股權集中度與民營企業(yè)的信貸可得性

陳興

摘要：本文利用世界銀行2012年關于中國企業(yè)的調查問卷數(shù)據(jù)，實證檢驗了民營企業(yè)的股權集中度對其信貸可得性的影響。實證研究結果表明，民營企業(yè)的股權集中度對企業(yè)信貸可得性具有顯著的負向影響，即隨著民營企業(yè)股權集中度的提高，其面臨的信貸約束增強。進一步的檢驗表明，民營企業(yè)股權集中度和企業(yè)信貸可得性之間的負向關系在較大規(guī)模和中等規(guī)模的民營企業(yè)中更為顯著。在控制了內生性以及考慮到企業(yè)信貸水平可能面臨自我選擇等一系列問題的穩(wěn)健性檢驗后，得出的基本結論保持不變。本文的研究結論具有鮮明的政策含義，在我國大力發(fā)展多層次的股權融資市場建設，擴展民營企業(yè)直接融資渠道，能夠緩解企業(yè)面臨的信貸融資約束，解決民營中小企業(yè)的“融資難”問題。

關鍵詞： 股權集中度；信貸可得性；公司治理；民營企業(yè)融資

中圖分類號：F8324；F2765文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2017）08003708

一、問題的提出

在我國經(jīng)濟結構轉型的背景下，金融體系建設還不完善，針對各種規(guī)模和類型的企業(yè)多層次融資體系還未健全。Cull等[1]的研究指出，民營企業(yè)，特別是民營中小企業(yè)，在我國信貸融資中一直處于弱勢地位。Manova等[2]的研究發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象并沒有因近幾年我國高速的經(jīng)濟發(fā)展而得到改善。近來中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調查報告顯示，民營企業(yè)經(jīng)營者認為企業(yè)流動資金緊張的比重比國有及國有控股公司平均要高出5—10個百分點。因此，研究民營企業(yè)融資困境的成因并據(jù)此提出政策建議具有重要的現(xiàn)實意義。

對于民營企業(yè)所存在的融資難問題，部分學者認為這同我國的制度環(huán)境存在著密切關系。易綱[3]的研究指出，改革開放以來，我國的信貸市場經(jīng)歷了從管制到逐步放開的過程，金融抑制環(huán)境下的利率管制扭曲了信貸資源的配置。這種信貸資源配置的扭曲有兩方面的表現(xiàn)：其一，正如Song等[4]所指出的，信貸配給在我國存在著明顯的“所有制歧視”。以銀行為主的金融部門傾向于向效率較低的國有企業(yè)提供信貸支持，造成國有部門資金的充裕，而具有較高效率的民營企業(yè)信貸需求得不到滿足，資金的稀缺阻礙了其進一步發(fā)展。其二，如余明桂等[5]的研究指出，“關系”因素在信貸資源的獲得中發(fā)揮著重要的作用，而“關系”的建立和維持常常同尋租行為有著密切的聯(lián)系，損害了資源的配置效率。

