社會資本是否影響了上市家族企業過度投資？
——基于社會資本理論和高階理論相結合的視角

張潤宇，余明陽，張夢林

(1.上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200030；2.西安交通大學 經濟與金融學院，陜西 西安 710061)

社會資本是否影響了上市家族企業過度投資？
——基于社會資本理論和高階理論相結合的視角

張潤宇1，余明陽1，張夢林2

(1.上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200030；2.西安交通大學 經濟與金融學院，陜西 西安 710061)

本文重點探討了社會資本這一非正式制度因素對企業過度投資的影響，并將社會資本理論和高階理論相結合，分析了管理者背景特征對社會資本影響過度投資的調節作用。利用國泰安數據庫2008-2014年滬深A股上市家族企業數據發現：社會資本越豐富的地區，企業越容易產生過度投資。管理者不同的背景特征對社會資本存在不同程度的調節作用：管理者政治關聯會弱化社會資本的影響，即政治關聯和社會資本之間存在替代關系；管理者團隊中女性高管比例增加及平均年齡提升都對社會資本產生負向調節作用；管理者受教育程度的調節效應并不顯著。這些結論拓展了社會資本理論和高階理論的相關研究，對于發揮社會資本的作用、改善管理層治理結構具有一定的啟示意義。

社會資本；過度投資；高階理論；上市家族企業

Abstract：From the perspective of informal institution, we study the impact of social capital on overinvestment .Then we link Social Capital Theory and Upper Echelons Theory conjunctly to study the moderating effect of the TMT background characteristics on social capital.Using the data of Chinese listed family firms from 2008 to 2014,we find that social capital increases overinvestment. Different TMT background characteristics have different moderating effects.The alternative relationship between social capital and political connections does exist;With rising rates of female executives and ascension of the average age of TMT,overinvestment caused by social capital will be moderated.This thesis enriches relvant study on Social Capital Theory and Upper Echelons Theory, and provides new thoughts for exerting the functions of social capital and improving the governance structure.

Keywords:social capital; overinvestment; upper echelons theory; listed family firms

一、引言

對民營企業而言，投資決策的效率直接影響其績效表現。投資項目凈現值為負，會導致企業資金的配置效率降低、產生過度投資[1]。通過梳理相關文獻，本文發現既有研究大多考察的是制度環境對企業過度投資的影響。研究大多發現，受地方政府政策干預的影響，企業出現過度投資的幾率顯著提高[2]；國有私有這兩種產權制度的不同也會造成企業過度投資程度不同[3]；而隨著金融市場環境的改善，則明顯降低和緩解了企業過度投資問題[4]。然而在當前經濟轉型的背景下，制度環境發展比較緩慢，非正式制度發揮的作用比正式制度更大[5]。為此，探討非正式制度對企業過度投資的影響顯得更加重要。社會資本作為一種重要的非正式制度，通過改善人與人之間的相互信賴關系，對金融資源的分配產生影響[6]。以往關于過度投資的研究，忽視了社會資本這一外部環境的影響。作為一種重要的非正式制度，社會資本會對企業過度投資產生何種程度的影響？這是本文要探討的第一個問題。

在企業決策的過程中，管理者是決策的主體。管理者自身不同的背景特征如性別、年齡、職業背景、受教育程度、政治經濟地位等因素，會影響個人風險偏好，會使得他們做出不同的決策[7]。以往關于企業決策的研究，多孤立的從社會資本理論視角或高階理論視角出發，單獨討論社會資本或管理者背景特征對企業決策的影響，例如Zeng和Zhang(2011)[8]討論了社會資本在影響企業債務來源選擇方面發揮的作用，呂文棟等(2015)[9]則發現管理者異質性會影響企業投資融資決策進而影響企業風險承擔水平。然而在現實中，決策的制定會受到內外部因素的共同影響，一方面企業外部社會資本因素會使得企業決策制定存在區域性差異，另一方面企業內部管理者團隊的不同背景特征也會對企業的具體決策制定產生不同程度影響。單方面的研究社會資本因素或管理者背景特征對企業過度投資的影響，會對某些客觀事實有所忽略，只能得到片面的研究結論。因此，基于以往研究的不足，本文認為在研究社會資本對企業過度投資的影響這一問題時，有必要將社會資本理論同高階理論結合在一起，考察管理者背景特征發揮的作用。

