金融衍生品在金融危機中作用的實證研究

張啟楠　張凡凡　曾詠梅

【摘要】2008年金融危機給世界人民造成了深重災難，危機距今已過去9年，然而，最近在今日頭條等網站上金融危機這個話題再次吸引住了人們的眼球，甚至有人預言金融危機難逃十年一次的周期性規律，金融危機即將再次到來，所以有必要重新回顧2008年金融危機的教訓，防患于未然。本文著重闡述了2008年金融危機產生的原因，通過格蘭杰因果檢驗、差方分解等實證分析證明了金融衍生品在此次危機中的作用，結果表明金融衍生品通過影響房地產市場和信貸市場，從深度和廣度上進一步深化了金融危機。文末通過從科學角度對我國金融衍生品的使用提出對策建議，從而為我國探索出一條不以金融危機為代價的金融衍生品發展道路指明方向。

【關鍵詞】金融危機 金融衍生品 格蘭杰因果檢驗 差方分解

一、引言

2007年4月2日，美國新世紀金融公司由于大量貸款無法收回而被迫申請破產，美國金融危機也就此拉開了序幕。此次金融危機爆發是多種因素共同作用下形成的，一方面與美國長期推行低利率政策有直接的聯系，貸款的低成本促進了房地產的繁榮，進而激發了住房抵押貸款的大量發放，甚至很多信用度比較低的客戶也可以申請貸款，此時信貸市場面臨巨大的風險。當經濟周期性回落時貸款購房者的還款壓力增大，出現了大量違約者，從而引發了信貸市場的危機；另一方面，由于政府監管的缺失以及經濟全球化程度的加深，使得一國的經濟危機引起了世界性的經濟混亂；此外，此次金融危機爆發的一個重要原因是金融衍生品的大量使用。由于金融衍生品自身的高杠桿特性使得風險在乘數效應下被無限放大，同時把風險傳播到房地產市場和信貸等相關市場，最終引發大范圍的金融危機，鑒于此，本文主要從實證角度分析金融衍生品對金融危機的影響程度。

二、數據來源與研究方法

（一）數據來源

本文數據主要來自今日美國、美聯儲、美國住房抵押金融年鑒等正式公布的數據資料，查詢指標主要包括1994年-2008年美國房價指數CSXR、美國抵押貸款額ML、抵押貸款證券余額MBSr、抵押貸款證券發放額MBSi，這四個指標分別代表美國房地產市場、信貸市場以及金融衍生品市場，數據主要按時間先后順序排列，從而為進一步數據分析做準備。

（二）研究方法

本文主要通過格蘭杰因果檢驗、方差分解等實證研究來揭示金融衍生品市場對房地產市場和信貸市場的影響。為了減輕模型擬合殘差的異方差問題，分別對美國房價指數CSXR、美國抵押貸款額ML、抵押貸款證券余額MBSr、抵押貸款證券發放額MBSi進行對數化處理，得到新序列lnCSXR、lnML、lnMBSr、lnMBSi。為了避免對非平穩時間序列進行分析而出現偽回歸現象，所以本文采用ADF檢驗方法來檢驗序列的平穩性，在驗證序列平穩性的基礎上進行格蘭杰因果檢驗、方差分解，從而明晰金融衍生品市場對房地產市場和信貸市場的影響，揭示金融衍生品在金融危機中的作用。

三、實證研究

（一）ADF檢驗

使用Eviews8.0分別對lnCSXR、lnML、lnMBSr、lnMBSi進行ADF檢驗后得到如表1所示的檢驗結果，由于檢驗值均小于顯著性水平為5%的臨界值，即-3.216086<-3.144920、-3.364365< -3.119910、-7.623547<-3.119910、-3.331470<-3.119910，因此至少有95%的把握認為序列lnCSXR、lnML、lnMBSr和lnMBSi是平穩的。

（二）格蘭杰因果關系檢驗

格蘭杰因果關系用來檢驗自變量是否對因變量有影響，如果影響顯著，說明自變量與因變量之間存在格蘭杰因果關系；反之，不存在格蘭杰因果關系。對1994年～2008年的lnCSXR、lnML和lnMBSr、lnMBSi進行格蘭杰因果關系分析，其F統計量的P值如表2所示，由于0.03812、0.00286均小于5%的置信水平，lnMBSr構成lnCSXR的因果關系，lnMBSi構成lnML的因果關系，可見，美國金融衍生品市場對美國房地產市場和信貸市場產生了影響。

（三）方差分解分析

為了進一步得到自變量對因變量影響程度的大小，需要進一步進行方差分解分析。本文分別對房地產市場、信貸市場進行了方差分解分析，結果主要顯示了抵押貸款證券余額MBSr、抵押貸款證券發放額MBSi對美國房價指數CSXR、美國抵押貸款額ML的影響程度，即金融衍生品市場對房地產市場和信貸市場的影響程度。如表3所示，在第一期，抵押貸款證券余額lnMBSr、抵押貸款證券發放額lnMBSi對房地產市場的貢獻度均為0，說明金融衍生品市場對房地產市場幾乎沒有影響，但是從第二期開始，其貢獻度在逐漸增加，直到第十期其貢獻度分別達到0.3376605%和1.236283%，說明隨著金融衍生品的大量使用，金融衍生品市場對房地產市場的影響逐漸增強。