但一些學者對此提出質疑，如茍琴等[6]認為，對于民營企業(yè)融資困境的制度環(huán)境研究中忽視了對民營企業(yè)自身稟賦情況的考察，如果同時考慮到所有制歧視以及資源稟賦情況，則民營企業(yè)融資難的主要原因在于企業(yè)自身的稟賦特點，而“歧視性制度”的影響并不突出。方軍雄[7]也指出，民營企業(yè)的融資情況很可能是因為企業(yè)依據(jù)自身稟賦特點自主選擇的結果。那么，具體是哪些稟賦因素造成了民營企業(yè)的這種融資現(xiàn)狀呢？已有研究對此問題的討論稍顯不足。部分學者關注于企業(yè)的規(guī)模因素，白俊和連立帥[8]指出企業(yè)規(guī)模是影響銀行信貸最重要的稟賦特征；而林毅夫和孫希芳[9]的研究表明，民營企業(yè)的擔保和抵押品不足是其獲得融資的主要障礙。這些研究均為從企業(yè)稟賦特征的角度來討論民營企業(yè)融資問題提供了有價值的探索，但這些研究均得出了具有否定性的結論，因為企業(yè)規(guī)模或者企業(yè)抵押擔保品缺失這些因素更多的是民營企業(yè)受制于融資情況而造成的結果，也是企業(yè)尋求信貸融資而力圖擺脫的困境，因此，從企業(yè)自身角度講，很難通過改變這些因素來緩解民營企業(yè)的融資束縛。筆者認為，對企業(yè)而言，作為直接融資的股權融資，是以銀行信貸為代表的間接融資的替代和補充，正是這種替代關系而不是像企業(yè)規(guī)模等因素同企業(yè)融資之間的互補關系，能為我們提供從企業(yè)自身稟賦因素解決民營企業(yè)融資問題的方法，而姚立杰等[10]的研究表明，除股權集中度指標外的公司治理狀況對企業(yè)融資的作用有限。因此，本文延續(xù)以企業(yè)自身稟賦特點來考察民營企業(yè)信貸困境這一思路，創(chuàng)新性地從公司治理的角度出發(fā)，探究企業(yè)的股權集中度對于民營企業(yè)融資問題的影響。

公司治理中的“隧道效應”是解釋股權集中度與企業(yè)信貸之間關系的理論基礎，Johnson等[11]指出，控股大股東的存在，在緩解了股東與管理層之間利益沖突的同時，卻可能帶來大股東與其它投資者之間利益沖突的加劇。當其它投資者是以債權形式投資企業(yè)時，這一問題更為嚴重。因此，股權集中現(xiàn)象的存在，可能會加劇大股東對于債權人的掠奪行為，大股東的道德風險增加了借款的風險成本，債權人勢必會要求更高的風險回報或者主動規(guī)避風險。如Boubakri和Ghouma[12]的研究表明，管理層控股以及更寬泛意義上內部人控股的高集中度，會惡化企業(yè)的債務評級和信貸條件。An等[13]的研究發(fā)現(xiàn)，股權集中會提高銀行對企業(yè)的抵押擔保要求，從而降低了企業(yè)外部融資的規(guī)模。Lin等[14]的研究表明，股權集中帶來的道德風險和管理成本，是企業(yè)債務融資成本提高的重要原因，因此，正如Hu和Zheng[15]的研究所指出，股權集中更易引發(fā)企業(yè)的融資困境。這部分研究擴展了我們對股權集中和企業(yè)信貸之間關系的認識，但是也留下了一些問題有待補充和完善：首先，股權集中對企業(yè)的影響，現(xiàn)有研究多從企業(yè)業(yè)績和企業(yè)效率的視角來加以分析，而從融資視角對于股權集中和企業(yè)信貸之間關系的討論較少，并且僅有的這些研究對該問題的討論呈現(xiàn)碎片化的現(xiàn)狀，如關注某一特定類型股東的股權集中度對企業(yè)信貸的影響，沒有從更一般意義上考察股權集中和企業(yè)信貸之間的關系。其次，實證研究中多采用上市公司數(shù)據(jù)，這可能會帶來“選擇性樣本”問題，上市公司規(guī)模較大，融資工具和手段較為豐富，在信貸市場上也常處于優(yōu)勢地位，而且在我國企業(yè)中的占比較少，因此，并不能很好地代表我國大部分企業(yè)的融資現(xiàn)狀。最后，基于國外特別是發(fā)達國家數(shù)據(jù)的實證研究較多，而使用我國微觀數(shù)據(jù)的實證研究相對缺乏。因此，在金融和法制制度尚不健全的發(fā)展中國家背景下探討此問題，是對原有研究的重要擴展。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，本文從公司治理的角度去研究民營企業(yè)融資問題，提出股權結構對于民營企業(yè)信貸融資的影響，為從企業(yè)自身稟賦特征考察民營企業(yè)融資問題提供了新的視角。其次，本文使用世界銀行關于中國企業(yè)經(jīng)營的微觀調查數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)中包含各種規(guī)模和各種類型的民營企業(yè)，能夠克服采用上市公司數(shù)據(jù)作為民營企業(yè)融資問題的研究樣本所造成的“選擇性樣本”問題。endprint