以往研究最重視的管理者背景特征主要是管理者的政治關聯[10]和管理者的性別、年齡、受教育程度因素[9]。上述背景特征在企業決策過程的不同環節發揮作用，管理者的政治關聯主要影響資金獲取環節，而管理者的性別、年齡、受教育程度主要影響資金使用即投資決策環節。關于政治關聯的既有研究表明，社會資本與政治關聯在影響企業私募股權基金投資方面[11]以及對外投資決策和多元化投資決策方面[12]存在相互替代關系，即在政治關聯水平低的地方，社會資本會發揮更大的作用。那么，就企業過度投資問題而言，社會資本同管理者政治關聯之間的替代關系是否依然存在？這是本文要探討的第二個問題。另外，如前所述，以往文獻多孤立考察管理者背景特征對企業過度投資的影響，本文從社會資本理論與高階理論相結合的視角研究過度投資問題，那么上述管理者背景特征會對社會資本影響過度投資產生何種程度的調節作用？這是本文要探討的第三個問題。

綜上分析，本文選取上市家族企業作為民營企業的代表性樣本，著重分析了社會資本這一重要非制度環境因素對企業過度投資的影響，并將社會資本理論和高階理論相結合，進一步探討了管理者背景特征對社會資本影響過度投資的調節作用。之所以選取家族企業為樣本，是因為改革開放以來，伴隨我國市場經濟的發展，民營企業蓬勃興起為經濟振興做出卓越貢獻，這其中又以占民營企業比重最大的家族企業尤為突出。

本文的理論貢獻與實踐貢獻在于以下4個方面。第一，本文探究了社會資本這一重要非正式制度因素對企業過度投資的影響。轉型經濟背景下，非正式制度的作用比正式制度影響更大。選取社會資本這一非正式制度因素，探究其對企業過度投資的影響機理，對企業過度投資領域研究進行了有益拓展。第二，本文將社會資本理論和高階理論相結合，是對以往研究的一個有益補充。單方面的討論社會資本因素或管理者背景特征只能得到片面結論，從社會資本理論和高階理論相結合的視角出發，考慮兩者間影響的交互作用，有助于從完整層面理解過度投資問題。第三，本文的結論從企業過度投資的角度提供了社會資本與管理者政治關聯之間存在替代關系的證據。這一替代關系表現為，社會資本可以提高社會誠信度，從而降低交易成本，促使合約的完成。在政治關聯水平低的地方，社會資本會發揮更大的作用。反過來講，在社會資本較缺乏的地區，政治關聯依然可以給企業帶來各種有利資源，但同時政治關聯也會使企業承擔的外部政策性負擔加重，導致企業過度投資增加。這一替代效應從某種程度上肯定了政治關聯的資源效應，也強調了政治存在“掠奪之手”的作用，這更加凸顯出大力培育社會資本的重要性。第四，本文對于通過改善管理層治理結構，平衡管理層人員性別、年齡與受教育程度等措施從而使企業投資決策更為理性提供了理論和證據的支持。

后文結構安排為：第二部分為理論基礎與研究假設；第三部分為研究設計；第四部分為實證分析；第五部分為穩健性檢驗; 最后為本文研究結論。

二、理論基礎與研究假設

(一)社會資本理論與高階理論的內涵

關于社會資本內涵的界定，學術界從不同視角做出了劃分：第一種觀點從微觀個體的視角出發，將社會資本界定為個體嵌入于網絡內的資源；第二種觀點從宏觀集體層面的視角出發，將社會資本界定為信任、網絡和規范[13]。上述第一種觀點主要被社會學領域的研究所運用，第二種觀點在經濟學領域更受歡迎。本文側重考察的社會資本是企業面對的一種非制度環境，關注的是當前中國經濟轉型期非正式制度因素如何影響企業資源配置與決策行為，采用宏觀層面的定義才可以更恰當的衡量地區社會資本水平。

高階理論由Hambrick和Mason于1982年提出。高階理論認為，高管團隊成員由于具有不同的管理者背景特征如性別、年齡、職業背景、受教育程度、政治經濟地位等因素，會影響個人風險偏好，會使得他們作出不同的決策[7]。

已有文獻多從單方面考察社會資本或管理者背景特征對企業過度投資的影響，這顯然不符合實際。為此,需要將社會資本理論和高階理論相結合，分析社會資本和管理者背景特征這兩個因素對企業過度投資的共同影響。

