M2增速未來將低位徘徊

海通證券 姜超

M2增速未來將低位徘徊

海通證券 姜超

從歷史數據來看，金融數據是預測經濟走勢一個比較可靠的領先指標，但是從今年以來金融數據傳達出的信號是相當“凌亂”的：M2增速降到了9%以下，而社融增速卻依然維持高位。市場陷入了迷茫，一高一低，經濟到底是該上還是該下？

社融和貨幣增速背離

從現實統計的角度來說，融資指標我們通常用社會融資規模來衡量，貨幣指標通常用M2來衡量，二者統計的范圍是不同的。例如社融僅統計了居民和非金融企業的融資，但M2則將非銀金融機構的部分存款納入統計；外匯占款等途徑也會創造貨幣但不屬于融資；部分貨幣儲存方式并不在銀行存款的統計范圍，所以統計出來的貨幣和融資指標又存在一些差異。但是從05年以來，M2增速和社融增速從走勢上是基本一致的，仍然能夠反映貨幣和融資的共性。

但是從15年以來，貨幣指標和融資指標出現了非常明顯的背離。首先是15、16年M2增速明顯上升，但社融增速的上升幅度并不大，這背后反映的是部分融資途徑雖然能夠創造貨幣，但并沒有納入到社融的統計范圍內，尤其是銀行表內通過非銀、表外通過理財也可以創造貨幣，導致M2增速較高，而社融指標未能完全統計這些融資。而17年以來，社融增速穩中有升，從去年底的12.8%上升至13.2%，但M2增速卻從11.3%大幅回落至8.9%。社融高增而貨幣增速大降，這是最近一段時間市場非常關注的問題。

融資沒那么高

本外幣貸款是社融高增的主要原因。本外幣貸款同比增速從去年底的12.6%提升至今年8月的13.2%，而且不僅人民幣貸款增速在回升，外幣貸款也因為人民幣貶值壓力減小而降幅收窄。但股票、債券直接融資增速從去年底的23.7%降至當前的9.2%，其中債市震蕩、利率高企導致信用債融資增速從22.5%降至6.2%，是直接融資的主要拖累。雖然信托、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票等非標融資總量增速回升，從去年底的不足6%提升至16.5%，但是從結構上來看，去年底以來金融去杠桿導致銀行監管趨嚴，委托貸款萎縮較多，而信托貸款則不需要經過銀行，則成為非標增長主要動力。

股權及其它投資總額在15年增加了近7萬億，16年增加了近9萬億，但17年前8個月僅增加了5000億，同比增速從去年底的64%降至8月的不到10%。另一個指標是銀行理財規模的變化，最近幾年理財也是非常重要的非標融資資金來源。但今年以來理財資金總量是在萎縮的，從去年底的29萬億降至今年6月份的28.4萬億，同比增速從24%降至8%。所以如果考慮更廣的范圍，今年以來非標融資或是在大幅萎縮的，表明在監管趨嚴的情況下，信用創造在快速的從銀行表外回歸表內，而表內部分又是社融指標重點統計的范圍，所以就體現為社融指標在高增長、但貨幣指標增速卻在下降。

事實上，還有一條貨幣創造的途徑并沒有在社融里體現，那就是政府融資。雖然財政存款沒有被統計到M2中，但是政府融資卻能創造貨幣。這是因為政府發債獲取的資金并不會握在手里，而是會很快花出去，最終還是會轉化為居民和企業的存款，實際上相當于政府在替實體部門融資。

M2沒那么低

非存款貨幣上升，正是因為非標和政府創造貨幣的速度在下降，導致M2增速今年以來大幅下滑。M2同比增速從去年底的11.3%降到了今年8月份的8.9%，為歷史最低點。其中居民存款增速從9.5%降至8.4%，而企業存款增速的下降更為明顯，從16.7%降到了8.9%。企業存款增速下降一方面與房地產銷售的降溫有關系，15年下半年以來房地產市場銷售火爆導致企業存款增速最高飆升至近20%，但是從16年以來地產銷售開始降溫。另一方面去年四季度以來，金融去杠桿對企業部門的融資渠道是有限制的，所以企業部門的部分投資只能依賴自身存款，導致存款增速下降。

那么除了信用創造的放緩，M2低增長有沒有其它原因呢？M2主要統計流通中的現金和銀行存款，但事實上最近幾年居民和企業儲存貨幣的途徑在不斷增加，而且這些新途徑的迅速增長已經使它們成為不容忽視的因素。例如居民和企業購買的理財產品，從貨幣屬性來說和銀行存款并沒有本質的區別；此外還有貨幣基金、互聯網金融存款、各類資管計劃等，貨幣屬性都比較強，也沒有全部納入到M2的統計中。而這些因素成為越來越重要的貨幣儲存手段，侵蝕了M2的增長。

由于數據的限制，我們僅僅將居民和企業購買的理財資金加回到M2中，構造了M2+指標。我們發現在11年之前，M2增速和M2+的增速基本是一致的。但從15年以來，存款利率相對于理財利率越來越沒有吸引力，理財規模開始大幅飆升。所以15年以來M2+的增速遠高于M2的增速，用M2統計的16年貨幣增速只是小幅反彈，但是用M2+統計的貨幣增速甚至超過了10年的水平，也從側面反映了近兩年貨幣刺激的強度之大。如果考慮到貨幣基金的增長，當前貨幣增速未必像M2顯示的那么低。

未來社融或趨降

正如我們前面指出的，在表外融資被壓制的情況下，今年以來表內融資高增長是社融的主要支撐，所以社融未來如何走主要決定于表內融資會如何變化。從政策層面來看，央行今年以來維持貨幣緊平衡態度未變，基礎貨幣規模甚至是下降的。去年底央行投放的基礎貨幣存量為30.9萬億，但截至今年8月底卻降到了30.2萬億，下降了7000億。而今年以來央行控制基礎貨幣增長的同時，卻沒有降一次準，維持貨幣緊平衡的態度非常明顯。

從實體層面來看，經濟減速、利率提升，導致融資需求也在下降。全國房地產銷售額累計同比增速已經從去年底的35%降至今年8月的17%，從我們監測的19個三四線城市來看，6月份銷售增速尚在20%，8月增速歸零，9月以來增速是-22%，增速創下2014年以來新低。說明經濟需求已經在減弱，而8月經濟數據全面回落也印證投資和生產趨降。再加上銀行房貸利率在逐步上升，成本提高也將限制融資需求。綜合來看，在金融去杠桿的大背景下，非標融資受限；銀行表內融資短期雖然高增，但受制于融資需求回落、銀行創造信用能力接近極限，增速也將趨于下降。所以未來社融增速大概率會回落，向M2增速收斂，而M2增速在低位徘徊格局不變。

圖：M2同比增速（%）