采用上市公司作為研究樣本存在的“選擇性樣本”問題主要在于，一般來說，上市公司的規(guī)模較大，并且常具有較好的經(jīng)營業(yè)績，而其在資本市場上IPO和再融資等來籌集資金相比于其它企業(yè)要更為容易，其融資工具也更加豐富，因此，上市公司所面臨的融資約束較弱，在研究民營企業(yè)的融資困境問題上的代表性不強。最后，本文具有鮮明的政策含義，在股權集中度的改善能夠帶來民營企業(yè)信貸約束緩解的情況下，政府應該著力培育股權融資環(huán)境，繼續(xù)健全多層次的資本市場體系，特別是鼓勵發(fā)展以風險資本投資機構為代表的股權投資機構，促進民營企業(yè)直接融資的便利化和融資渠道的多樣化，這些是緩解民營企業(yè)信貸融資約束的重要舉措。

二、數(shù)據(jù)來源

本文所選用的數(shù)據(jù)來自世界銀行2012年關于中國的企業(yè)調查問卷，該調查是世界銀行針對企業(yè)經(jīng)商環(huán)境的影響因素在世界范圍內所進行的微觀企業(yè)調查，調查對象是制造業(yè)和服務業(yè)中的私營企業(yè)，不包括“國有或國有控股企業(yè)”部分，筆者使用的數(shù)據(jù)是該調查的中國數(shù)據(jù)部分。調查采用分層隨機抽樣的方法，從所涉及的行業(yè)和城市所有多于5個雇員且未資不抵債的企業(yè)樣本總體中抽出具有代表性的樣本，本文研究所選用的問卷數(shù)據(jù)來自2 700家民營企業(yè)。

（一）調查企業(yè)的行業(yè)分布

調查所采用的行業(yè)分類標準是國際標準產(chǎn)業(yè)分類體系（ISIC）31版，調查中涉及到的行業(yè)包括制造業(yè)的所有門類、建筑業(yè)、服務業(yè)及交通、倉儲、通信業(yè)和IT產(chǎn)業(yè)，但不包括第一產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)部門、金融中介和房地產(chǎn)及相關租賃業(yè)務，調查問卷中的行業(yè)分布較為平均，除了較為突出的金屬合成業(yè)和較為少量的金屬材料業(yè)，大體每個行業(yè)的企業(yè)數(shù)量在140家左右。

（二）調查企業(yè)的地域分布

調查所涉及企業(yè)，涵蓋東部沿海地區(qū)和中部地區(qū)的25個較大型城市，具體包括北京、上海兩個直轄市，以及成都、大連、東莞、佛山、廣州、杭州、合肥、濟南、洛陽、南京、南通、寧波、青島、沈陽、深圳、石家莊、蘇州、唐山、溫州、武漢、無錫、煙臺和鄭州。調查問卷所選擇的城市至少都是區(qū)域性代表城市，在其所在省份的GDP份額中占有較大比重，因此，相對于上市公司樣本而言，能夠較好地代表整個國家微觀企業(yè)層面的民營經(jīng)濟狀況。調查問卷樣本中的企業(yè)分布也大體平均，每個城市的企業(yè)數(shù)量大體在100—110家，只有上海和杭州的企業(yè)數(shù)量偏少。

三、變量說明

（一）被解釋變量

本文的被解釋變量選取的是問卷中如下的兩個問題：其一，企業(yè)在現(xiàn)階段是否有透支便利（Overdraft Facility）；其二，企業(yè)在現(xiàn)階段是否有來自金融機構的借款，本文通過把這兩個問題綜合起來反映企業(yè)的信貸狀況。本文的被解釋變量是二值變量，如果企業(yè)在現(xiàn)階段有透支便利和金融機構借款任意一種，就將被解釋變量所代表的企業(yè)信貸情況設為1，否則設為0。

