用，因此，企業(yè)可以降低安全庫存維持正常運營。

如果目前中國庫存下降的確不再是總需求收縮的充分條件，或者說庫存與總需求變動趨勢上不再準(zhǔn)確擬合，那么在庫存的邏輯層面之上，如何理解經(jīng)濟(jì)活動對需求以及通脹的影響？

“支撐總需求和通脹回落的主要邏輯在于對地產(chǎn)及地方政府融資等的融資約束政策將在年內(nèi)產(chǎn)生明顯效果，但目前來看尚未見到明顯信號。在總需求平穩(wěn)，且疊加環(huán)保限產(chǎn)等因素影響下，年內(nèi)PPI的回落速度大概率會較為緩慢。”朱啟兵說。

金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，另一原因或是短期內(nèi)居民消費對需求的擴(kuò)張。2017年9月新增居民貸款7349億元，較8月提高714億元。其中，9月居民短期貸款增加2537億元，較8月提高372億元。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，隨著對消費貸款監(jiān)管的收緊，未來居民短期貸款可能出現(xiàn)回落；9月居民中長期貸款增加4786億元，較8月提高316億元，反映出居民購房貸款需求依然旺盛。

“2017年上半年，居民新增人民幣貸款接近3.8萬億元，但新增存款和個人理財之和約3.6萬億元，也就是說，居民首次從資金凈融出部門變成了資金凈融入部門。”魯政委指出。