央行介入政府債的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

【摘要】目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，經(jīng)濟(jì)逐漸處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也越來(lái)越關(guān)注地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。本文第一部分是對(duì)其他國(guó)家央行介入政府債進(jìn)行簡(jiǎn)單敘述，第二部分在此基礎(chǔ)上總結(jié)我國(guó)央行介入政府債的經(jīng)驗(yàn)，為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供參考。

【關(guān)鍵詞】央行 介入 政府債 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

一、其他國(guó)家“央行”介入政府債概述

（一）中美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)中通過(guò)量化寬松政策介入政府債券市場(chǎng)

在2001年，日本央行在世界范圍內(nèi)首次使用量化寬松政策，但一直到美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的時(shí)候，才被人們廣泛關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)應(yīng)用量化寬松政策操作，在國(guó)債市場(chǎng)和政府支持型（以?xún)煞繛橹鳎┲兄饾u深入介入[1]。在QEI期間，美聯(lián)儲(chǔ)不僅僅在市場(chǎng)上直接公開(kāi)買(mǎi)入國(guó)債，同時(shí)也購(gòu)入了個(gè)人住房抵押貸款和兩房債資產(chǎn)支持證券，而次貸危機(jī)產(chǎn)生的根源主要就是集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域以及與之相關(guān)的產(chǎn)品，進(jìn)而在很大程度上直接改變了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)介入債務(wù)工具，進(jìn)而獲得了完整利率的調(diào)控能力，并利用扭曲操作等手段，將市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率始終維持在低位，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本大大降低，同時(shí)企業(yè)和政府所承擔(dān)的債務(wù)壓力也得到有效緩解。在很大程度上，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)這一操作，將市場(chǎng)中在房地美和房利美的擔(dān)心消除，兩房債價(jià)格趨于穩(wěn)定，避免這些債務(wù)危機(jī)發(fā)展成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)大量的MBS，其目的是為了將房地產(chǎn)市場(chǎng)中的下行風(fēng)險(xiǎn)控制在穩(wěn)定狀態(tài)，然后再通過(guò)下調(diào)低壓貸款利率，房地產(chǎn)市場(chǎng)也逐漸開(kāi)始回升，進(jìn)而促進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)。另外通過(guò)購(gòu)買(mǎi)MBS，CDO和CDS衍生品產(chǎn)品市場(chǎng)也得到進(jìn)一步穩(wěn)定。基礎(chǔ)資產(chǎn)決定著衍生產(chǎn)品的價(jià)值，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定是在經(jīng)歷了重大危機(jī)后CDO和CDS市場(chǎng)恢復(fù)穩(wěn)定的關(guān)鍵[2]。

正是由于美聯(lián)儲(chǔ)深度接入各種期限的非國(guó)債和國(guó)債資產(chǎn)，在一定程度上有效緩解了政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了依據(jù)。

（二）日本央行長(zhǎng)期持續(xù)介入政府債券市場(chǎng)的系列操作

在發(fā)生次貸危機(jī)前，公開(kāi)市場(chǎng)中日本央行購(gòu)買(mǎi)的通常是國(guó)債。并且在2001～2006年期間，日本貨幣當(dāng)局為了緩解國(guó)內(nèi)通貨緊縮問(wèn)題，也采取了量化寬松政策。在利率處于極低的條件下，日本央行同年哥持續(xù)購(gòu)買(mǎi)大量的國(guó)債，不斷增強(qiáng)銀行體系的流動(dòng)性，進(jìn)而始終將利率維持在0的水平。當(dāng)次貸危機(jī)發(fā)生之后，日本央行除了持續(xù)原先的動(dòng)作外，其他金融資產(chǎn)也逐漸得到大量購(gòu)買(mǎi)。但是從資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)情況來(lái)看，國(guó)債仍然是購(gòu)買(mǎi)的主體，即使其他金融資產(chǎn)有很多品種，但購(gòu)入規(guī)模比較少，這與美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買(mǎi)MBS操作之間存在明顯差異。其中在次貸危機(jī)初期，日本央行購(gòu)買(mǎi)公司債券和商業(yè)票據(jù)的目的是為了緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難問(wèn)題，同時(shí)還能夠?qū)瘍r(jià)格產(chǎn)生一定影響[3]。日本央行在2009～2012年期間，多次采用購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)及債券的計(jì)劃，其購(gòu)買(mǎi)的內(nèi)容主要包括國(guó)債、商業(yè)票據(jù)以及公司債券。在量化寬松操作中，日本央行金融資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模也有所擴(kuò)大。2013年實(shí)行的“安倍新政”中，推行了巨量QQE計(jì)劃，國(guó)債仍然是購(gòu)買(mǎi)的主要資產(chǎn)，同時(shí)購(gòu)買(mǎi)的還包括房地產(chǎn)信托基金和上市交易基金。

