貨幣政策與企業債券信用利差

(蘇州大學東吳商學院 江蘇 蘇州 215000)

貨幣政策與企業債券信用利差

吳勝

(蘇州大學東吳商學院江蘇蘇州215000)

債券市場在市場資源配置和促進國民經濟發展中起著重要的作用，針對債券市場，國內外都有著大量的研究。然而大量關于貨幣政策影響的研究都集中在股票和國債市場上，對于企業債券影響的研究較少。本文利用國內學者大量使用的固浮利差探究貨幣政策與企業信用利差之間的關系，結果發現未預期與預期目標利率變化會引起企業債券市場信用利差的變化，并且預期部分的影響效應大于未預期部分。

貨幣政策;信用利差;企業債

一、引言

中國的債券市場經過30多年的發展，現在已經成為銀行間市場為主、交易所市場為輔，各類機構投資者積極參與以及債券投資品種多樣化的債券市場體系。債券市場已然成為我國金融市場的重要組成部分，在調節資源配置方面發揮重要作用。自2008年開始，我國企業債券市場的融資規模已經超越股票市場融資規模，通過債券市場進行的融資成為企業重要的資金來源。然而，大量關于貨幣政策影響的研究都集中在股票和國債市場上，對于企業債券影響的研究較少。此外隨著利率市場化的完成，對于這部分市場的研究也有著重要的意義。

二、變量選取

在定義上，債券的信用利差為提供給債券投資者的利率高于無風險利率的部分，也就是風險溢價。信用利差的大小一方面直接反應了企業融資成本的高低，另一方面也反映了資金供給者對企業的信心和預期。一般來說，信用高的企業違約率低，風險溢價小，即債券信用利差小，從而使得企業發債融資的成本低；信用低的企業情況則相反。同時信用利差也是債券定價的重要參考。在本文中我們選取中債不同期限的企業債券指數，取對數并差分后將其年化收益率，再從其中扣除無風險利率。因為一月期國債利率部分數據丟失，所以我們定義無風險利率為兩個月國債利率。

貨幣政策沖擊方面，Kuttner(2001)將運用遠期利率分解貨幣政策的未預期部分。其運算公式如下：

Δid=bmd-bmd-1

此外，我們還考慮到了部分經濟變量的影響。綜合前人研究，我們選取了真實利率水平，通貨膨脹以及期限利差三個因素。其中真實利率水平由兩個月國債利率減去通脹水平計算得出。而通脹則由居民消費價格指數CPI序列取對數后差分得到。期限利差則由十年期國債利率減去兩月期國債利率得到。

由于部分數據統計時間限制(1年期政策性金融債數據)，我們選取的時間為各指標2012年7月-2016年7月四年間的月度數據。對于沒有月度數據的指標，則選用日度數據，取該月最后一天數據。數據來自同花順數據庫和wind數據庫。

三、實證結果

首先，我們以利率的總變動作為研究對象，在不分解貨幣政策的前提下，分析其對信用利差變化的影響。其次，為更進一步研究貨幣政策的效應，我們利用前文已分解的貨幣政策預期與未預期部分對信用利差變化進行分析。因此，我們構建了以下兩個實證模型:

Y=α+β1TERM+β2RR+β3π+β4Δid

做出實證結果如下：(其中有*表示在10%顯著水平下顯著，沒有則不顯著。)

總體小于1年1-3年3-5年5-7年7-1年十年以上常數-15.66*-6.82*-29.15*-28.06-2.033.359.53TERM10.354.40*11.86*13.45*8.336.426.94RR1.891.135.194.80-1.54-3.03-5.04π8.87*1.999.87*11.58*7.745.375.63MP1.68-1.96*-1.351.552.423.407.41

在該次回歸中，我們使用的自變量是目標利率的變化，包含了可預期的和不可預期的貨幣政策變化，回歸結果說明信用利差的變化幾乎不會對目標利率的整體變化產生反應，企業債市場對于貨幣政策沖擊只能在短期予以回應，在中長期，貨幣政策均不能影響公司債的信用利差。而部分經濟變量對于企業債信用利差有一定影響，各經濟變量對于中短期公司債超額收益有一定影響，而對于長期超額收益解釋較弱。

總體小于1年1-3年3-5年5-7年7-1年十年以上常數-13.91-6.76*-28.68*-26.76*0.525.8813.59TERM10.72*4.42*11.96*13.73*8.876.967.80RR3.561.185.65*6.06*0.90-0.61-1.16π10.41*2.0510.30*12.73*9.98*7.60*9.20US0.96-1.99*-1.551.001.362.355.73ES10.25*-1.680.997.9514.92*15.81*27.31*

在該次回歸中，我們使用的是目標利率的預期部分與未預期部分，對比不同期限的企業債，中期企業債信用利差的變化受貨幣政策的影響不顯著，而短期期的信用利差變化受貨幣政策的未預期沖擊的影響均顯著，長期來說，預期貨幣沖擊對于企業債信用利差影響更大。對比預期部分與未預期部分對信用利差的影響發現，未預期部分對信用利差變化的影響能力更大。

此外，對貨幣政策的預期與未預期部分進行分解后，模型的解釋能力大幅提升，且預期到的貨幣政策對信用利差的影響顯著，并大幅高于未預期到的貨幣政策的影響。

該結論一方面印證了有效市場理論認為的未預期到的政策變動會對市場產生一定影響，另一方面證實已經預期到的政策變動仍然對市場具有一定的作用，說明市場并未完全反映可獲得的信息，這也證實了一些學者的研究結論，即中國的資本市場仍不是一個強有效的市場。當未預期的緊縮(寬松)貨幣政策公布時，企業債券信用利差會增大(縮小)，信用利差變化對未預期的貨幣政策變化的響應與信貸途徑傳導理論分析的結果一致。根據信貸途徑傳導理論的分析，利率的提高會導致企業未來現金流現值的折現因子上升，進而降低企業的價值，這將導致該企業的信用利差擴大。同時，我們發現，相比于短期企業債，長期的企業債券信用利差受到預期的貨幣政策影響較大。

四、結論

本文運用固息債與浮息債的利差構造出預期到的利率變動，并通過上海銀行間同業拆借利率的總變動分解出未預期到的目標利率變化，得到了未預期貨幣政策和預期貨幣政策的替代變量。接下來實證分析了貨幣政策對企業債券市場的信用利差產生的動態影響，得出的主要結論如下:通過對比目標利率的總變化與包含預期和未預期部分的目標利率變化對信用利差的影響，發現未預期與預期目標利率變化會引起企業債券市場信用利差的變化，并且預期部分的影響效應大于未預期部分，預期的目標利率上升，會導致短期信用利差的增加。

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吳勝(1994-)，男，漢族，安徽六安人，在讀研究生，蘇州大學東吳商學院，貨幣銀行方向。