(二)社會資本對過度投資的影響機制

社會資本可以改善企業的融資約束情況，為企業帶來充裕的現金流。一方面，社會資本可以提高人們的誠信水平，保證合約執行。社會資本可以通過社會道德對人們的失信行為產生內在約束和社會輿論對人們失信行為進行外部懲罰這兩個途徑提高社會誠信[14]，進而減少機會主義行為和道德風險問題。另外，在社會資本水平較高的社會中，人與人之間更容易相信別人，相互欺騙的情況比較少[12]。另一方面，社會資本可以促進非正式渠道融資，從而緩解融資約束。Allen等(2005)[15]發現：在我國金融市場不夠發達的情況下，民營企業可以通過非正式融資渠道獲得大量現金流，從而緩解其融資約束。廣泛的研究發現，企業自由現金流越充裕越容易產生過度投資[16]。

綜上，本研究認為，社會資本越高的地區，企業的融資約束越寬松，越容易擁有充裕的現金流，從而也越容易產生過度投資。

據此，本文提出第一點假設：

假設1：社會資本水平越高，企業越容易產生過度投資。

(三)社會資本與管理者政治關聯的替代作用

政治關聯會對企業投資行為產生重要影響[17]。通過梳理相關文獻，本文發現政治關聯會通過一正一反兩個方面造成企業過度投資。一方面，政治關聯具有“資源效應”。政治關聯有助于緩解企業的融資約束[18]，有助于企業獲得政府補貼[19]，有助于企業進入政府管制行業[20]。另一方面，政治關聯也會成為政府的“掠奪之手”。為了實現GDP增長，地方政府會對企業進行干預，迫使企業承擔更多的政策性負擔、降低資源配置效率、并能夠導致過度投資[21]。建立和維護政治關聯需要付出很多成本和代價，尋租活動會造成企業資源配置扭曲，顯著地影響企業多元化經營[22]，并降低企業的風險承擔水平[23]。

根據La Porta等(1997)[24]的觀點，如果合作是依靠關系進行，那么政治關聯所產生的作用要遠遠高于強調陌生人信任的社會資本，從而政治關聯為企業帶來的資源便利和合約要遠遠地多于社會資本。基于人情關系所建立的合作，往往會在一方出現失信行為時使其付出更大的代價。在合約執行的過程中，如果出現違約現象，社會資本可以通過社會道德對人們的失信行為產生內在約束和社會輿論對人們失信行為進行外部懲罰，具有政治關聯的企業可以通過行政處罰甚至法律制裁的方式懲罰不守信行為，這遠比社會資本的懲罰措施嚴厲得多。于是，在合約執行過程中存在政治關聯因素影響下，社會資本的作用會被大大弱化。

政治關聯的上述影響都會導致具有政治關聯的企業合約履行效率更高，從而帶來更充裕的現金流，使得企業具有過度投資的動機和條件。

據此，本文提出第二點假設：

假設2a：管理者政治關聯越強，企業越容易產生過度投資。

假設2b：社會資本與管理者政治關聯在影響企業過度投資方面存在替代關系，即管理者政治關聯會削弱社會資本對企業過度投資行為的影響。

(四)管理者背景特征對社會資本的調節作用

1.管理者團隊性別因素的調節作用

諸多文獻表明，女性自身存在厭惡風險和不過度自信兩大特質。從而導致女性高管風險偏好程度比男性更低，在財務決策中女性高管會表現的更為焦慮[25]。女性CEO會采取風險性較低的投融資決定，選擇進行金額較少的投資，更少進行并購，更少發行債券[26]。

結合前文分析，社會資本可以緩解企業的融資約束狀況，使得企業的現金流更加充裕。然而在女性高管因素的調節下，現金流充裕企業會減少不必要的投資，即女性高管的存在弱化了社會資本對過度投資的影響。

據此，本文提出第三點假設：

假設3a：同男性高管相比，女性高管會減少企業過度投資，從而女性高管的存在會弱化社會資本對過度投資的影響。

2.管理者團隊年齡因素的調節作用

大量研究表明，管理者的體力精力會隨著年齡增加不斷下降，學習能力和認知能力也隨之降低，當年齡增長到一定程度，進入到職位和收入相對穩定的階段，管理者的決策會更加趨向保守，規避潛在風險，更傾向采取風險較小的投資決策[27]。