從整體上來(lái)看，中央銀行在介入債券市場(chǎng)的時(shí)候，一般多會(huì)結(jié)合量化寬松操作，操作的初衷是壓低長(zhǎng)端利率，目的是為了避免金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)下行期間由于風(fēng)險(xiǎn)增加都與利率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生不良影響。其中央行購(gòu)買(mǎi)非國(guó)債類(lèi)金融資產(chǎn)的目的，是為了保證金融資產(chǎn)價(jià)格能夠始終維持在穩(wěn)定狀態(tài)，對(duì)部分有毒金融資產(chǎn)進(jìn)行封閉，同時(shí)商業(yè)銀行也得到了足夠的流動(dòng)性支持，確保其融資需求能夠得到滿(mǎn)足[4]。

二、央行介入政府債的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

通過(guò)上述分析可以看出，中央銀行在政府及非政府債務(wù)市場(chǎng)中介入之后，能夠?qū)χ虚L(zhǎng)期利率下行產(chǎn)生引導(dǎo)作用，同時(shí)也可以流動(dòng)性支持特定的風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，在封閉特定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。從經(jīng)濟(jì)周期角度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期通過(guò)實(shí)行逆周期貨幣政策，有助于穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展，并在穩(wěn)定中逐漸復(fù)蘇。

我國(guó)中央銀行在2014年也開(kāi)始實(shí)行定向貨幣政策操作，其目的主要是為了在控制流動(dòng)性釋放的基礎(chǔ)上，向特定的領(lǐng)域提供融資支持。在同一時(shí)期，央行還創(chuàng)設(shè)了抵押補(bǔ)充貸款、中期借貸便利、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、短期借貸便利等新貨幣政策工具，其中抵押補(bǔ)充貸款創(chuàng)設(shè)的目的是為了在國(guó)家相關(guān)特定支持領(lǐng)域（如棚戶(hù)區(qū)改造）中實(shí)現(xiàn)融資，而中期借貸便利、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、短期借貸便利創(chuàng)設(shè)的目的是為了保證在中、短期特定期限中的流動(dòng)性能夠得到保證。

在2015年5月，我國(guó)銀監(jiān)會(huì)、央行、財(cái)政部聯(lián)合引發(fā)了《2015年采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜》，其中明確指出，如果地方振幅債券也符合條件，則需要按照中國(guó)人民銀行的相關(guān)規(guī)定，將其納入到部分貨幣政策操作抵押品和商業(yè)銀行質(zhì)押貸款抵押品的范圍當(dāng)中，可以在規(guī)定范圍內(nèi)實(shí)行回購(gòu)交易。這表示，地方政府債可以納入到抵押補(bǔ)充貸款、中期借貸便利、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、短期借貸便利等新貨幣政策工具的合格抵押品范圍內(nèi)。通過(guò)在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)行上述規(guī)定，地方政府債風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)得到一定程度緩解，同時(shí)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性也大大增加，并引導(dǎo)長(zhǎng)期利率在通脹和增長(zhǎng)趨勢(shì)下，合理、適當(dāng)下行。

置換地方政府中的存量債務(wù)具有重要意義和作用，但是由于收益率比較低，部分地方政府的定向發(fā)行方式難以得到進(jìn)一步優(yōu)化，同時(shí)也不能改善其透明度，債權(quán)人所持有的地方政府債，如商業(yè)銀行等，由于其流動(dòng)性比較低，進(jìn)而導(dǎo)致其整體的收益率也比較低。如果央行可以根據(jù)相關(guān)規(guī)定在地方政府債券發(fā)行中介入貨幣政策操作的話，其債券流動(dòng)性將會(huì)大大增加，地方政府的發(fā)行壓力也隨之減小，保證地方政府能夠順利發(fā)行債券，這在長(zhǎng)端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低中也具有積極的促進(jìn)作用。在2015年，隨著不斷增加的利率債發(fā)行壓力，市場(chǎng)中新增的地方債券發(fā)行直接增加了中長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并通過(guò)分析其他國(guó)家的實(shí)行經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這樣能夠在一定程度上降低中長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸處于下行時(shí)期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正處于調(diào)整時(shí)期，利率傳導(dǎo)機(jī)制受阻，進(jìn)而對(duì)利率曲線結(jié)構(gòu)調(diào)控能力進(jìn)行有效改善。另外央行定向貨幣政策操作的靈活性也顯著增加，進(jìn)而在選擇交易對(duì)手和控制額度的基礎(chǔ)上，能夠通過(guò)特定交易對(duì)手、特定額度、特定期限等方式來(lái)定向操作貨幣。

三、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)上述分析可以得出，通過(guò)央行介入政府債，能夠保證市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)定發(fā)展，避免經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)較大波動(dòng)，對(duì)整個(gè)社會(huì)的發(fā)展產(chǎn)生不良影響。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：曹文勝（1969-），男，本科學(xué)歷，會(huì)計(jì)師，研究方向：會(huì)計(jì)。endprint