關于常備借貸便利利率走廊作用的分析與思考

姚豐

摘要：人民銀行創設常備借貸便利（SLF）工具以來，通過債券質押方式與金融機構“一對一”交易，滿足其短期流動性需求、平抑市場價格波動。SLF操作針對性強、期限短，既有效縮短貨幣政策時滯，又不會造成大面積流動性擴張，已成為中央銀行重要的價格型調控工具。

關鍵詞：人民銀行；借貸；交易

2016年以來，安徽省人民銀行系統根據總行授權，及時向法人金融機構辦理SLF，在提供短期流動性的同時，在引導市場預期，平抑市場波動等方面，取得了良好的政策效果。在當前市場流動性體系日趨復雜的背景下，如何在保持流動性合理適度的同時，有效發揮SLF市場利率走廊上限作用值得深入思考。

一、安徽省SLF政策效果

第一，及時向市場注入短期流動性。在外匯流動形勢變化、春節現金投放高峰、財政庫款集中入庫、債市結構調整等關鍵時點，SLF資金及時注入，有效引導了貨幣市場預期。安徽省SLF業務操作主要集中于2016年春節前后、2016年年末前后以及2017年一季度等貨幣市場價格波動時點，SLF流動性的及時注入有效抑制了市場恐慌、平抑市場交易情緒，為金融市場去杠桿、金融機構資產負債結構調整贏得了空間。

第二，有效發揮利率走廊導向作用。根據安徽省法人金融機構債券權回購業務加權平均利率顯示，2016年以來每日隔夜、7天市場交易利率，總體控制在2.75%、3.25%的SLF利率水平以下；但1月期債券回購利率，受外匯流出以及債券市場劇烈波動影響，于12月起突破3.6%的同期SLF上限，直到1月末才逐漸回歸。而人民銀行總行已于2017年起暫停1月期SLF操作，事實上放棄了1月期SLF利率走廊上限要求。

二、SLF利率走廊作用機制

所謂SLF利率走廊機制，即通過設定利率操作區間，在貨幣市場資金價格超過同檔次SLF利率時，通過注入流動性資金，滿足金融機構短期流動性需求，平抑資金價格、控制套利機會、引導市場預期，維持貨幣市場平穩運行。人民銀行管理好SLF工具，有效發揮利率走廊作用需要遵循以下原則：

第一，資金融入上限控制原則。金融機構從資金市場融入資金的交易價格，原則上不應超過同期、同檔次SLF利率，融出資金不限，一旦市場價格超出SLF利率，金融機構應優先向所在地人民銀行申請SLF。

第二，交易品種期限對應原則。目前SLF分為隔夜、7天、1月三個品種，采取債券質押模式管理。因此，SLF利率上限要求應適用于金融機構在銀行間市場同期限、質押回購交易范圍，而同業拆借、買斷回購利率以及其他同業資金往來業務不屬于SLF利率走廊控制范圍。

第三，政策覆蓋機構對稱原則。SLF業務對象為擁有合格質押品的政策性銀行、全國性商業銀行，以及城商行、農商行、農合行、農信社等地方法人金融機構，利率走廊上限要求同樣也限于此類金融機構。同為銀行間市場成員的省聯社、汽車金融、金融租賃、財務公司、證券、基金以及理財產品主體等，其質押回購交易行為不應受到SLF利率影響。

三、SLF利率走廊效應的思考

從安徽省構建利率走廊上限的作用效果來看，SLF在市場出現臨時流動性不足時，確實發揮了平抑價格、引導市場預期的作用。但在貨幣市場出現大范圍資金短缺或系統性結構調整時，SLF不足以也不需要堅守利率走廊上限，主要原因如下。

第一，可能產生流動性依賴，影響去杠桿進程。目前貨幣市場的總體流動性是合理適度的，即使在部分時點出現流動性緊張，也是臨時性、結構性問題。然而，當前部分中小銀行過度依賴于批發性融資，用隔夜、7天的流動性來購買較長期資產，存在明顯的期限錯配、以短搏長問題。一旦市場流動性趨緊，這些機構急需SLF資金供給。在此情況下，如果為人民銀行為保持利率走廊上限需要，繼續無差別充分供應SLF，可能使這些機構產生依賴心理預期，降低資產負債結構調整的主動性，甚至逆向選擇倒逼人民銀行流動性注入。這會干擾人民銀行貨幣市場去杠桿政策操作，甚至影響金融體系的穩健性。