據此，本文提出第四點假設：

假設3b：隨著管理者年齡增長，投資決策會漸趨保守，從而管理者的年齡會弱化社會資本對過度投資的影響。

3.管理者團隊受教育程度的調節作用

管理者受教育程度越高，其具備的學習能力和認知能力越強，知識水平越高，對于事物的理解能力越強，面對復雜環境解決難題的能力越強。并且，管理者受教育程度越高，愈加重視理性思維邏輯思維，從而對于風險的控制能力越強，能更好地克制過度自信心態[28]。

據此，本文提出第五點假設：

假設3c：管理者受教育程度越高，越會抑制企業的過度投資，從而會弱化社會資本對過度投資的影響。

三、研究設計

(一)樣本與數據來源

以往研究中多選取狹義上市家族企業作為民營企業的代表性樣本。根據Schulze(2001)[29]和王明琳等(2014)[30]的研究，狹義上市家族企業指的是上市公司的實際控制人能追溯到一個家族，并且控制權≥15%；以及家族有兩名及以上家族成員在上市公司持股或任職。

本文選取滬深兩市A股上市家族企業為初始樣本，之后按照下列標準對樣本進行篩選：(1)剔除財務數據無法獲取的公司；(2)剔除金融類上市公司；(3)剔除ST、*ST的公司；(4)剔除營業收入增長率大于100%的公司以防止兼并重組的影響；(5)剔除TobinsQ大于10或小于0的公司以避免異常值的影響。特別的，對于上述“家族有兩名及以上家族成員在上市公司持股或任職”這一條件的篩選利用了東方財富網、巨潮資訊網查找高管個人資料，并通過百度搜索和Google搜索進行驗證，確定有2人及以上在上市家族企業持股或者任職。本文的財務數據均來自國泰安(CSMAR)數據庫以及上市公司年度財務報告。本文采用民間組織數量和社會捐贈數量作為社會資本的代理變量，數據來源為《中國統計年鑒》。由于民間組織數量的數據樣本時間為2008-2014年，社會捐贈數量的樣本時間為2010-2014年，所以本文選取的樣本時間范圍是2008-2014年。

(二)變量界定

1.被解釋變量：過度投資

學者多采用Richardson(2006)[16]的模型來測算過度投資與投資不足。模型如下：

(1)

2.解釋變量：社會資本

社會資本的衡量并沒有統一的方法。囿于數據限制，研究中經常采用一些代理變量來反映地區社會資本水平。以往研究中常用的衡量方法有4種：(1)信任。實證中學者一般以問卷調查的形式衡量信任這一指標，國外應用最廣的是“世界價值觀調查”系統，國內應用最廣的是張維迎和柯榮住(2002)[31]所做的信任度調查。但是此數據年代久遠，參考價值不大，故本文不采用。(2)自愿無償獻血率。某個地區居民的公德心常用自愿無償獻血率指標衡量[32]，然而目前可以得到的數據樣本時間僅有2004和2005年，樣本過少也過于久遠，使用意義不大，故本文也不采用。(3)民間組織的數量。Putnam(1993)[13]調查了意大利部分制度績效比程度較高的地區，觀察發現這類區域保有眾多社團組織，域內民眾犯罪率較低，法律意識強，且普遍關心并積極參與公共事務，民眾間和諧信任程度高。因此認為地區民眾參與公共社團組織的程度反映了該區域的社會資本水平。民間組織的度量一般采用各地區每萬人擁有民間組織的平均數量。(4)社會捐贈的數量。Zeng和Zhang(2011)[9]使用了地區人均捐款數額占可支配收人的比重來反映社會資本，徐業坤和李維安(2016)[33]則使用了地區人均捐款數來衡量社會資本。為了方便起見，借鑒徐業坤和李維安(2016)[33]的做法，本文以地區人均捐贈數量來度量社會資本，即使用各地區社會捐贈的數量除以地區總人口。

3.調節變量：管理者政治關聯

以往研究有3種廣泛使用的方法度量政治關聯：虛擬變量法、比例法、賦值法[10]。本文研究僅使用比例法、賦值法度量政治關聯。這是因為政治關聯在上市家族企業中廣泛存在，使用虛擬變量法意義不大。比例法和賦值法都能夠衡量企業的政治關聯強度，但不同的研究者在對政治關聯強度大小賦值時并沒有統一的參照標準。比例法可操作性更強，在實證中得到了廣泛應用。故本文采用比例法度量管理者政治關聯。具體衡量方式為，考慮企業管理層高級管理人員中具有政治關聯性的管理者在整個管理層團隊中所占比重，并以此作為評價企業政治關聯程度的衡量指標。