在一定限度內，企業(yè)增加其自身負債會帶來稅收利益，從而能夠提高企業(yè)自身價值，減少其資本成本。因此，我們有理由相信，企業(yè)在追求市場價值最大化的過程中，都會在適當限度內負債經(jīng)營。而如果企業(yè)沒有獲取任何的負債，那么，我們認為企業(yè)在信貸層面存在約束。因為在這樣的條件下，企業(yè)只要增加一點負債就會帶來自身價值的提高，此時與負債相關的破產(chǎn)和代理成本極小，企業(yè)管理者沒有理由不去試圖采取這一舉措（這一假設較強，后文放松這一假設做了穩(wěn)健性檢驗，結果并不改變本文的結論）。因此，本文選取該被解釋變量作為企業(yè)信貸可得性的代理變量。

（二）解釋變量

在研究企業(yè)的股權集中度問題時，通常會選用第一大股東的持股比例、前五（十）大股東持股比例之和或者赫芬達爾指數(shù)以及最終控股股東的持股比例等作為股權集中度的度量指標。在本文的調查問卷中，除對第一大股東外的其它股東持股情況均未做統(tǒng)計，因此，在本文的實證分析中，只采用單一大股東持股比例作為衡量股權集中度的代理變量具有一定的合理性。

（三）控制變量

1企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模因素在本文中主要用兩個指標來加以衡量：一個是按照調查問卷中的問題“企業(yè)規(guī)?！眮韺ζ髽I(yè)進行分類，該問題將調查企業(yè)按照員工人數(shù)劃分成小型企業(yè)（5—19人）、中型企業(yè)（20—99人）和大型企業(yè)（大于99人），按此方法劃分，本文的大中小型企業(yè)分布較為平均，大約均占1/3左右，本文通過設置虛擬變量的方法用以控制由員工數(shù)來劃分的企業(yè)規(guī)模特征。另一個是采用員工人數(shù)的對數(shù)作為替代變量來進行穩(wěn)健性檢驗，結果表明，無論采用設置虛擬變量分組的方法還是使用對數(shù)值作為代理變量的方法，均不影響本文結論。反映企業(yè)規(guī)模的另一指標選取的是調查問卷中的問題“企業(yè)是否存在分支機構”，規(guī)模較大的企業(yè)，才會通過設立分支結構來擴大其生產(chǎn)和經(jīng)營，因此，本文通過企業(yè)分支機構的存在情況進一步控制企業(yè)規(guī)模。若對該問題回答“是”，變量值設為1，否則為0。

2企業(yè)業(yè)績

企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升，為企業(yè)的還款能力提供了穩(wěn)定的保障，經(jīng)營業(yè)績得不到提升的企業(yè)，往往表現(xiàn)為盈利能力不足，企業(yè)內部現(xiàn)金積累逐漸下降，從而加劇其還款負擔，因此，這類企業(yè)常不被債權人所看好。

由于調查問卷中沒有利潤方面的數(shù)據(jù)，選擇能夠替代該指標的兩個問題：第一個問題是“企業(yè)2011財年的銷售收入”，企業(yè)的銷售收入是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價體系中的重要一環(huán)，在缺少現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利能力數(shù)據(jù)的情況下，選擇企業(yè)銷售收入作為企業(yè)經(jīng)營狀況的代理變量，實證分析中采用的是其對數(shù)值。第二個問題是“企業(yè)過去三年中是否引進新產(chǎn)品和服務”來反映企業(yè)內部的創(chuàng)新活動，不同于企業(yè)的銷售收入，創(chuàng)新活動能夠在一定程度上反映企業(yè)未來的經(jīng)營情況，并且業(yè)績較好的企業(yè)，也常有意愿和資源去投資和應用技術創(chuàng)新，使得企業(yè)不斷保持競爭的優(yōu)勢地位，因此，本文采用這一問題作為企業(yè)業(yè)績的另一代理變量，該變量設置為二值變量，若回答“是”則變量值為1，否則為0。endprint