第二，SLF業務量也不足以對沖市場流動性短缺。從SLF業務量來看，SLF的交易量、操作頻率在銀行間市場占比極小，業務品種也未能覆蓋全部交易類型。即使是同期限質押回購業務，也屢有高于SLF利率的超限交易發生。在出現大范圍短期流動性缺口時，市場利率幾乎已經完全脫離SLF上限控制。如2016年年末，1月期質押回購業務甚至出現過12%的交易價格。因此，僅靠SLF完全控制利率走廊上限不具有可操作性。

第三，SLF業務操作效率低于其他融資模式。SLF尚未完全實現券款對付（DVP交易），根據目前的進度安排，即使DVP操作啟用后也僅限于大額直聯機構（安徽省僅有一家機構）。農商行辦理SLF，仍需在質押票據凍結后，在人民銀行營業部柜臺進行資金交割，SLF業務流程較長，資金供給的及時性不及市場其他融資模式。

第四，市場利率波動與SLF干預間存在不對稱性。SLF業務性質特殊，與一般同業交易相比，SLF需要高等級質押物質押，而金融市場存在信用拆借等多種交易形式。同時，在中央銀行的存款，和在市場上進行拆出，風險程度存在明顯區別，還需要考慮到風險升水問題。此外，金融機構向中央銀行借款還會存在信譽顧慮，擔心外界可能質疑其流動性管理能力。因此，市場利率波動會與SLF利率導向出現一定偏離，利率走廊上限的構建應在SLF基礎上留有一定的彈性空間。

綜上所述，SLF工具不能也不應當代替市場作用，利率走廊并不是將SLF設置為絕對意義上的利率上限，而更應當發揮SLF利率的價格錨定效應。在充分發揮市場自我調節作用的前提下，通過選擇性資金注入，督促金融機構自我調整資產負債結構，引導市場短期資金價格主動向利率走廊回歸。

四、相關建議

第一，主動發聲，發揮短期資金利率走廊指引作用。SLF操作的意義不在于完全對沖市場流動性短缺，而應通過設置SLF價格標的，釋放人民銀行政策目標的信號，發揮前瞻性指引作用，并通過適度業務操作發揮示范效應引導平抑市場資金波動。金融機構根據SLF價格標的，對照自身業務結構，主動判斷市場和自身資金余缺，自行對資產負債結構進行優化。

第二，差異管理，結合宏觀審慎管理提升聯動效應。目前市場流動性體系復雜，部分金融機構為追求短期利益，業務脫實向虛、以短搏長，存在明顯期限錯配問題。因此，人民銀行需要對貨幣市場交易較為活躍的法人金融機構進行定期評估，對不符合宏觀審慎要求的機構，進行差異化管理。在市場出現明顯價格波動時，各級人民銀行可對轄內重點機構，特別區域系統重要性銀行進行SLF操作，并對其融入資金情況進行窗口指導。可綜合采取限制SLF業務量，或者大幅提高SLF利率，暫停SLF業務甚至銀行間市場業務資格，在銀行間市場公告不符合宏觀審慎要求的機構、加點幅度等，督促其對資產負債結構進行調整。

第三，豐富品種，主動適應貨幣市場多樣化需求。SLF具備精準操作特點，對金融機構流動補充效果更加直接，有效縮短了貨幣政策時滯問題。雖然在總量上不能完全對沖市場流動性短缺，但在個別機構出現臨時頭寸不足時，還是應該及時予以救助，維持其穩健經營能力。因此，在SLF設計上應盡量貼近貨幣市場操作需求，可增加14天、21天、28天操作品種，將業務類型由質押回購擴大至信用拆借、買斷回購，債券質品范圍可以適當擴大，以滿足金融機構臨時性資金申請需求。交易時間也可在銀行間市場關閉后適當延長，發揮最后貸款人職能。

第四，動態調整，提高利率走廊上限彈性區間。可參考國債收益率曲線、shibor等，結合政策需要動態調整、定期發布政策基準利率、彈性區間等，根據金融機構類型、資金需求性質、流動性缺口產生原因等實施區別對待，在發揮市場標的作用的同時，減少金融機構套利空間，對不符合宏觀審慎要求的金融機構進行懲戒。

（作者單位：中國人民銀行合肥中心支行）endprint