債轉股對非上市國有鋼鐵企業的可行性及財務影響

蔡秋霞

摘要：2016年，國務院下發關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見后，又掀起了新一輪債轉股的到來。本文從以下幾個方面分析了債轉股對非上市國有鋼鐵企業的影響，一是債轉股在實踐中的應用，二是新一輪市場化債轉股的特點，三是對非上市國有鋼鐵企業實施債轉股的可行性進行了分析，最后闡述了“明股實債”對企業的影響。

關鍵詞：債轉股；明股實債

一、債轉股在實踐中的應用

債轉股問題早在80年代末期就有人從銀行資產多元化的角度提起過，早在1999年，我國就曾實施債轉股，當時實施的主要目的是指將銀行對企業的債權轉換為金融資產管理公司對企業的股權，簡單來說就是銀行將不良貸款轉移給金融資產管理公司，該債轉股政策的實施是我國進行金融體制改革中的一項重要舉措，使原來銀行與企業間的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的股東與經營者的關系，還本付息變為按股分紅，當年的債轉股主要更傾向于緩解銀行所面臨的不良貸款壓力。

近幾年，鋼鐵行業發展困難，債務規模增長過快，企業債務負擔不斷加重。在國際經濟環境更趨復雜、我國經濟下行壓力仍然較大的背景下，一些企業經營困難加劇，一定程度上導致債務風險上升。為貫徹落實黨中央、國務院關于推進供給側結構性改革、重點做好“三去一降一補”工作的決策部署，促進建立和完善現代企業制度，增強經濟中長期發展韌性，國務院提出積極穩妥降低企業杠桿率，其中提到有序開展市場化銀行債權轉股權。2016年10月17日，錫業股份公告了與建設銀行簽訂的《投資意向書》，建設銀行或其關聯方設立的基金擬對錫業股份控股子公司華聯鋅銦注資以認購其新增注冊資本，全國首單地方國企市場化債轉股落地，標志著新一輪債轉股拉開序幕。

二、新一輪市場化債轉股與1999年政策性債轉股相比突破

從推進目的上看，本輪債轉股在實施機構、對象企業選擇、政府承擔責任等方面更加突出市場主體作用，以主動去杠桿為最終目的。

從交易結構上來看，本輪債轉股市場化模式多元，為企業降杠桿提供了更為靈活的操作機制。市場化債轉股的頂層設計要求銀行不得直接將債權轉為股權，因此由第三方實施機構設立基金募集社會資本為載體，承接銀行債權并投資債務企業子公司股權成為主要模式。目前落地的債轉股案例包括設立產業轉型基金、降杠桿基金、成立債轉股合資公司等多元化模式。

從資本結構上看，債轉股有助于完善法人治理結構。債轉股通過財務重組、債轉與股權轉換等形式實現公司治理結構調整，轉股后企業融資結構優化，多元化股權結構有利于企業運行效率提升。

從運作模式上看，債轉股為社會資本參與混改提供了載體和通道。當前債轉股主要是通過實施金融機構（銀行為主）與標的企業共同或單獨設立產業轉型基金、并購基金、債轉股基金等運行，其中，金融機構的資金多為社會資本募集。因此，社會資本可通過成立資產管理公司（AMC），接納銀行剝離的國企債務，并轉化為資產管理公司持有的國企股份，最終實現參股或控股國企。

三、非上市國有鋼鐵企業實施市場化債轉股的可行性分析

鋼鐵企業近幾年市場低迷，資產負債率高，企業資金鏈艱難維持，在此市場化債轉股的浪潮中，非上市國有鋼鐵企業（以下簡稱企業）債轉股是否能夠落實呢？筆者認為，債轉股真正落實存在下述障礙：

（一）轉為真正股東后取得分紅的可能性小

實施債轉股，第三方托管機構即成為企業的股東，如無特殊限制，實質上屬于銀行間接成為企業的股東。企業分紅，根據公司法律制度的規定，需要彌補以前年度虧損，提取各項法定公積金后，才可以進行分配，即

