比特幣價格形成機制的影響因素

【摘要】本文通過對比特幣價格與五種傳統投資工具價格間長期平穩及短期引導滯后關系進行檢驗，試圖探究比特幣是否已經成為一種成熟的投資替代工具，其價格的波動是否受到其他投資工具價格的影響。通過協整關系檢驗發現比特幣價格與傳統投資工具價格間不存在長期平穩關系，但在短期內比特幣價格仍然受到股票指數和匯率的正向影響以及利率的負向影響。

【關鍵詞】比特幣價格 投資工具 格蘭杰因果關系檢驗 協整關系檢驗

比特幣自2008年誕生之初，已成為全球增速最快的虛擬貨幣，不但價格多有起伏，交易量也是節節攀升。這是否意味著比特幣已經躋身于成熟的財富保值投資市場，可以代替黃金、原油、股票、儲蓄等成為新一代投資工具？比特幣價格與傳統的財富保值投資工具價格間是否已經形成了一種聯動機制，即比特幣或許在其他投資工具市場低迷時可以作為一種投資替代，或者在整體投資市場火熱時也能從中收益。如果這種聯動關系存在，那么這種關系的線性組合是否能夠保持長期平穩，還是僅僅只在短期內顯著？

因此本文將從實證分析的角度，通過協整關系檢驗和格蘭杰因果關系檢驗，試圖尋找比特幣價格與傳統投資工具價格間的聯動關系，并回答上述疑問。

一、比特幣價格的影響因素

比特幣誕生時間雖短，但國內外學者已對比特幣價格的影響因素進行了大量研究，目前學界主流觀點認為比特幣價格的影響因素主要有三大類別：自身的供給與需求、政府對其的態度以及宏觀經濟變量。

首先，比特幣自身的供給與需求被普遍認為是影響其價格的最直接也是最重要的因素。由于比特幣是由一套算法組成的虛擬貨幣，不像紙幣貨幣可以無限印發，比特幣的數量基于其算法的字段有一個上限。因此比特幣的挖掘需要被嚴格控制速度，具體來說當一段時間內被挖掘的比特幣增速偏高時，算法就會自動調整挖掘的難易程度，降低比特幣被發現的概率，從而限制市場上流通的比特幣的總量。基于比特幣特殊的挖礦背景，其自身的供給無疑是影響價格波動最直接的因素。同時，對比特幣的投資需求也會很大程度上影響比特幣的價格。李繼紅（2016）曾從比特幣的交易需求和投資需求角度，分析其價格波動，發現交易性需求和投機性需求對比特幣價格均有正向作用，其中以交易性需求更為顯著。

除了供需影響以外，各國政府對比特幣的態度也會對其價格產生直接影響。劉剛、劉娟、唐婉容（2015）曾以事件研究法形式考察了中美政策信息對比特幣價格的影響，研究發現，來自政府發布的利好和利空消息均會對比特幣價格產生實質性影響，使比特幣價格在事件前后產生劇烈波動。

除此以外，宏觀經濟變量也被認為是影響比特幣價格的一大方面。萬維基（Van Wijk，2013）指出比特幣價格與股票指數、匯率和石油價格等宏觀經濟變量在長期短期內均有關系。吳靜（2015）也認為比特幣價格收到宏觀微觀多個方面因素的影響。帕維斯亞（Pavel Ciaia，2016）更從實證檢驗角度驗證了比特幣價格與宏觀經濟變量間存在短期引導滯后關系[5]。但比特幣作為一種新型投資工具，其價格與其他傳統投資工具間的關系始終未有定論。

二、實證結果分析

（一）數據來源

本文分析的時間框架設定為自2014年6月3日起一直到2017年5月31日。本文選取的變量分別如下：比特幣美元價格，道瓊斯綜合指數，人民幣兌美元匯率，原油價格、聯邦基金利率以及每盎司黃金價格。其中，道瓊斯綜合指數，原油價格、聯邦基金利率以及每盎司黃金價格是傳統財富保值工具的代表，分別對應投資于資本市場、原油市場、存款儲蓄和黃金市場，人民幣兌美元匯率則是應用比特幣所衍生出的新型投資手段：將本國貨幣轉換為比特幣后，在外匯市場上進行交易。五種投資工具的價格波動分別對比特幣美元價格進行檢驗，從而探究出于財產保值需求導致的比特幣價格波動。數據經過處理，在去除空缺值后一共剩余731條觀測。數據集來源于BlockChain，ST.Louis Fed和Wind數據庫

在實際分析過程中，為了使不同變量數值間差異合理化，對以上6個變量進行對數化處理，得到對應序列分別為：LBIT， LDOW，LGOLD，LOIL，LFFR，LEX

（二）平穩性檢驗

由于格蘭杰因果關系檢驗要求數據具有平穩性，否則容易出現偽回歸現象，故首先對6個變量做平穩性檢驗。本文選擇使用ADF方法檢驗序列的平穩性，并根據AIC準則確定滯后項，檢驗結果見表1。

通過ADF檢驗結果，可以看出原始變量均不拒絕原假設，即存在ADF單位根；而經一階差分后，一階差分變量均在5%顯著水平下拒絕原假設，即不存在ADF單位根。所以，一階差分后的變量序列是平穩的，原始變量符合一階單整特征。