3企業(yè)信用風險狀況

本文選用調查問卷中“企業(yè)產(chǎn)品賒銷的比例”和“企業(yè)財務報表是否經(jīng)過審計”這兩個問題來作為企業(yè)信用狀況的反映。企業(yè)產(chǎn)品的銷售條件，反映了企業(yè)對其日常現(xiàn)金的管理能力，這能夠從一個側面反映企業(yè)的現(xiàn)金流量特性，從而也能使得債權人對企業(yè)的短期償債能力做以判斷。賒銷比例越高，企業(yè)面臨的未能按時收回款項的不確定性也就越大，因此，企業(yè)相對應的信用風險也就越大。在本文中，這一比例直接來自于調查問卷中的數(shù)據(jù)?！捌髽I(yè)財務報表是否經(jīng)過審計”，經(jīng)審計的財務報表反映了企業(yè)良好的會計信息質量，使得債權人對于企業(yè)經(jīng)營的會計數(shù)據(jù)的真實度獲得了一定的信任，審計機構的信譽無疑提高了企業(yè)的信用等級，更有利于獲得債權人的信賴和投資，而未經(jīng)審計的財務報表，可信度上會大打折扣。若對該問題的回答為“是”，則設為1，否則為0。

除此之外，本文還控制了企業(yè)經(jīng)營年限因素作為企業(yè)與銀行等信貸主體關系的代理變量，良好的銀企關系能夠緩解企業(yè)逆向選擇問題，從而打消債權人對企業(yè)的貸款顧慮，緩解企業(yè)的融資約束。本文還控制了企業(yè)固定效應（企業(yè)的組織形式）、行業(yè)和地域固定效應等因素。

主要變量描述性統(tǒng)計如表1所示。

四、模型構建及結果分析

（一）回歸模型構建

本文構建如下實證回歸模型：

loan_conseic=α+βowner_streic+X′eicξ+λei+μec+εeic（1）

其中，loan_conseic為城市c、行業(yè)i的企業(yè)e是否獲得銀行信貸的企業(yè)信貸可得性情況，owner_streic為企業(yè)的股權集中度，Xeic為一系列控制變量，λei為城市固定效應，μec為行業(yè)固定效應，εeic為殘差項。為了解決可能存在的異方差問題，回歸中采用異方差穩(wěn)健的標準差。

（二）民營企業(yè)的股權集中度與信貸可得性

根據(jù)式（1）實證回歸得到的結果如表2所示。由表2可知，股權集中度與民營企業(yè)的信貸可得性之間有著顯著的負向關系，無論第（1）列是用虛擬變量“企業(yè)是否為大型企業(yè)”和“企業(yè)是否為中型企業(yè)”作為企業(yè)規(guī)模的代理變量得到的回歸結果，還是第（2）列是用企業(yè)現(xiàn)有員工人數(shù)的對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量得到的回歸結果，股權集中度對民營企業(yè)信貸可得性均有顯著的負效應，股權集中度越高的民營企業(yè)，越面臨著嚴重的信貸約束，這一結果構成了本文的基本結論。