可供投資者分配的利潤=（本年凈利潤—年初未彌補虧損）-提取法定公積金

可供投資者分配的利潤，再按下列順序分配：1.應付優先股股利；2.提取任意盈余公積；3.應付普通股股利；4.轉作資本（或股本）的普通股股利。

鋼鐵企業近幾年一直產能過剩，業績顯然很不好，雖然在國家政策調整下，鋼鐵企業漸漸止虧，但是持續盈利還需要一定的時間，這個時間長短還是未知。債轉股后，銀行實質上連原來的固定利息都不法收回，而且對于將來預期的收益還存在非常大的不確定性，從銀行自身利益來看，銀行肯定不愿意成為企業真正的股東。

（二）股東權益難以得到保障

銀行看好企業未來的發展，成為企業的股東，但是基本上不會成為控股股東，無法控制企業的生產經營活動，即使在經過較長的一段時間后鋼鐵企業盈利空間大大提高，企業是否分紅，企業經營方向、經營方針等問題，也不是由銀行所能左右的，怎樣保障小股東的權益一直以來都是大家共同探討的問題，尤其是對于非上市的企業來說。

（三）股權退出存在障礙

股權退出，一是企業回購，二是股權轉讓兩種方式。實踐中，股權退出困難重重。

對于企業回收股權的情形，企業回購面臨的最大的問題是沒有購買資金，即便是鋼鐵企業盈利也不可能拿出全部的資金用于回購股權，企業為了持續高效發展需要更新生產、環保設備等支出，所以靠回購在幾年內實現股權退出的可能極小。

對于股權轉讓的情形，能夠轉讓成功的可能性較小。其主要的原因，一是企業本身經營狀況沒有明顯的優勢，鋼鐵行業恢復持續盈利的時間具有較大的不確定性，很難吸引投資人；二是非上市企業，潛在的購買者或投資人很少。

四、銀行“明股實債”對國有鋼鐵企業的財務影響

前文闡述了銀行真正債轉股存在諸多障礙，那么非上市鋼企可以借鑒“明股實債”的方式進行去杠桿。近期，山東鋼鐵集團有限公司（以下簡稱山鋼集團）與中國工商銀行在北京簽署了260億元的市場化債轉股合作框架協議。據了解，此次協議主要合作模式是工行下屬機構直接投放山鋼集團成員單位，同時設立有限合作并表基金作為輔助，將山鋼集團現有債務轉化為投資股權，降低山鋼集團的資產負債率近10%，方案實施期限大于等于5年，利率預計比同期債券成本低0.5-1個百分點。據業內人士表示，協議里邊提到的利率，是指有息債轉股，雖然債轉股為股權，但不分紅，而是每年獲得固定利息，也就是“明股實債”。

此種方式的債轉股，對銀行來說，既能夠保證利息收入，亦能夠利于處置不良資產，同時也解決了資本退出的難題。

對于轉股企業來說，其賬務處理如下：

（1）債轉股時，

借：短（長）期借款

貸：實收資本

（2）分配及支付股息時，

借：利潤分配-應付股利

貸：應付股利

借：應付股利

貸：銀行存款

（3）轉股前，企業支付利息時，

借：財務費用

貸：銀行存款

從上述分錄，可以看出，“明股實債”將為轉股企業帶來以下影響：

1.轉股期限預計基本上不會低于3年，相當于企業收到中長期借款，對于原來只是能夠取得短期借款的來說，緩解了企業每年償還本金的壓力，節省了企業的現金流支出，企業可以將資金用于設備更新改造，開發新的經濟增長點。

2.企業的資產負債率會明顯下降，去杠桿效應明顯，會緩解支付本金的壓力，企業的各項償債指標明顯好轉。

3.債務利息轉為股息，當期財務費用減少，當期利潤總額將明顯增加，各項盈利指標將改善。

但是，“明股實債”對于非上市鋼企來說，筆者認為其支付的股息預計將高于同期貸款利率，一定程度上增加企業的負擔，同時對于虧損企業來說，在存在未彌補的虧損的情況下分配股利，雖然此種行為大多會得到現有股東的默認，但是從經濟法角度，存在一定的法律風險。

綜上，非上市鋼企真正實現債轉股存在較大的障礙，“明股實債”方式轉股對銀企雙方利大于弊，所以實踐中若無法真正實現債轉股，嘗試“明股實債”方式轉股未嘗不是去杠桿，維持資金鏈正常周轉的有效途徑。

參考文獻：

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[3]任映國，徐洪才主編.國際投資銀行學[M].北京：經濟社會科學出版社，1998.

（作者單位：北營鋼鐵（集團）有限責任公司）endprint