如表4所示，金融衍生品市場對信貸市場的影響與對房地產市場的影響類似，隨著金融衍生品的大量使用，抵押貸款證券余額lnMBSr、抵押貸款證券發放額lnMBSi對信貸市場的貢獻度從第一期的0增加到第十期的0.124090%和0.536677%，說明隨著金融衍生品的大量使用，金融衍生品市場對信貸市場的影響逐漸增強。

四、結果分析

通過實證分析得出，抵押貸款證券余額和抵押貸款證券發放額構成美國房價指數和美國抵押貸款額的因果關系，且隨著金融衍生品的大量使用，金融衍生品市場對房地產市場和信貸市場的影響逐漸增強。金融衍生品在金融危機中的具體作用過程可以分為以下兩個方面：

（一）放大風險，深化金融危機

首先，金融衍生品本身所攜帶的虛擬性使其具有了高風險，并且風險在高杠桿作用下被放大。雖然金融衍生品使得銀行之外的參與者參與進來，從而使集聚的風險分散化，但是風險總量并沒有減少，反而因其高杠桿性被成倍放大，當金融危機發生時會放大風險，深化金融危機。endprint

（二）擴散風險，擴大金融危機波及范圍

金融衍生品使得全球經濟一體化更加便捷快速，從而加劇了經濟一體化程度，使得國內各行業聯系更加緊密，也使得各國之間的經濟聯系更加緊密，一旦一個國家的某一行業產生危機，就會迅速通過金融衍生品將風險傳播到其他市場以及國際市場，進而波及全球。

五、對我國金融衍生品的啟示建議

金融衍生品被創造的本意是為了通過價格發現功能合理配置金融市場的資源，同時通過引入除銀行之外的參與者進而分散風險，但是，金融衍生品的過度使用會使其負面作用充分發揮，不但無法分散風險反而會通過高杠桿作用成倍地放大風險，并將風險傳播。所以，在我國金融衍生品還處于較低水平的情況下，我國必須規劃一條金融衍生品良好發展的道路，充分發揮金融衍生品的積極作用，克服其消極作用，推動我國經濟穩定增長。

第一，加強監管力度。2008年金融危機發生的一個重要原因是金融衍生品的過度使用，所以必須對其加強管制，控制金融衍生品的規模，使其漸進成長。此外，必須完善金融衍生品的基礎設施建設，健全相關法規，重點治理金融衍生品所具有的高度的投機行為，合理規范金融衍生品價格，防止金融衍生品嚴重偏離其基礎資產，從而降低金融衍生品的虛擬性和高杠桿性所帶來的風險。政府治理的同時應結合市場對金融衍生品的規范作用，雙管齊下，通過市場競爭機制加強市場參與者的風險規避意識，一方面可以降低監管成本，另一方面市場在利益吸引作用下對金融衍生品的監管會產生更直接的效果。

第二，加強國際合作，共同監管金融衍生品市場。在當今世界各國經濟相互依附的大背景下，任何一國爆發金融危機其他國家都不可能幸免，所以我們對金融衍生品市場的監管必須借助國際力量，適時建立國際金融衍生品監管機構，制定具有國際意義的金融衍生品監管條例，并且制定各國相互監督協議，共同維持經濟金融市場的穩定與繁榮，充分發揮金融衍生品對國際經濟的貢獻作用。

第三，提高市場透明度。金融衍生品市場具有高度的信息不對稱性、虛擬性，很多金融衍生品嚴重偏離其所依附的基礎資產，還有一些機構或個人出于自身利益考慮刻意隱瞞某些重要信息，使得投資者無法真正認清投資的風險，甚至一些激進的投資者在高杠桿利益的驅動下忽視了市場風險。此外，由于金融衍生品本身的跨期交易特點以及大量日新月異的金融衍生產品增加了金融衍生品市場的復雜程度，加大了投資者的投資難度，同時加大了其投資風險。所以，必須及時出臺相關政策法規，成立專門的信息中心，為金融衍生品投資者提供更多更透明的交易信息，從而避免投資者的盲目、不公平投資，降低金融衍生品市場的風險。

第四，采用適度合理的征信標準。2008年金融危機爆發的一個直接原因是美聯儲的低利率政策以及過度寬松的征信標準，促使房地產市場出現虛假繁榮，以至于由于經濟滑坡而出現了大量的違約者，引發了信貸市場的危機，進而影響其他各行各業乃至全球。因此，我們必須制定適度合理的征信標準，嚴格信用評級管制，以更加真實的信息反映投資者的信用程度，謹防違約者大批出現，保證經濟金融體系的良好運轉。

基金項目：2017年湖南省教育廳科學研究重點項目（17A233）。

作者簡介：張啟楠（1993-），男，漢族，山西太原人，就讀于中南林業科技大學，研究方向：農村金融與保險；張凡凡（1992-），女，漢族，山西太原人，就讀于貴州大學，研究方向：農業經濟理論與政策；曾詠梅（1974-），女，漢族，湖南邵陽人，任職于中南林業科技大學，研究方向：區域產業經濟。endprint