中小企業在新三板市場上的融資效率研究

文/商娜，江西財經大學

中小企業在新三板市場上的融資效率研究

文/商娜，江西財經大學

中小企業的健康發展，可以 維持社會穩定，并且促進經濟的可持續發展，它已經稱為我國國民經濟的重要部分。但目前中小企業普遍存在融資難的問題。全國中小企業股份轉讓系統（即新三板）的建立和不斷發展在一定程度上滿足了中小企業的融資需求，同時也完善了我國多層次資本市場。 本文采用數據包絡分析方法，對2012年在新三板市場掛牌的中小企業的融資效率進行分析， 并提出相關建議，以促進中小企業的發展。

新三板市場；中小企業；融資效率；數據包絡分析（DEA）

1 引言

在市場經濟國家的經濟發展中，中小企業扮演著重要的角色，對于促進我國經濟可持續發展有著至關重要的作用。與大企業相比較，中小企業實力相對薄弱，融資難仍是普遍面臨的困境。新三板市場不斷的擴容，已經成為我國多層次資本市場的重要組成部分，在解決中小企業融資難、提高融資效率方面發揮著重要作用。截至2016年4月20日，掛牌企業的數量達到了6666家，當日新增37家，總股本為3894.30億股，流通股本為1374.57億股，成交股票只數為1111只，成交金額為110532.25萬元，成交數量為23523.53萬股。

新三板（全國股份轉讓系統） 擴容至全國在給中小企業的帶來了良好的機遇、解決資金問題的同時，由于新三板市場不很完善的制度和不夠清晰的機制細則，也給企業帶來了很大的挑戰。

2 相關文獻評述

資金是中小企業發展的基礎，因此如何提高融資效率一直是一個熱點問題。在目前的研究中，國外文獻主要針對融資方式及各種理論；而國內學者則較多地關注融資效率。

國外融資理論發展主要包括以下內容：美國的Modigliani和Miller 教授提出MM理論[1]，該理論證明，在一定條件下，企業的價值與企業所采取的融資方式無關。權衡理論[2]在MM理論的基礎上，將財務危機成本和代理成本等因素納入了研究之中。委托代理理論[3]認為均衡的企業所有權結構是由股權代理成本和債券代理成本之間的平衡關系來決定的。Michael Spence 最先在經濟學中引入信號理論。 Ross最先將非對稱信息論引入到資本結構理論中。Harris和Raviv（1990）在探討代理成本問題的基礎上，說明了經營者在通常情況下是不會從所有者的利益最大化出發的。1970年，Weston 和 Brigham根據企業不同成長階段融資來源的變化提出了企業金融成長周期理論。

國內對于融資效率的研究主要包括：李芳，王超（2014）對創新型中小企業融資效率評價的影響因素、方法及意義進行分析。張權（2014）運用數據包絡方法分析我國上市中小企業融資效率的差異性。方先明，吳越洋（2015）運用DEA模型對中小企業在新三板市場的融資效率進行了比較研究。崔杰，胡海青，張道宏（2014）建立了相應的計算模型，歸納出影響融資效率的六個因素。黎日榮，周懷峰（2011）通過構建一個社會資本約束下的博弈模型，認為短期的經濟利益以及社會環境都會影響中小企業的行為決策。袁海明（2011）分析了我國科技型中小企業融資效率現狀及其影響因素。

3 融資效率評價指標選取

數據包絡分析（Data Envelopment Analysis，DEA）是一個線性規劃模型，能夠有效地分析投入產出比率，是評價融資效率經常使用的工具。

3.1 輸入指標的選擇

根據影響融資效率的幾個因素，確定以下輸入指標：

3.1.1 資產負債率x1

資產負債率過高或者過低都會影響企業的健康發展，保持適當的資產負債率，企業會創造更多的利潤。

3.1.2 資產總額x2

資產總額反映了一家企業進行生產經營活動所使用的資源數量。

3.1.3 產權比率x3

產權比率反映了企業的融資結構，用來衡量企業長期償債能力和企業財務結構是否穩健。公式如 下：

3.2 輸出指標的選擇

3.2.1 凈資產收益率y1

凈資產收益率是衡量企業盈利能力的有效指標，反映了企業將融入資金轉化為產出的能力。

公式如下：

3.2.2凈 收益增長率y2

凈收益增長率是企業發展能力分析的重要指標。公式如下：

3.2.3總資產周轉率y3

營運能力可以通過總資產周轉率來衡量。周轉率越大，說明總資產周轉越快，反映出銷售能力越強。公式如下：

以上指標較全面地反映了在新三板掛牌的中小企業融入資金的難易程度以及資金的使用效率情況。本文將通過以上6個指標來分析新三板市場對中小企業融資效率的影響以及融資效率的變化趨勢。