4.調節變量：管理者背景特征

管理者團隊的性別用女性高管變量衡量。為了更好地突出女性高管作用的強度，本文采用賦值法來度量女性高管變量，即以女性高管的總人數表示女性高管變量，具體而言將上市家族企業高管團隊的所有成員性別逐一賦值，令1=女性，0=男性，之后加總。管理者團隊的年齡變量用管理者團隊全部成員年齡的平均值衡量。管理者團隊的受教育程度變量用管理者團隊的平均受教育程度衡量：按照國泰安(CSMAR)數據庫中的記錄對管理者團隊成員的受教育程度賦值： 5=博士研究生、4=碩士研究生、3=本科、2=大專、1=中專及中專以下、0=其他，之后取數值平均。

表1 變量的定義

5.其他控制變量

以往研究顯示，企業的成長性越樂觀，主營業務盈利能力越強，自由現金流越充分，企業出現過度投資的可能性越高；資產負債率高的企業削減投資支出的動機更大，從而減少過度投資[34]。為此，本文將了如下因素作為控制變量：上市公司貨幣資金規模(Cash)、公司成長性(Growth)、公司規模(Size)、資產負債率(Lev)。表1給出了變量的名稱與定義。

(三)計量模型設定

1.社會資本與過度投資

為了檢驗假設1，即社會資本對過度投資的影響，設定以下回歸模型：

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2Control+ε

(2)

其中，Overinvest表示企業的過度投資規模，即根據Richardson(2006)的模型計算得到的正殘差值；SocialCapital表示企業的社會資本水平；Control為控制變量；ε為隨機擾動項。

2.管理者政治關聯對社會資本影響過度投資的替代作用

為了檢驗假設2a和假設2b，即管理者政治關聯對過度投資的影響，以及管理者政治關聯對社會資本的替代作用，設定以下回歸模型：

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2PoliticalConnection+

β3SocialCapital*PoliticalConnection+β4Control+ε

(3)

其中，PoliticalConnection表示管理者政治關聯程度，SocialCapital*PoliticalConnection是為了考察管理者政治關聯對社會資本的替代作用而加入的交乘項，如果該交乘項的系數為負值，則說明管理者政治關聯和社會資本之間存在替代關系。為了降低潛在的多重共線性，本文對所有的調節變量都進行了中心化處理，下文同。

3.管理者背景特征對社會資本影響過度投資的調節作用

為了檢驗假設3a、假設3b和假設3c，即管理者的三種背景特征對過度投資的影響，以及三者對社會資本影響過度投資的調節作用，設定以下回歸模型：

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2Female+β3SocialCapital*Female+β4Control+ε

(4)

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2Age+β3SocialCapital*Age+β4Control+ε

(5)

Overinvest=β0+β1SocialCapital+β2Edu+β3SocialCapital*Edu+β4Control+ε

(6)

其中，Female表示女性高管變量，Age表示管理者團隊的平均年齡，Edu表示管理者團隊的平均受教育程度。SocialCapital*Female、SocialCapital*Age和SocialCapital*Edu是為了考察管理者的3種背景特征(性別、年齡和受教育程度)對社會資本影響過度投資的調節作用而加入的交乘項，如果交乘項的系數為負值，則說明管理者的3種背景特征對社會資本具有負向調節效果。

