中國鼓勵外匯流入再發力

魏楓凌

在“一帶一路”令對外投資繼續擴大的預期下，財政部發行美元債券將為國內發行人樹立標桿，平衡國際收支，穩定外匯儲備。

2014年下半年至今，中國國際收支從持續多年的“雙順差”進入到了經常項目順差、資本和金融項目逆差的新格局。國際收支的變化也使得中國外匯儲備從最高3.99萬億美元一度跌破3萬億美元，但截至2017年9月已回升至3.11萬億美元，且為連續8個月回升。

從國際收支均衡的角度來看，雖然理想的收支絕對均衡不太可能出現，但出于提高貨幣政策獨立性、推動人民幣國際化的需要，國家仍力求實現更高程度的收支均衡。中國吸收外資的綜合成本高于對外投資的綜合收益，特別是外匯儲備為了滿足流動性和安全性的要求而被動投資低利率的發達國家證券，也引發對繼續維持較高的外匯凈流入和儲備積累效益方面的討論。

中國外匯儲備仍遠遠超出保障日常國際支付安全的公認最低標準。如果不考慮干預匯率所需，那么也就無所謂外匯儲備的多少，中國目前的外匯儲備顯然也是夠用的。

中國作為一個發展中國家，上一輪以直接投資為主的吸收利用外資對于吸收外來經驗、提高經濟發展質量產生了積極作用。在產業結構升級、經濟新一輪對外開放的關鍵時期，未來若能合理利用國際債務市場的資金，將重塑中國金融市場的參與者與品種結構，進而推動經濟增長。

此外，中國匯率形成機制尚未走到不需要干預的“清潔浮動”這一步，目前的國際收支狀況雖然方向上是在于更加均衡，但是在匯率雙向浮動過程當中由于境內企業和居民預期的不穩定容易出現超調和短期內的國際收支失衡。而且，“供給側改革”和“環保風暴”導致中國對大宗商品的進口依賴度上升，壓縮經常項下順差，這一部分的動態調整也是下一階段國際收支需要考慮的因素。

從貨幣政策轉型的角度來看，近年來中國采用了諸多舉措，客觀上或許可以起到降低美元使用依賴度的效果，但是實際情況并不十分理想。最重要的限制在于，離開了對沖外匯占款投放基礎貨幣的渠道，完全通過本幣市場主動投放貨幣由于金融市場的不夠成熟以及金融機構行為的影響，近年來貨幣市場流動性可謂時緊時松，此緊彼松。

因此，盡管理論上中國可以容忍更多的資本流出，實際上“一帶一路”戰略本身就會產生大量的對外投資，但從取得政策的主動性上來看，仍有可能先吸引相當規模的外匯流入。近期有政策顯示，中國將進一步鼓勵境外資本流入，并為可能出現的國際收支順差收窄做準備。

如果政策成功，對推動中國和全球經濟增長將形成新的合力，并持續提高境內金融市場的開放程度。從匯率預測的角度來看，如果未來能維持小幅凈流入或者是雙向流動擴大下的增量收支基本均衡，那么人民幣仍將是強勢貨幣。

財政部重返美元債市場

中國財政部10月11日發布消息稱，將于近日在香港發行20億美元主權債券，其中5年期10億美元，10年期10億美元。

這是財政部落實在國務院授權下2017年海外債券發行計劃的美元部分。

6月，財政部就曾公布了2017年的境外發債計劃，其中包括140億元人民幣國債和20億元美元國債。其中，140億元人民幣國債分兩次在香港特別行政區發行，上、下半年各發行70億元；美元主權債券在下半年發行。

值得一提的是，當時財政部并未公布美元債券的發行地點，這顯示當時并未確定在香港發行，或許有其他離岸金融中心角逐。

香港最終成為中國財政部時隔13年重返離岸美元債券市場的落腳點，不僅顯示出其作為離岸金融中心的底蘊與內地的密切關系，也進一步奠定了其作為中國債券市場與境外互聯互通門戶的地位。

中國財政部上次發行離岸美元債還要追溯到2004年10月，當時發行上市包括5年期和10年期債券共計17億美元。但在隨后財政部未再發行離岸美元債。

在本次發行前，國際評級機構穆迪和標普先后于年內將中國主權評級下調。中國則對評級調整行動進行了質疑。在最近9月對標普的回應中，財政部官員稱其為“錯誤”。

目前，美國10年期國債收益率在2.3%。美聯儲啟動加息和縮表在年內所剩的時間無幾，美元利率易上難下。

在6月財政部于香港發行的人民幣國債當中，50億元3年期債券利率3.99%，20億元5年期債券利率4.1%，均創出新高。在中國銀行間市場，中債10年期國債收益率達到3.72%，5年期達到3.73%，收益率上行壓力也在最近重現。

