盈利改善背后的故事

海通證券 姜 超

盈利改善背后的故事

海通證券 姜 超

2017年已經過去3個季度，宏觀看前兩個季度GDP增速均為6.9%，中觀行業層面狀況又是怎樣的？哪些行業表現好，哪些又在落后？

分行業盈利概覽

以煤、鋼、有色為代表的中上游行業盈利大幅改善。從規模以上企業數據看，今年前8個月煤炭開采和洗選業利潤總額增速最高，樣本企業在去年1-8月利潤總額僅不到225億，今年就有了2001億；黑色金屬冶煉和壓延加工業（主要是鋼鐵行業）累計利潤同比也翻了倍；其他利潤增速較高的行業還有有色金屬和化工制造業。

紡織、食品、汽車、計算機等電子設備這些偏下游的行業利潤增速落后，今年1-8月紡織行業規模以上企業利潤總額增速僅有4.1%，食品加工和金屬制品分別只有5.5%和7.3%，汽車制造業只有11.7%，在各行業中增速落后。

此外，電力、熱力、燃氣及水的生產供應業利潤總額同比大幅負增，1-8月累計利潤增速為-22.6%，主要是電力、熱力行業利潤大幅縮水，利潤負增達28.4%，燃氣生產和水生產行業表現還不錯。

盈利改善兩大邏輯

周期行業受益于去產能邏輯。過去一年鋼鐵和煤炭去產能效果十分顯著。16年全國壓減了6500萬噸粗鋼產能和2.9億噸煤炭產能；17年鋼鐵5000萬噸去產能目標已接近完成，還取締了產能1.2億噸的地條鋼，而煤炭行業1.5億噸的目標，截至7月底已經完成1.28億噸。煤炭下游需求主要是火電、煉鋼、建材、化工等的燃料需求，而鋼鐵行業下游需求30%用于基建，28%投向地產，其他是工業用鋼。今年經濟韌性增強，下游地產、機械、家電等行業表現較好，去產能影響下煤炭、鋼鐵供給緊張，價格一再創新高，推動鋼鐵、煤炭企業盈利走高。除了煤炭、鋼鐵行業外，水泥和電解鋁今年也在淘汰落后產能。同樣受益于供給收縮的還有化工行業。

地產鏈條受益于銷量驅動。今年盈利改善的另一個鏈條是基建、地產相關行業。今年一二線地產銷量雖然持續負增，但上半年三四線銷量維持較高增速，整體看地產企業盈利繼續改善，地產上市公司上半年實現超過20%的利潤增速。在此驅動下與地產相關的行業需求旺盛，比如家用電器中的空調今年銷量大幅增加，1-8月同比增長38%，相關上市公司上半年盈利同比增速在20%以上；機械設備行業中工程機械和重型機械子行業實現扭虧為盈。

下游成本上升

終端需求沒有起色的情況下，中上游產品漲價，必然會擠壓下游廠家利潤。下面我們從幾個典型的產業鏈入手，看看利潤如何在各產業鏈條中傳導。

煤炭漲價會推升很多行業的生產成本，火電行業受其影響尤為顯著。上半年經濟運行穩定，電力需求旺盛，全社會用電量同比增長6.3%，增速同比提高2.6個百分點。但火電企業受燃料成本高企的拖累，盈利明顯下滑。煤炭漲價也推升了煉鋼、鋁冶煉等行業的生產成本，只不過這些行業本身也在進行去產能，產品漲價下對成本上漲接受能力較強。

原材料漲價侵蝕制造業毛利率。機械設備是比較典型的中游行業，上游原材料包括鋼材、銅鋁等有色金屬、橡膠塑料和各種零部件。根據上市公司公告，在機械設備主要子行業中，原材料成本占比均超過65%，其中鋼材是行業最主要的材料，鋼價的上漲推升了機械設備的生產成本。而對于價格固定或者調價頻率較低的子行業，鋼材價格的上漲則會推升營業成本、降低企業毛利率。

有定價權的企業可分攤成本壓力。以家電行業為例，家電行業也受到原材料漲價的影響，但成本的增加會在零部件供應商、整機家電生產廠商之間攤銷，也可以通過漲價向下游銷售商和消費者轉移，但中間會有時滯。本輪原材料漲價自16年初開始，目前還沒有出現明顯的拐點，原材料漲價對家電行業毛利率的沖擊已經顯現，根據今年上市公司中報情況，空調板塊上市公司上半年銷售毛利率在27.6%，同比減少4.1個百分點，家電零部件板塊上市公司上半年銷售毛利率在19.9%，同比減少1.5個百分點。迫于原材料價格的持續上漲，家電企業紛紛上調產品價格，中怡康數據顯示空調價格自去年6月跌至低谷后開始反彈，今年7、8月國內品牌空調均價分別為3639元和3662元，同比增加344元和151元，二季度空調均價為3676元，同比增加了258元。目前不少家電企業仍在調高價格。

集中度低的行業被動接受漲價。

以造紙和包裝產業鏈為例，造紙行業前幾年一直受紙價低迷困擾，15年自然淘汰、關停了很多產能，16年疊加環保壓力，不少中小產能限產關停，大型紙廠停機檢修，比如東莞玖龍6月PM1紙機就開始進入長達50天的停產檢修期。此外，疊加進口洋垃圾政策的影響，原材料廢紙價格快速上漲，中上游紙廠紛紛提價。由于中上游紙廠市場集中度很高，箱板瓦楞紙行業CR3占比超過1/3（玖龍、理文、山鷹），談判能力強，在整個產業鏈上擁有主導權，而下游紙箱加工、包裝企業較為分散，因此下游廠商通常只能被動接受漲價，利潤受到擠壓。從子行業利潤增速看，今年上半年造紙行業上市公司利潤總額是去年同期的2.5倍，而包裝印刷行業只增長了10%。

地產驅動的盈利改善持續性存疑

地產銷量下滑最終會帶動地產投資回落。地產銷量增速持續下滑已經接近半年，9月44城市地產銷量同比增速-23%（8月為-25%），其中18個三四線城市銷量增速同比降至-14%，棚改貨幣化政策力度漸弱、房貸利率持續走高，令地產需求持續走弱。地產銷量下滑最終會帶動地產投資回落，地產開發投資完成額逐月下滑，今年1-8月地產開發投資完成額累計同比增長7.9%，全年看增速不錯，但7、8月投資完成額較5、6月縮水一半，未來大概率會繼續回落。

地產相關行業盈利增速持續性不強。比如家電、化工中的建筑用原料、建材行業，今年在地產投資增速尚穩的背景下銷量均保持了較快增長，帶動盈利增加；再往上游走，鋼鐵、煤炭、鋁的需求也受下游地產景氣度的影響。然而地產大周期回落，如果明年地產投資持續回落甚至負增，相關行業下游需求隨之萎縮。

圖：2017年上半年上市公司分行業利潤總額增速