4 樣本選擇及融資效率分析

4.1 樣本選擇及數據來源

本文以2012年1月1日至2012年12月31日在新三板掛牌的103家中小企業為樣本，研究新三板市場掛牌中小企業融資效率狀況。

本文的數據采集來自全國中小企業股份轉讓系統，從各家掛牌企業2012年、2013年、2014年、2015年的財務報表上得到相關財務指標數據。獲取的財務數據（Yij）有可能是負值，所以在運行數據之前需要對出現負數的原始數據進行無量綱化處理，具體方法如公式4-1所示：

其中αi=min(Yij)，bi=max(Yij)，i=1,2,…,6，j=1,2,…,103

利用DEAP 2.1軟件，即得到103家樣本公司的綜合技術效率（TE）、純技術效率（PTE）、規模效率（SE）。

4.2 融資效率分析

4.2.1 綜合技術效率分析

表4-2 2012-2015年綜合效率分布情況

由表4-2看出，綜合效率小于0.5的中小企業數量比例超過50%，說明這些企業或多或少都存在投入不足或產出不夠的情況，大多數樣本企業的融資效率處于低水平，在技術效率和規模效率方面有待提高。

4.2.2純技術效率分析

表4-3 2012-2015年純技術效率分布情況

由表4-3看出，純技術效率的分布情況與綜合效率分布情況相似，效率處于低等級的中小企業占到了樣本企業的大多數，不過處于較高以及最佳效率等級的中小企業數量逐年上升，說明新三板的擴容在一定程度上促進了中小企業融資效率的提升。

4.2.3 規模效率分析

規模效率分布情況如表4-4所示。

表4-4 2012-2015年規模效率分布情況

由表4-4看出，中小企業的規模效率整體情況比較樂觀，處于較高效率和最佳效率等級的中小企業所占比例較高。與4.3中純技術效率分布情況相對比，說明目前中小企業需要重點提升的是企業日常經營管理能力，因為這與純技術效率密切相關。

5 結論與建議

通過DEA模型對中小企業的融資效率進行分析，可以看出目前中小企業的融資效率仍然處于較低水平。各中小企業要想提高融資效率，不僅要提高自身的核心競爭力，而且要不斷的完善新三板市場的各種機制。本文給出以下幾點可行性建議：

第一，增強企業資金營運能力。新三板中小企業應該在融資前做好募集資金投入項目的可行性研究工作，避免資金的閑置與浪費；注重主營業務的發展與創新，提高在市場上的競爭力；企業要優化自身的資本結構，降低公司的股權集中度。

第二，加強政府監管力度。應當不斷地完善該制度主辦券商終身督導制度；證監會要積極承擔維護新三板市場公平、公開和公正的責任，加大對違法違規行為的處罰力度，防止掛牌企業在融資環節中出現非法動機。

第三，建立規范的轉板機制。大部分中小企業在新三板上掛牌的主要目的是使轉板上市變得容易，因此，建立完善的轉板制度十分重要。規范的轉板機制，使得企業根據自身發展階段等實際情況，選擇合適的市場去上市，有利于企業的可持續發展。

[1]Dave Lane. The cost of capital，corporation finance and the theory of investment: a refinement[J]. Applied Economics Letters，2009，Vol.16 (10)

[2]Sajad Fayezi，Andrew O’Loughlin，Ambika Zutshi.Agency theory and supply chain management: a structured literature review[J]. Corporate Governance: An International Review，2013，Vol.21 (5)

[3]MatthewV. Fung. The potential contributions of behavioral finance to Post Keynesian and institutionalist finance theories[J].Journal of Post Keynesian Economics，2011，Vol.33 (4)，pp.555-574