四、實證分析

(一)描述性統計結果

表2給出了主要變量的描述性統計。由表2可知，上市家族企業的樣本中，過度投資組觀測值為623組，過度投資和投資不足的標準差都比較大，說明樣本企業在過度投資與投資不足程度大小方面存在較大的差異。社會資本的代理變量1(民間組織數量)的均值為4.675，說明全國各省份每萬人擁有民間組織的平均數量為4.675個，標準差1.536說明不同省份之間的社會資本水平差異較大。社會資本的代理變量2(社會捐贈數量)的均值為0.006，標準差為0.005，同樣說明不同省份之間的社會資本水平差異較大，說明了社會資本的差異對過度投資的影響這一問題很值得探討。管理者政治關聯變量均值為0.106，標準差為0.144，說明上市家族企業之間管理者的政治關聯情況差異巨大。女性高管變量均值為1.077，說明大部分上市家族企業僅存在1～2位女性高管。管理者年齡變量的均值為44.153，說明管理者團隊的平均年齡為44.153歲，標準差3.812說明不同企業之間，管理者年齡差別并不大。管理者受教育程度變量的均值為2.005，說明樣本企業管理者團隊的平均受教育程度僅為大專水平。控制變量方面，主要體現兩點差異：(1)貨幣資金規模(Cash)、公司成長性(Growth)、資產負債率(Lev)間標準差較大，說明樣本企業間盈利水平、資產負債率差距較大；(2)公司規模(Size)、的標準差較小，這表示樣本企業間規模與資產收益率差距較小。

表2 主要變量的描述性統計

(二)社會資本對過度投資的回歸分析

表3中的列1、列4、列7、列10給出了假設1的檢驗結果，其中列1和列4以民間組織的數量作為社會資本的代理變量，列7和列10以社會捐贈的數量作為社會資本的代理變量。從列1可以得知：社會資本SocialCapital對過度投資影響的系數為正，且顯著，假設1得到了驗證。列4控制了年份效應，社會資本的影響為正，但不再顯著。從列7和列10可以發現：社會資本影響過度投資的系數符號由正變負，并且也不具有顯著性。

列1中控制變量對過度投資影響的回歸結果中，上市公司貨幣資金規模(Cash)、公司成長性(Growth)、公司規模(Size)對過度投資的影響顯著為正，資產負債率(Lev)的回歸結果為負，與以往研究的結論一致。進一步的，在控制年度效應以及更換社會資本的代理變量后，檢驗結果只發生了細微變化，與上述列1的結果顯著性和影響方向基本相似，故不再贅述。

(三)管理者政治關聯對社會資本替代作用的回歸分析

表3中的其他列給出了假設2a和假設2b的檢驗結果。其中列2和列3以民間組織的數量作為社會資本的代理變量。列2的結果表明管理者政治關聯變量PoliticalConnection的系數為正，但不顯著，假設2a未得到驗證。但這一結果與以往研究認為管理者政治關聯會促進過度投資的結論相符。列3中，社會資本與管理者政治關聯的交乘項SocialCapital*PoliticalConnection系數為負，且在5%顯著性水平成立。這表明，社會資本與管理者政治關聯之間的確存在替代關系，在管理者政治關聯存在的情況下，合約的執行對社會資本的依賴被弱化。相比社會資本而言，管理者具有政治關聯的企業合約履行效率更高，從而帶來更充裕的現金流，使得企業具有過度投資的動機和條件。在控制了年度效應后，管理者政治關聯對社會資本的替代作用依然成立(列5、列6)。列8和列9以民間組織的數量作為社會資本的代理變量，列8中，管理者政治關聯變量PoliticalConnection的系數為負，但不顯著，假設2a的結果不成立。列9中，社會資本與管理者政治關聯的交乘項SocialCapital*PoliticalConnection系數為負但不顯著，假設2b不再成立。在控制了年度效應后，管理者政治關聯對社會資本的替代作用也不成立(列11、列12)。

表3 管理者政治關聯對社會資本替代作用的回歸分析

注：括號內是t統計量，***表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著。

(四)管理者背景特征對社會資本調節作用的回歸分析

1.管理者性別對社會資本調節作用的回歸分析

表4給出了管理者性別對社會資本調節作用的回歸分析。由表4中列1可知，女性高管變量Female為負(-0.001)但不顯著，與以往文獻研究認為女性高管會抑制過度投資相符。由表4中列2可知女性高管與社會資本的交乘項SocialCapital*Female為負，但在5%顯著性水平下不顯著。假設3a并未得到驗證。但是交乘項系數符號為負在某種程度上也說明了，在社會資本既定的情況下，女性高管會對過度投資產生影響。在控制年度效應以及更換社會資本的代理變量后，女性高管對社會資本的調節作用依然不成立(列3-列8)。