本次具體發行時間將于發行前公布。本次美元主權債券發行后，將在香港聯合交易所掛牌上市交易。

外匯儲備多乎哉？

CF40高級研究員管濤曾總結指出，各國對外匯儲備對應著三個層次的貨幣需求。

所謂第一層次的交易需求，也就是應付國際支付的需要。這對應的是過去常用的“特里芬比例”，即最低限外匯儲備應該能夠應付三到四個月的進口支付需要。國際貿易是最基礎的國際經濟活動，應該予以最優先的保障。

按照這一層次的需求，海關總署公布的中國季度進口額的歷史高峰值（2013年四季度至2014年四季度）不超過7000億美元，對應于外匯儲備滿足進口需要的最低標準大約是6500億-7000億美元。

第二層次的預防性需求是應付對外債務償還的需要。這對應的是亞洲金融危機爆發后提出的“圭多惕—格林斯潘”法則（Thumb of Guidotti-Greenspan），即最低限外匯儲備應該能夠應付一年內到期的短期外債償還的需要。

按照這一標準，根據國家外匯局的統計，2016年，中國短期外債為8709億美元，比上年下降1.9%，占外債總額比例為61.3%，短期外債與外匯儲備的比例為28.9%。此外，中國短期外債的歷史峰值為2014年的12982億美元。因此，綜合來看，預防性標準下外匯儲備的最低標準大約是13000億美元，即使再留出一定的短期外債增長空間，現在的外儲規模也遠遠超出了。

所謂第三層次的流動性偏好，也就是滿足財富管理的需要。這對應的是近年來許多國家將一部分外匯儲備轉為主權財富基金單獨運作。

管濤認為，對于這一層次的外匯儲備需求，多少合適并無標準。至于通過積累外匯儲備來增強外界對本幣和本國經濟的信心，支持貨幣政策操作等需要，都可以歸入第三層次的需求。

實際上，從增強信心的角度看，無論是哪一個境外機構試圖攻擊人民幣匯率的機構，其頭寸規模也難以和中國外匯儲備相比；而境內居民如果出現換匯潮，再多的外匯儲備也不一定夠。因此，強化境內居民的信心從實際操作上講比守住某個外匯儲備規模更重要。而且，非正常需求的外匯流入最終會進行修正，體現為外匯流入，甚至會出現反向的超調，因此，只看外匯儲備規模的增長而忽略規模變動背后的原因也不一定能保證安全。

貨幣政策未雨綢繆？

目前國內債務融資成本高企、直接融資占比偏低，但近期境內國債利率上行最終或會向企業部門傳導。從財政部發行債券的結果來看，發行外幣債券成本還高于境內，而信用債定價又有境內外體系的差異，如果單看融資成本并沒有明顯優勢。

但是從融資的可獲得性以及境內信用債短期化的問題來看，境外長期資金以及直接獲取美元，或許是境內發行主體所期望獲取的優勢。財政部進入市場發行，無疑會給后續入市的發行人以及存量中資背景美元債樹立定價標桿。

更重要的是，此舉或顯示中國盡管外匯儲備存量穩中有升，但仍鼓勵跨境資金流入。

2014年以前，中國持續多年的國際收支雙順差，大量積累的外匯儲備除了成為抵御風險的資本，也增加了對沖貨幣以及資金運用的壓力。

不過，與彼時相比，目前中國經濟體量擴大以及金融深化令貨幣需求大幅擴張，外匯占款已經不是負擔而是貨幣投放的重要渠道。通過盯住利率進行宏觀調控，實現經濟內部均衡是一個在探索中逐漸完善的過程，這在很大程度上依賴于銀行間債券市場的建設，離開對沖外匯占款、投放基礎貨幣，實現利率和匯率穩定并不容易。

目前，中國國際收支失衡壓力下降，外匯儲備暫時在低一些的規模上實現穩定。考慮到“一帶一路”戰略將是未來中國的重要政策主線，這對應了大量中國對沿線國家的基礎設施和工業投資，如果戰略繼續推進也就意味著持續的資本輸出和外匯占款下降。

發行離岸國債產生的美元流入將有助于平衡潛在的流出，3萬億美元或許是各方認可的外匯儲備的規模。2018年中國將實施定向降準，釋放長期資金，在這一時點上也體現出應對外匯占款下降可能性的未雨綢繆。