其它控制變量的系數(shù)及其影響方向也基本符合我們的預期。企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)面臨的信貸約束越弱，這一結果同茍琴等[6]的結論一致，證實了企業(yè)規(guī)模這一企業(yè)自身的稟賦特征對信貸約束有著重要的影響。企業(yè)的銷售收入和企業(yè)的創(chuàng)新活動對于企業(yè)信貸的幫助作用均很顯著，企業(yè)銷售收入越高，企業(yè)創(chuàng)新活動越強，企業(yè)就越容易獲得貸款?？梢妭鶛嗳嗽谠u估是否發(fā)放貸款時，企業(yè)業(yè)績占有較大的考量比重，其原因在于，企業(yè)業(yè)績是確保債務人有能力歸還貸款的重要依據(jù)，現(xiàn)階段企業(yè)的銷售收入和企業(yè)創(chuàng)新能夠帶來未來可能的業(yè)績增長共同擔保了企業(yè)的現(xiàn)金流收入，從而使得債權人對于發(fā)放貸款給企業(yè)更有信心，本文的實證結果有力地證明了這一點。企業(yè)產(chǎn)品的賒銷比例，反映了企業(yè)對于現(xiàn)金流的管理能力，若企業(yè)產(chǎn)品賒銷比例高，會給企業(yè)帶來現(xiàn)金管理的財務壓力，履行貸款的難度就會增加，因此，我們預期，企業(yè)產(chǎn)品賒銷比例越高，企業(yè)獲得信貸的可能性越低。但本文的實證結果表明，企業(yè)產(chǎn)品賒銷比例與企業(yè)信貸獲得之間的關系并不顯著，可能的原因是，企業(yè)的現(xiàn)金流資金壓力可能在企業(yè)業(yè)績等因素中已經(jīng)控制，因此，該控制變量在此表現(xiàn)得并不顯著。若企業(yè)的財務報表經(jīng)過審計，則企業(yè)的會計信息質量相比沒有經(jīng)過審計的企業(yè)要高，債權人對于其能觀察到的企業(yè)財務報表的數(shù)據(jù)更加有把握，從而，也對企業(yè)的信用有了更好的評價，增強了企業(yè)獲得信貸的可能性，實證結果顯示，企業(yè)財報是否經(jīng)過審計對于企業(yè)的信貸獲得具有顯著的正向影響。

（三）企業(yè)規(guī)模分樣本下股權集中度與企業(yè)的信貸可得性

正如前文所述，企業(yè)規(guī)模是造成民營企業(yè)信貸約束的重要稟賦特征，因此，在探究股權集中度與民營企業(yè)信貸可得性之間的關系時，應該考慮到企業(yè)規(guī)模的異質性。基于以上考慮，本文按照企業(yè)規(guī)模對樣本進行分組，來考察在不同的企業(yè)規(guī)模情況下，股權集中度對于企業(yè)獲得信貸的影響。具體來說，本文按照對調查問卷中“企業(yè)規(guī)模”問題的回答將企業(yè)分為大型企業(yè)、中型企業(yè)和小型企業(yè)三組，分組回歸的結果如表3所示。

表3中第（1）列和第（2）列分別為大型企業(yè)和中型企業(yè)的分樣本回歸結果，從中我們可以看出，不論是對于大型民營企業(yè)還是中型民營企業(yè)而言，民營企業(yè)的股權集中度越高，企業(yè)越會存在信貸約束現(xiàn)象，且均在5%水平下顯著。表3中第（3）列為小型企業(yè)樣本的回歸結果，該結果表明在小型民營企業(yè)中，股權集中并不構成企業(yè)獲得信貸的阻礙，對于企業(yè)信貸約束的影響并不顯著。之所以在不同的企業(yè)規(guī)模下，股權集中對于民營企業(yè)信貸約束的影響不同，我們認為可能的原因在于，較小的企業(yè)規(guī)模下，企業(yè)通常依賴自有資金積累來滿足企業(yè)的融資需求，因此對于外部信貸的依賴程度不高，而在企業(yè)經(jīng)營達到一定規(guī)模以后，融資需求逐漸增加，自有資金的積累不足以滿足此時企業(yè)的需要，因此，在企業(yè)更依賴于外部的信貸融資條件下，股權集中對于民營企業(yè)獲得信貸的阻礙作用就逐漸顯現(xiàn)出來。另外，表3中的結果表明，股權集中對于民營企業(yè)獲得信貸的影響，在中型企業(yè)中要強于大型企業(yè)，這可能在于大型企業(yè)因規(guī)模原因可能更受到資本市場以及信貸主體的青睞，而中型企業(yè)面臨信貸融資的需求更為迫切，卻因不具有大型企業(yè)的規(guī)模而得不到相應的外部資金支持，從而股權集中加劇了企業(yè)的融資約束。