2.管理者年齡對社會資本調節作用的回歸分析

表5給出了管理者年齡對社會資本調節作用的回歸分析。表5的回歸結果中，列1-列4以民間組織的數量作為社會資本的代理變量。從列1和列2可以發現，年齡變量Age對過度投資的影響并不顯著，但是社會資本和年齡的交乘項SocialCapital*Age系數顯著并且為負，說明管理者團隊年齡對社會資本影響過度投資具有負向的調節作用，假設3b成立。在控制年度效應以及更換社會資本的代理變量后，管理者年齡對社會資本的調節作用依然成立。

表4 管理者性別對社會資本調節作用的回歸分析

注：括號內是t統計量，***表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著。

表5 管理者年齡對社會資本調節作用的回歸分析

注：括號內是t統計量，***表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著。

3.管理者受教育程度的調節作用

表6給出了管理者受教育程度對社會資本調節作用的回歸分析。從表6中可以發現，當以民間組織的數量作為社會資本的代理變量時，教育對過度投資的抑制作用并不成立(列1-列4)，當以社會捐贈的數量作為社會資本的代理變量時，教育對過度投資的抑制作用顯著成立(列5-列8)。然而無論是否控制年度效應或者更換社會資本的代理變量，社會資本與受教育程度的交乘項SocialCapital*Edu都顯著為正，即管理者團隊的受教育程度(Edu)對社會資本的負向調節作用并不成立。前文描述性分析發現，管理者受教育程度變量的均值為2.005，說明樣本企業管理者團隊的平均受教育程度僅為大專水平，處于一個較低的程度，樣本企業管理層尚未體現由教育程度提升所帶來的風險管控意識的增強。

五、穩健性檢驗

(一)用工具變量代替社會資本

潘越等(2009)[12]選擇無償獻血率作為社會資本的工具變量。然而目前可以得到的無償獻血率數據數據樣本時間僅有2004和2005年，樣本過少也過于久遠，使用意義不大。借鑒徐業坤和李維安(2016)[33]的研究，選取各省人均GDP、交通情況(鐵路營業里程、內河航道里程及公路里程之和)以及公民受教育程度(大專以上受教育人數)作為社會資本指標之一社會捐贈的工具變量。在控制了內生性后，結果依然穩健。囿于篇幅所限，不再匯報檢驗結果。

表6 管理者受教育程度對社會資本調節作用的回歸分析

注：括號內是t統計量，***表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，*表示在10%水平下顯著。

(二)調整過度投資變量的測度方法

根據Richardson模型的結果，區分過度投資樣本和投資不足樣本，將回歸殘差為正的樣本值記為1，回歸殘差為負的樣本值記為0，進行Logit回歸，結果依然穩健。囿于篇幅，不再匯報檢驗結果。

六、結論與展望

(一)結論

以往關于企業過度投資問題的研究，忽視了非制度環境的影響。本文重點探討了社會資本這一重要非正式制度因素對企業過度投資的影響，并將社會資本理論和高階理論相結合，分析了管理者背景特征對社會資本影響過度投資的調節作用。利用國泰安數據庫2008-2014年滬深A股上市家族企業數據發現。基于國泰安(CSMAR)數據庫2008-2014年滬深A股上市家族企業數據，實證發現：

第一，社會資本的豐富會導致民營企業過度投資問題增加。具體而言，社會資本充裕極大改善了上市家族企業的融資環境，緩解了上市家族企業所受融資約束的影響，進而使上市家族企業現金流更為寬裕，在進行投資決策時的選擇也更為豐富，但同時這一外部資源環境的改變也導致了企業過度投資問題增多。

第二，社會資本與管理者政治關聯在影響企業過度投資方面存在替代效應。在社會資本充裕程度較低的地區，家族企業管理者可以通過尋求加強政治關聯以獲得信貸、融資、稅收減免方面的便利，從而改善企業現金流狀況。但同時這一行為也會使企業所承擔的外部政策性負擔加重，使企業被動做出非效率投資決策，導致企業過度投資增加。

第三，民營企業通過改善管理層治理人結構可以避免過度投資的發生。通過平衡管理層人員性別、年齡與受教育程度等因素，可以使企業投資決策更為理性，從而有效緩解因社會資本豐富而帶來的過度投資加重這一負面影響。

(二)理論價值

第一，本研究拓展了社會資本理論與高階理論交叉領域的研究。本文重點關注了社會資本對過度投資這一非效率投資現象的影響，是對社會資本影響企業決策行為的進一步探索，豐富了社會資本作為非正式制度環境因素的研究成果。并結合高階理論，討論了社會資本因素與管理者背景特征對企業過度投資的共同影響，探究了企業過度投資問題的發生與管控機制，同時也為研究不同外部環境下企業提升內部治理能力提供了有益啟示。