（三）協整關系檢驗

由于一階差分變換會使原始數據喪失部分特性，尤其是對經濟金融數據，一階差分變換后的數據難以有準確的經濟金融含義，因此需考慮是否可以通過協整關系檢驗規避一階差分的不足之處。協整關系對非平穩時間序列的長期線性組合的平穩性做出檢驗，試圖尋找時間序列間的長期穩定關系。通過上述ADF檢驗結果可得，五個原始變臉序列均是一階單整，符合協整關系條件。由于本文屬于多變量間的關系，因此適用于Johansen協整關系檢驗法。在協整關系檢驗前，首先根據信息準則確定最優滯后階數為2階。經檢驗，四個宏觀經濟變量與比特幣美元價格間的長期關系均未通過協整關系檢驗，即四個宏觀經濟變量與比特幣美元價格間均不存在長期穩定的關系。結果與4.2.1的趨勢圖分析預測一致。

基于此，進一步對變量做格蘭杰因果關系檢驗，試圖探究這些變量之間是否存在短期的引導滯后關系。

（四）格蘭杰因果關系檢驗

比特幣美元價格對五個宏觀變量分別做格蘭杰因果關系檢驗，試圖探究這些變量之間是否存在短期的引導滯后關系。由之前的模型最優滯后階數得最優滯后階數為2階，因此在格蘭杰因果關系檢驗時仍沿用。檢驗結果如表2：endprint

由格蘭杰因果關系檢驗結果可以得到，在四個宏觀經濟變量中，LDow，LEx和LFFR是LBIT的格蘭杰原因，其中LBIT僅與LDOW互有格蘭杰因果關系。

進一步，當滯后階數不斷增加時，LDOW、LEX和LFFR與LBIT的格蘭杰因果關系呈如下趨勢：

由分階數的格蘭杰檢驗結果可以發現，在5%的置信區間下，道瓊斯指數對比特幣價格的影響一直持續到第五期，但比特幣價格卻會持續影響道瓊斯指數，尤其是從第八期開始，比特幣對道瓊斯指數的影響有更為顯著的趨勢。從匯率角度看，人民幣兌美元匯率持續影響比特幣價格直到第十期，且影響隨滯后階數增加而減弱。聯邦基金利率對比特幣價格的影響則只持續到第八期，總體趨勢同樣隨滯后階數遞增而顯著性下降。

三、結果分析

比特幣作為一種新型的虛擬貨幣，其對金融市場的作用以及自身價格波動的成因仍然是業界所希望探究的一個主題之一。本文從宏觀經濟角度出發，選取了代表傳統投資工具的五大變量：股票指數、匯率、黃金、原油、利率，通過檢驗比特幣美元價格與參考投資工具價格的的協整關系與格蘭杰因果關系，試圖從投資手段的角度，探究比特幣價格波動長期與短期的形成機制。經檢驗，有如下兩點主要發現：

首先，比特幣美元價格與各投資工具價格間不存在長期協整關系。通過Johansen協整關系檢驗，發現五大宏觀變量同比特幣價格間均沒有一種長期穩定的線性組合的存在。因此，比特幣價格波動從長期來看并不是某一投資市場整體熱度升高或降低的結果。而更受其自身的供給數量、需求熱度、經濟政策利好利空的影響。

其次，比特幣美元價格與聯邦基金利率、道瓊斯指數和人民幣美元匯率間均存在短期的引導滯后關系。盡管從長期來看，比特幣價格不受某一投資市場需求影響，但短期內，其價格仍然受到一些投資工具價格的影響，存在短期引導滯后關系。通過格蘭杰因果關系檢驗，和回歸模型參數分析，發現道瓊斯指數、人民幣兌美元匯率對比特幣價格存在正向關系，聯邦基金利率對比特幣價格存在反向關系。具體來說，比特幣作為一種投資手段，當人民幣升值時，通過利用比特幣作為流通媒介間接投資外匯從而盈利，因此相應的比特幣的投資需求也上升；同時，以股票市場為代表的資本市場情勢良好時，投資需求也會上升從而拉動比特幣價格。但聯邦基金利率上升，將從反方向削弱投資需求，從而抑制比特幣的價格。

比特幣作為一種無國界的算法貨幣，其高流通性與靈活性無疑是未來貨幣新特征的開拓者。但由于配套的監管體系尚不完善，比特幣仍然不能成為一種成熟的投資工具替代傳統投資工具，價格在長期不存在平穩關系。但短期內，比特幣價格會收到某幾個投資市場影響，作為一種投資替代選擇存在。

參考文獻

[1]李繼紅，吳筱瀟，燕浩揚.基于VEC模型的比特幣的需求與價格關系研究[Z].西南民族大學學報，2016（11）：46-6

[2]劉剛，劉娟，唐婉容.比特幣價格波動與虛擬貨幣風險防范——基于中美政策信息的事件研究法[Z].廣東財經大學學報， 2015.3

[3]Van Wijk，D.What can be expected from the BitCoin？[Z].Working Paper，Rotterdam：Erasmus Rotterdam Universiteit.2013

[4]吳靜.互聯網經濟背景下虛擬貨幣價格形成機制研究——以比特幣為例[D].中國海洋大學碩士論文，2015.6

[5]Pavel Ciaian，Miroslava Rajcaniova & dArtis Kancs.The Economics of BitCoin Price Formation[J]. Applied Economics，2016，48（19）

[6]張超.新型虛擬貨幣比特幣的發展現狀及其對現實經濟和金融影響的研究[J].時代金融，2013（5）

[7]LADISLAV KRISTOUFEK.What are the main drivers of the Bitcoin price？[D].Prague：Charles University，2014

作者簡介：牛悅旻（1996-），女，漢族，上海，上海交通大學安泰經濟與管理學院，研究方向：金融學。endprint