（四）內生性問題的解決

本文的內生性問題主要來自于兩個方面：其一，民營企業(yè)的股權集中程度與企業(yè)的信貸約束之間可能存在著互為因果的關系，面臨信貸約束的企業(yè)，為了籌集企業(yè)經(jīng)營所需要的資金，在自有資金積累不足的情況下，可能不得不向股東（特別是控股股東）尋求資金幫助，這一舉措無疑會增加公司大股東的持股比例，這一影響路徑的存在可能對本文的實證分析結果造成干擾；其二，遺漏變量問題可能導致的內生性，本文在實證分析中，通過控制企業(yè)、行業(yè)和城市的固定效應，削弱了遺漏變量問題對結果造成的影響。endprint

為了進一步地減弱內生性問題的影響，本文采用工具變量回歸的方法對結果進行進一步地分析。本文借鑒Fisman和Svensson[16]的研究，采用的股權集中程度的工具變量是各個城市每個行業(yè)的企業(yè)股權集中程度的平均值，這一工具變量的選取方法在微觀計量的實證分析中被廣泛采用。這里采用各個城市每個行業(yè)股權集中度的平均值來作為股權集中度的工具變量，工具變量與原有解釋變量的相關性是不言自明的，而個別企業(yè)所面臨的信貸約束或許會造成其股權集中度的變化，但個別企業(yè)的信貸約束情況對于各個城市整個行業(yè)的股權集中度的平均情況來說，難以造成顯著的影響，可以認為，這一工具變量是外生的?；貧w結果如表4所示。

可知，在采用工具變量方法解決了內生性問題之后，民營企業(yè)的股權集中程度對于企業(yè)信貸約束的影響變得更為顯著，程度也更強，可見，在表2的實證分析中，實證結果關于股權集中對民營企業(yè)信貸獲得的阻礙作用有所低估。根據(jù)第一階段回歸的F值可知，本文的工具變量與解釋變量高度相關，不存在弱工具變量問題。關于內生性的DWH檢驗結果表明，內生性問題在原有實證分析中是存在的，從而工具變量回歸的結果更可信。因此，在解決內生性問題后，筆者發(fā)現(xiàn)，股權集中對于企業(yè)獲得信貸的阻礙作用有所增強。

（五）Probit模型估計及信貸約束動機檢驗

因為本文所選擇的被解釋變量信貸約束情況為二值變量，而在被解釋變量離散情況下使用普通最小二乘法回歸可能帶來結果的偏差，為了獲得股權集中度對企業(yè)信貸可得性影響的更令人信服的解釋，本文建立Probit模型進行回歸，并將所得結果與固定效應的回歸結果進行比較。本文建立如下的Probit模型進行實證分析：

loan_conseic=α+βowner_streic+X′eicξ+λei+μec+εeicp=F（loan_conseic）=12π∫loan_conseic-∞e-t22dt（2）

Probit模型的回歸結果如表5第（2）列所示，表5中第（1）列是復制了表2第（2）列的回歸結果，均采用員工人數(shù)的對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量。表5中第（2）列是Probit模型估計下各解釋變量的邊際效應，這一邊際效應反映了各解釋變量對于被解釋變量的解釋力。

從表5中我們可以看出，Probit模型下的實證結果與我們的基本回歸結果相差不大，并且主要變量的顯著性沒有發(fā)生變化。具體來說，在股權集中度對企業(yè)信貸的影響性上，Probit模型所得的實證結果顯示，若企業(yè)股權從充分分散（接近0%）到獨資（100%）的情況下，會使得企業(yè)獲得信貸的概率降低約23%，考慮到企業(yè)股權集中度的平均值為80%左右，因此，在經(jīng)濟意義上，企業(yè)的信貸約束情況還有很大程度的緩解空間。因此，Probit模型估計的結果仍支持原有的結論，即民營企業(yè)的股權集中度和企業(yè)信貸之間存在著顯著的負向關系。

