電訊盈科私有化與最后通牒博弈

文家杰

2008年，電訊盈科（00008.hk）的大股東盈科拓展及中國網通提出私有化計劃，遭小股東反對。雖然后來股東大會通過了私有化計劃，因鬧出「種票」疑云，結果遭香港證監會入稟法院反對，最終高等法院上訴庭否決私有化計劃。問題是，大股東提出的私有化作價相對當時股份的市價非常吸引，為甚么小股東仍大力反對？這可以用最后通牒博弈理解。

最后通牒博弈（Ultimatum Game）是實驗博弈論的重要研究范圍，以下是一個典型：實驗者提供一百元，有兩受試者，一方要決定如何與對方分掉這一百元，由零元至一百元也可。如果對方接受他提出的分配比例，則雙方接此比例把錢拿走；如果對方不接受，則雙方一分錢也拿不到。顯然，有錢拿走比沒錢拿走好，但負責決定分配比例的，亦會認為自己占的比例越大越好。究竟要分多少給對方，才可令他占的比例最大，而又不致被對方拒絕以致拉倒？

按分析性的博弈論（Analytical Game Theory）推論，如果是一次過博弈，決定分配比例的一方估計對方將理性地認為有錢比沒有好，就算只獲分配很少（例如一分錢），對方都會欣然接受（注一）。因此，他會將少之又少、但大于零的金額分給對方。如果不是一次過博弈，而是重復博弈，他的決定也會一樣。假如博弈分為兩回合（即含子博弈（Sub-game））、雙方輪流決定分配比例，他當然想把這一百元據為己有，但不可能，因為對手會拒絕。究竟他分多少給對手，既可令對手接受，而自已得到最多？無論誰先做決定，都會預期在下一回合遭虧待，結果兩個回合負責決定的都只給一分錢另一方，而另一方亦會理性地接受。這結果可一般化至無限次重復博弈（注二）。

最后通牒博弈是研究談判的常用工具。后來有人想到把這些博弈拿進實驗室，實驗結果跟分析結論大異其趣：大部份最后通牒博弈實驗的平均分配比例介乎40%至50%，極端比例（如一分錢）不多見，且絕大部份被拒絕。

電訊盈科私有化事件，儼如最后通牒博弈的天然實驗。電訊盈科（00008.hk）大股東提出以某個價錢購回小股東的股權，事成后電訊盈科將向大股東派發現金股息，金額足與購回股權的開支相抵，且有盈余。據香港公司法，計劃成敗除了看股數（這是大股東的優勢），還得有足夠小股東贊成才行。面前是電訊盈科的股權，大股東提出一個分配比例（私有化作價和大股東的特別股息），小股東接受便拿錢、不接受便拉倒。這是不折不扣的「最后通牒博弈」。

大股東公布私有化計劃細節前，電盈股份先行在香港交易所停牌，停牌前受股價為港幣$2.9。電訊盈科大股東建議的私有化為每股作價$4.5，不至于給小股東一分錢換回股權，但沒有給足應有價值。（當然，估值這回事，見仁見智。）有說電訊盈科的值估介乎即約每股$4.8至$6，無怪乎這私有化計劃經多番折滕，才在股東大會通過，卻惹起「種票疑云」：股東大會前有大量只持有一手的新股東，同是來自其中一大股東旗下的公司。

由于正向選擇（Self Selection），出席股東大會的小股東十居其九對私有化非常有意見，要得到他們75%的票（按出席人數算）殊不容易。為何反對私有化？報章記者訪問一些小股東，他們這樣說：「好聽的說是私有化，難聽的說是掠奪財產！」「錢全給騙了，買入電訊盈科后我心情很壞，還欠下一身債，要把房賣掉……我本人買了30萬股，怎知股價年年跌、月月跌……跌到五元也不值。總之有買電訊盈科的，都是走惡運。」他們感覺被對手不公平對待，不會太好受。

調整歷次股份分拆、重組，電訊盈科的股價曾高達130多港元。若在歷史高位買入，至2008年，虧損達95%。賣與不賣，財務上分別不大，但氣上心頭，所以反對私有化。有人認為電訊盈科只要仍是上市公司，股價還是有望追回一點跌幅。若私有化成功，等于這翻身的希望也失去。怨憤之情，馨竹難書。

按理性計算，不應計算歷史成本，因已成過去。已損失九成資金，止蝕離場、取回余額，相對于望穿秋水、奢望能追回部份股價損失，應是上算。以每股$3計，電訊盈科的股價要重上歷史高位，要升逾40倍！理論上，歷史成本不是成本。損失了的$125或$126只在「心靈賬目」（Mental Account）有意義。只是，人類并不如分析性博弈論者所假設完全理性。

注一：「只給一分錢」是「納殊均衡」（Nash Equilibrium）：雙方的策略（給多少、接受不接受提議）都是對應對方策略的最佳反應。

注二：在兩回合輪流做莊的「最后通牒博弈」，「只給一分錢」是「子博弈完美均衡」（Sub-game Perfect Equilibrium）。其實，無論多少回合，「只給一分錢」都是「子博弈完美均衡」。endprint