超額現金持有對公司業績的影響

高夢元　朱紅　張海

摘要：現金作為公司重要的流動資產，超額現金持有會對公司的經營活動產生影響，而公司內外部的治理環境也是影響公司經營活動的另一重要因素。因此，為了探究在超額現金持有的情況下不同的公司內外部治理環境對績效的影響，本文通過實證分析得出內外部治理環境相似的公司，現金持有量對公司業績存在影響；其次當公司存在超額現金持有時，外部治理比內部治理環境更能影響公司績效。最后，內外部治理環境好的公司，其現金偏離度對業績產生影響會大于內外部治理環境差的公司。

關鍵詞：現金持有 內外治理環境 公司業績 回歸分析

一、文獻回顧及研究假設

目前國內外學者對現金持有主要有以下幾種觀點，現金持有動機理論、融資有序理論、權衡理論、代理理論、信息不對稱理論以及自由現金流理論。其中，現金持有動機理論包括交易成本動機理論，預防性動機理論和自立性動機理論，這是目前公司持有現金動機的三大理論。除了持有動機理論外，邁爾斯等人為應對信息不對稱還提出融資有序理論，該理論認為在內外部都可融資的情況下公司會傾向于優先內部融資，持有較多現金；此外Oppler等人（1999）的權衡理論提出持有超額的現金可以避免外部融資的交易成本，抓住公司擁有的投資機會；Myers和Majluf（1984）也認為信息不對稱時公司持有的現金不足可能會相應的縮小投資，損害公司業績。但Berle和Means（1932）的代理理論則認為當公司的所有權和經營權分離時，持有過多的現金會增加管理者和股東的利益沖突，最后損害到公司業績；Jensen（1986）的自由現金流量假說認為，公司持有大量現金與公司管理者的利益是相一致的，而與股東的利益不一致，所以當公司擁有大量現金流時，管理層可能會存在盲目投資亂用資金最終損害到股東利益的最大化。綜上發現，不同的持有動機和成本都使得現金持有與公司業績之間的關系發生變化。因此，提出假設：

假設1：綜合考慮公司內外治理環境更利于企業業績的提升，且內外部治理環境相似的公司，現金持有與其業績之間是存在影響的。

假設2：內外部治理環境好的公司，現金持有偏離對公司業績產生的影響會大于內外部治理環境差的公司。

假設3：內部治理環境好的公司比外部治理環境好的公司，其現金持有對業績的敏感度較低，即內部治理環境好的公司，其現金持有與業績間的關系會相對弱些。

二、樣本來源、變量定義以及研究方法

（一）樣本選擇與數據來源

本文實證部分的數據來源于國泰安CSMAR數據庫、巨潮資訊網以及百度網頁中部分上市公司公布的樣本。選取2010前上市的且在2010年1月1日至2014年12月31日期間持續經營的全部A股制造業上市公司。此外，樣本選取過程中剔除了具有ST標識的以及存在數據錯誤、數據缺失、數據不連續的上市公司，最終得到了825家上市公司，共3779個數據樣本。

（二）變量設計及定義

（1）被解釋變量

被解釋變量為公司業績，用總資產收益率（ROA）來衡量，表示每一單位的資產能夠帶來多大凈利潤。

（2）解釋變量

①現金持有量（cash），本文所述的超額現金持有包括現金持有不足和現金持有過多兩種情況。對于超額現金的衡量，參照干道勝在《超額現金持有的上市公司特質研究》一文中的方法。

②治理環境指標，本文研究的治理環境分為宏觀和微觀的兩種，其中宏觀治理環境（HZL）的度量根據樊綱等（2010）的市場化指數將2010年-2014年市場化排名前10的地區（北京、天津、河北、山西、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、上海、江蘇）定義為宏觀治理環境較好，定義HZL為1，其余地區定義HZL為0；對于微觀的治理環境（WZL），分別以國有股股數（GY），流通股股數（LT）、監事會會議次數（JH）、董事會會議次數（DH）、兩權分離率情況（QL）、直接控股股東比例（CG），最終計算連續5年總和均位于前1/3的公司視為內部治理情況好，定義WZL取值為1，其余定義WZL為O；

