做市商制度中詢價合約的抉擇

吳朝陽+孫祿

【摘 要】 本文依據合約理論，分析了銀行間債券市場的做市商制度詢價合約的選擇。合約的選擇在于做市資格帶來的邊際制度收益與采用broker詢價節省的交易費用的比較分析，中國銀行間債券市場金融機構之所以更傾向于選擇broker詢價合約而不是做市商雙邊報價合約，在于中國利率市場化的不完善、做市成員數量、制度租值的變化以及broker費率的變化。

【關鍵詞】 銀行間債券市場 做市商制度 詢價合約 利率市場化

一、銀行間債券市場做市商制度現狀分析

目前，相較于其他市場，銀行間的債券市場已經是有多年做市商制度實踐經驗的、運作最成熟的場外交易市場。2004年，中國人民銀行將銀行間債券市場中的“雙邊報價商”統一改稱為“做市商”。參與雙邊報價的做市商的類型不斷擴大，包括國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、證券公司、基金管理公司和獲批的國外銀行等，且近年來參與者不斷增加。截止到目前，獲得銀行間債券市場做市商資格的銀行約22家，其中外資銀行有3家。另外從近年的交易量來看，銀行間債券市場已經占據了整個債券市場交易的絕大部分，至2007年底，這一比例已經達到了97.3%。銀行間債券市場剛成立時成交量很小，只有2082.51億元。隨著做市商雙邊報價機制的不斷完善，到2010年這一數額達到了677600億元，是1997年的325.37倍。

目前銀行間證券市場，詢價成交方式主要有做市商的雙邊報價和broker詢價成交兩種方式，但金融機構傾向于后者。張五常指出合約形式越多越自由，交易費用越低。對于一個交易機構來說，進入銀行間市場進行交易，做市商雙邊報價以及broker的報價類似于兩把衡量債券信息的尺子，只是兩者的精度不同。在做市報價中，非做市商只能看見有限機構的有限券種報價；做市商能看到的也是有限機構的有限券種報價以及諸多未知的買盤賣盤。而通過broker詢價，這種干擾會較少。

二、詢價合約的權擇

很多從比較淺的角度看，對于做市機構來說，第一，做市機構可以在broker那里進行與做市報價相同的雙邊報價；第二，做市機構可以看到諸多的買盤賣盤，而不僅僅囿于做市機構，能看見其他機構的買盤賣盤，其交易費用是較未知為低的，而這是broker詢價的功勞。而對于非做市機構來說，第一，其能看到所有比較有成交意愿的做市商的報價，雖然是匿名的；此外他們還能看到其他機構的買賣報價。對比來看，通過broker的詢價，能滿足做市雙邊報價帶來的便利，但做市雙邊報價未必能滿足通過broker詢價帶來的所有便利。也就是說通過broker詢價這個尺子精度是更適合的。

進一步來看，分析兩種詢價合約的優劣，可以從邊際效用與邊際成本來的角度入手。在兩種制度的選擇上，均衡點（實際上在考慮交易費用的情況下，處處都是均衡）是該制度帶來的邊際效用等于邊際成本那點。我們看到采用做市雙邊報價的邊際效用=買賣債券的預期邊際收益+做市資格帶來的邊際制度效用，而采用做市雙邊報價的邊際成本=采用broker詢價買賣債券的預期邊際收益+采用broker詢價節省的交易費用。我們只能假設兩種方式帶來的債券預期收益基本相等，故采用做市雙邊報價的邊際效用等于做市雙邊報價的邊際成本，剩下的就是要比較做市資格帶來的邊際制度收益與采用broker詢價節省的交易費用之間孰高孰低。

制度的收益主要是某些門檻的準入，門檻意味著限制，意味著資格認定，意味著高租值的維護，意味著價格機制外的租值分配形式。當然這個租值產權不一定隸屬于機構整體的。故而當制度的邊際效用增加時，比如市場傳言的銀行間市場分層即丙類戶只能通過做市商進行交易帶來了制度租值溢價的預期，這個均衡被打破了，申請嘗試做市的機構數量大增，且做市雙邊及請求報價的成交量也增幅明顯。嘗試做市機構的增多，也使得做市報價的交易費用可能下降即broker詢價節省的交易費用可能減少了。

三、為什么美國的市場機構積極選擇做市雙邊詢價合約

一個交易品種能成行成市，其背后必有經濟規律。為什么美國的市場機構積極選擇做市雙邊詢價合約。根據第二部分邊際效用和邊際成本的分析，參與機構尤其是銀行機構其增加一部分人力進行詢價撮合債券業務的機會成本是其將這部分人力配置到信貸等傳統業務中帶來的收益。成本者收入也。我們要比較的關鍵就是詢價撮合債券帶來的收益是否高于銀行傳統業務的收益。

顯然在美國由于利率市場化，金融機構間競爭比較激烈，息差收入比我國金融機構少得多，意味著其傳統業務的收入實際比我國為低，即其金融機構積極進行做市業務的成本較低。在我國broker無疑填補了這個空白，利率市場化最本質的是市場準入的打開，市場準入不放開，所謂的市價不過是把以前暗地里的價格擺在明面上來了。金融市場準入的割裂使得在同一個銀行間市場的不同種類的機構，其邊際成本是大大不同的。首先由于銀行的準入限制，使得其收益不是市場利潤即經濟利潤，其收益是帶有部分壟斷租值的，即其進行詢價撮合債券的成本是高于市場充分競爭的收益的。故Broker進行買賣詢價的機會成本是明顯小于銀行。

四、結論

從詢價合約的權擇分析上看，采用哪種詢價合約在于做市資格帶來的邊際制度收益與采用broker詢價節省的交易費用。從我們的分析上看中國銀行間債券市場之所以更傾向于選擇broker詢價合約，原因在于利率市場化尤其是市場準入的打開、做市成員的增加、制度租值的變化以及broker費率的變化。從這些原因中發現，我國若要完善做市商雙邊報價機制，必須加快利率市場化改革，降低市場準入門檻。

【參考文獻】

[1] 張五常.經濟解釋[M].北京：中信出版社，2015.

[2] 李俊慧.經濟學講義：顛覆傳統經濟學26講[M].北京：中信出版社，2016.

作者簡介：孫祿（1990—），男，河南平頂山人，助教。endprint