除此之外，本文還對造成企業(yè)信貸約束的動機進行了穩(wěn)健性檢驗。在被解釋變量的說明部分假定，企業(yè)均有意愿負債經(jīng)營，因而無負債企業(yè)即為存在信貸約束，但是，企業(yè)的融資情況可能并不只是受制于債權人，而也可能是出于企業(yè)自身的決策選擇。為了排除企業(yè)信貸約束是出于自身意愿決策的這一假設，本文使用問卷中的如下問題“企業(yè)未申請信貸便利和借款的主要原因是什么？”進行穩(wěn)健性檢驗。在調查問卷中，該問題的回答有七個選項：企業(yè)具有充足的資本而不需要貸款；申請程序復雜；貸款利率高；擔保要求高；貸款規(guī)模和期限不足；不認為申請會通過；其他原因。在穩(wěn)健性檢驗中，我們先剔除了回答“企業(yè)具有充足的資本而不需要貸款”和“其他原因”的樣本，再利用模型1進行回歸分析，所得結果如表5第（3）列和第（4）列所示。

表5中第（3）列是剔除部分樣本后的穩(wěn)健檢驗結果。該結果表明，民營企業(yè)股權集中程度對于信貸約束而言，仍有著顯著的影響，雖然顯著性水平有所降低，僅在10%的顯著性水平下成立。第（4）列是采用工具變量回歸的方法對剔除后的樣本進行的回歸結果。從該結果中我們可以看到，企業(yè)的股權集中程度對于民營企業(yè)信貸約束具有顯著的影響，在解決了內生性問題之后，顯著性水平從未解決內生性時的10%提高到1%，因此，本文的基本結論保持穩(wěn)健，即民營企業(yè)股權集中會阻礙企業(yè)的信貸獲得。

五、結論

本文利用世界銀行2012年關于中國企業(yè)的調查問卷，建立實證模型來檢驗民營企業(yè)的股權集中度與信貸可得性之間的關系?；貧w分析的結果表明，在我國的民營企業(yè)中，股權集中度的提高，伴隨著企業(yè)獲得信貸可能性的減少，在控制了企業(yè)、地域和行業(yè)固定效應的情況下，這種顯著的負向影響依然存在。在對企業(yè)規(guī)模分組進行的分樣本回歸中，筆者發(fā)現(xiàn)，較大規(guī)模和中等規(guī)模的民營企業(yè)，股權集中對于企業(yè)獲取信貸的阻礙效應更為顯著，而小規(guī)模企業(yè)這一效應并不明顯。針對內生性等問題所做的一系列檢驗，證明本文的結論具有穩(wěn)健性。

本文的實證結果具有鮮明的政策含義：首先，本文的結論揭示了股權融資渠道的不暢可能造成企業(yè)在信貸市場上也面臨著融資約束，因此，政府應著力培育良好的股權融資環(huán)境，特別是對民營中小企業(yè)的股權融資渠道。這種渠道建設，不僅能夠使得民營中小企業(yè)資金來源多樣化，豐富了資金充裕部門的投資方式，還能夠促進民營中小企業(yè)獲得信貸資金，從而能夠從直接融資和間接融資兩個渠道上緩解民營企業(yè)的融資困境。其次，本文的實證結果還體現(xiàn)了債權人對于公司治理問題的擔憂，股權集中可能帶來的治理問題形成了企業(yè)在信貸市場上的融資約束，因此，政府應通過法律法規(guī)等制度建設來規(guī)范企業(yè)的大股東行為，保護中小投資者利益，這樣才能確保民營企業(yè)獲得更多的信貸支持。

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（責任編輯：楊全山）endprint