（3）控制變量（Control）

公司規模（Lz），用公司總資產的自然對數來衡量；財務杠桿（Lv），用資產負債率來衡量；公司成長性（GC），用公司總資產增長率來衡量。

模型1考慮存在超額現金持有時，公司治理環境對業績的影響，重點分析內外部治理環境影響的差異性，模型2主要分析的是內外部治理相似的情況下，現金持有對業績可能存在的影響。兩個模型中的Control是指模型設計中所包含的控制變量，有公司規模（Lz）、財務杠桿（Lv）和公司成長性（GC）。

三、實證結果分析

（一）描述性統計分析

因為考慮到將5年連續市場化指數和公司內部治理總得分在前的公司視為HZL和WZL=1，因此2010-2014年5年的數據中對于內外部治理環境好的公司選取是一致的。從描述性統計的數據得出，治理環境的統計量不變而公司業績也變化不大，即在改變治理環境時可能公司業績會有明顯的變化，需要繼續研究公司內外部治理間的關系與其公司業績之間的關系，在公司內外部治理相同的情況下，現金持有情況與公司業績間是否存在影響。

（二）變量的回歸分析

由表1可以看出變量cash-EL*HZL（表中a）和cash_EL*WZL（表中b）的回歸系數都是顯著的，說明對于模型1中考慮的問題，在現金持有偏離狀況相似的情況下，宏觀治理環境和微觀治理環境對公司業績的影響是顯著的并且根據系數正負號可以得出宏觀治理環境是正向影響，而微觀治理環境是負向影響。同時，可以看出模型2所設置的交叉變量cash*HZL*WZL與因變量ROA之間的關系也是顯著的，在內外部治理環境相似的情況下，現金持有量與公司業績之間的確存在著影響，且該綜合影響程度也較為顯著。endprint

根據模型1與模型2各變量相關系數值及正負號可以得出，模型2中當內部治理環境和外部治理環境相似時，公司持有的現金量與公司業績成正相關關系（當HZL、WZL均為1時，c的系數為5.21e-12：當HZL、WZL均為0時，說明還存在誤差項會對公司業績產生影響）。當內外部治理環境都不好時，現金持有每增加一個單位，對公司業績的影響不大，此時業績可能與隨機誤差有關，比較模型1和模型2的結果發現在模型中加入內外部治理環境的因素時會削弱現金持有對公司業績的作用且進行回歸的這兩個變量的t值均顯著；除此之外，對比表1中第一項和第二項變量的系數2.23e-11和-1.65e-11發現，當內外部治理環境相對較好時比內外部治理環境都差時，現金持有量對公司業績會多存在0.58e的正向作用，內外部治理環境好的公司，現金持有偏離對公司業績有促進作用且產生的影響會大于內外部治理環境差的公司。因此假設2成立。對比模型1和模型2系數的顯著性和系數可以發現，不管是內部治理環境還是宏觀治理環境都在一定程度上影響了公司業績，但是內部治理環境和宏觀治理環境的作用方向是相反的，而模型2中同時考慮兩者作用時系數反而變大，綜合考慮治理環境更利于企業業績的提升，且當內外部治理環境相似的公司，現金持有與其業績之間的確是存在影響的。因此假設1成立。結合內外部公司治理環境且兩者相似時，現金持有還是會對公司業績有些影響。同時，在現金持有存在偏離的情況下，外部治理環境好時，公司業績與現金持有偏離呈正相關，即內部治理環境好比外部治理環境好的公司，其現金持有對公司業績的敏感度較低，因此，假設3成立。

四、結論

本文將公司超額現金持有與宏觀及微觀治理環境綜合進行分析，發現當公司存在超額現金持有時，內外部的治理環境會影響到其業績的狀況，根據研究的系數顯著性發現宏觀治理環境的作用明顯大于公司內部治理作用，且宏觀治理環境是正向促進公司業績而微觀治理環境是反向作用于公司業績的，但是外部治理環境是公司本身的不可抗力，因此在外部條件不能改變時，有效的改善內部治理結構，及時抓住外部的機遇挑戰，也是公司提高業績的有效方法。不過對于上市公司來說，僅依靠持有的現金來增加公司業績的可能性不大，一方面源于現金的收益率很低，另一方面也存在持有的較大風險，因此，對于現金持有決策需要結合公司整體的內外部治理環境來分析。endprint