第二，本研究討論了社會資本與管理者政治關聯在導致企業產生過度投資問題過程中二者間相互替代作用的影響機理。文章揭示了政治關聯影響的雙面性，即企業在享受政治關聯帶來的融資便利的同時也受到政府“干預之手”的影響，被動地加劇了企業的過度投資。與之相對的，企業在面對由社會資本豐富所帶來的外部融資環境優化的同時，一定程度上會對未來產生過于樂觀的預期，從而做出風險更高的投資決策，導致企業過度投資問題加劇。

(三)實踐啟示

目前我國經濟增長正處于由高速向中高速的過渡時期，轉型期經濟外部制度環境的規范與改善對民營企業的存續與發展影響重大。十八大以來黨中央對市場在資源配置過程中的主導地位給予了充分尊重。伴隨著市場化改革進程的深入，外部制度環境的完善，社會資本的提升對于民營企業營商環境尤其是融資環境的改善有著顯著促進作用。但由社會資本的豐富所帶來的企業過度投資問題也應引起政府與企業的充分重視。

民營企業管理者通過尋求政治關聯獲得的競爭優勢會因其被動承受的政策性負擔加重而逐漸喪失，而社會資本的豐富則在優化企業所處整體市場環境的同時，避免了政治關聯帶來的負面效應。因此，從政府角度而言，在不斷深化金融體制改革，不斷創新金融市場工具的同時，應更加重視社會資本的培育，加快完成企業及個人征信系統的建立，引導社會公信良俗的發展，培養社會信用文化，降低民營企業社會融資難度，使企業融資渠道更趨多元。從企業角度來講，民營企業尤其是家族企業應重視公司管理層治理人結構優化，通過平衡管理人員性別、年齡、受教育程度等因素，豐富了企業決策制定過程中的視角，平衡了風險與收益間的取舍，使得企業投資決策更為科學合理，有效減少企業過度投資。

(四)研究不足和未來研究方向

首先，社會資本的分析層次方面。社會資本的分析層次可以分為宏觀層面和微觀個體層面。本文以社會捐贈數量與社會組織數量作為社會資本的代理變量，這一指標側重于從宏觀層面界定社會資本，因此本文的研究只能觀察到宏觀層面的社會資本起到的作用，無法解答微觀個體層面的社會資本會產生怎樣的影響這一問題。未來的研究可以從微觀個體的視角出發，將社會資本界定為個體嵌入于網絡內的資源。例如，可以研究企業家個人的社會資本對企業過度投資的影響。

其次，過度投資的影響因素方面。本文僅關注了社會資本這一因素的影響，并且僅限于從社會資本理論和高階理論相結合的視角探討。社會資本影響過度投資依然可以從諸多角度進行討論，本文對于其他因素如代理成本、內部控制、融資約束等并沒有關注。未來的研究可以進一步探究其它可能的調節變量以及中介變量的影響，更加細致的揭示社會資本的作用機制。

最后，管理者背景特征指標的選取方面。本文僅選取了管理者背景特征指標中較為常見的4個指標，對于其他指標例如管理者任期、管理者的專業經歷等會對企業過度投資產生何種作用也值得進一步探討。另外，本文衡量的是管理者團隊的全部高管成員，未來可以進一步區分普通高管和關鍵高管(董事長和總經理)兩個層級，考察不同層級的管理者背景特征對于公司決策的影響。

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(本文責編：海洋)

DoesSocialCapitalMatterforOverinvestmentofListedFamilyFirms?PerspectiveofSocialCapitalTheoryandUpperEchelonsTheory

ZHANG Run-yu1YU Ming-yang1ZHANG Meng-lin2

(1.AntaiCollegeofEconomicsandManagement，ShanghaiJiaoTongUniversity，Shanghai200030，China；2.SchoolofEconomicsandFinance，Xi’anJiaotongUniversity，Xi’an710061，China)

C939

A

1002-9753(2017)09-0114-13

2016-11-06

2017-08-07

吉林省社會科學基金項目(2016JD93)

張潤宇(1990-)，男，山東濟南人，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士研究生，研究方向：家族企業管理、過度投資。