實際控制人、股權激勵與公司績效關系的實證研究

張麗

【摘要】以我國深市創業板上市公司2011～2015年的數據為研究對象，實證分析實際控制人持股比例、高管股權激勵制度對企業績效的影響，研究發現企業績效的高低與實際控制人持股比例、高管持股比例都呈現顯著的正相關關系；對創業板上市公司非常普遍的現象，實際控制人兼任董事長或總經理，實際參與到上市公司的內部治理中，能夠顯著促進企業績效；同時，本文還發現，股權激勵效應對企業績效的提升在實際控制人不兼任董事長或總經理的上市公司中能夠發揮更明顯的作用。

【關鍵詞】實際控制人；股權激勵；企業績效；創業板

【中圖分類號】F275；F276.6

一、引言

中國創業板的設立，帶來了資本市場多層次體系建設的發展，激發了整個社會創新創業的熱情。據統計，2015年底創業板上市公司平均利潤已達1.25億元，同比增長27.8%，良好的增長勢頭無論在收入質量方面還是盈利能力方面都表現出了顯著的提升，創新性、成長性的特色進一步凸顯。然而，有的創業板企業從上市以來，業績一直處于下滑狀態，甚至面臨退市的風險。是什么原因造成企業之間的業績出現如此大的差異呢？原因是眾多的，但圍繞創業板市場的特殊性，其大部分實際控制人為自然人，從上市前股權的高度集中以及創始人牢牢把握公司的日常經營管理權，到上市后超募資金引入新的流通股之后股權的逐步分散，以及在完善現代化治理過程中，為解決新產生的委托代理問題，對高管進行股權激勵等，這些變化無疑會對企業的業績產生重大的影響。因此，本文基于實際控制人的視角，實證剖析其如何對企業績效產生影響。

二、研究假設

（一）高管股權激勵與企業績效

隨著現代公司治理制度的建立，職業經理人的引入，企業經營權和所有權出現分離。根據亞當·斯密的經濟人假設，每個人都是理性經濟人，都在追求自身效用函數的最大化。作為委托者的企業股東，希望管理層能按照自己的意愿努力工作，最終實現企業價值和股東財富的最大化。然而，作為代理人的企業管理層更希望獲取舒適的工作環境，高額的薪酬等，兩者的效用函數的不一致性，以及雙方信息的不對稱性，讓越來越多的企業選擇高管持股的股權激勵方式，將企業所有者和管理者的目標進行統一，最終實現企業的長遠發展。當企業高管持有的股權比例越高，對于企業的剩余索取權也就越多，這樣企業的管理層會更有動力去努力工作，不斷提升企業價值，實現雙方共贏。在創業板和中小板市場中，面對激勵的競爭，其高科技性和高成長的特點對人力資本的依賴度更高，更有通過實施股權激勵吸引和留住高管人才的需要。基于此，提出本文的第一個假設：

假設1：創業板上市公司中高管持股比例與企業績效呈顯著的正相關關系。

（二）實際控制人與企業績效

我國上市公司普遍存在實際控制人，尤其是創業板上市公司，上市之前大部分為家族式經營企業，實際控制人往往為自然人，且其股權集中度普遍較高，實際控制人擁有公司絕大多數股票，即使在募集資金引入流通股后，實際控制人依然保持較高比例的股權，較高比例的股權賦予企業實際控制人的行為往往與企業的利益保持相對的一致性。據統計，創業板上市公司中超過一半的企業，其實際控制人持股比例大于40%。高比例的持股，讓實際控制人有動力和能力對管理層的行為進行全方位的監督，可以有效防止管理層道德風險和逆向選擇的發生；同時，股權的高度集中，讓實際控制人往往與中小股股東之間的利益形成共同體，保持相對的一致性，不斷提升企業的績效。基于此，提出本文的第二個假設：

假設2：創業板上市公司中實際控制人持股比例與企業績效呈顯著正相關關系。

（三）實際控制人兼任董事長或總經理與企業績效

第一類委托代理理論認為，企業所有者和經營者分離后，由于兩者效用函數的不一致，信息的不對稱，導致雙方在追求自身效益最大化時，出現沖突，這種利益性的沖突會直接影響企業資源的優化配置和績效的最大化。但實際上，很多家族性控制或上市時間不長的企業，尤其是中國創業板上市公司，其普遍存在著一種非常特殊的現象，即實際控制人不僅持有較高比例的股權，還同時兼任董事長或總經理，直接參與上市公司的內部治理，這樣的身份重疊可以幫助企業實現所有權和經營權的效用最大化一致性，避免委托代理帶來的雙方利益性沖突，有利于企業價值和股東財富最大化的實現。基于此，提出本文的第三個假設：

假設3：創業板上市公司中實際控制人兼任董事長或總經理與企業績效呈顯著正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

基于CSMAR數據庫和巨潮網公布的上市公司年報，選取2011～2015年深市創業板上市公司為研究對象，在剔除金融業、數據缺失及具有異常值的公司后，最終獲得1 126個觀測值，并對這些公司的實際控制人是否直接擔任董事長或總經理進行了整理和核對。

（二）變量選擇與定義

本文的研究變量分為3類：1.被解釋變量：參考武立東（2005）的研究，選取每股收益為企業績效的衡量指標；2.高管持股比例，實際控制人持股比例及實際控制人是否直接擔任董事長或總經理為解釋變量；3.鑒于已有的研究，本文考慮了公司的規模、財務風險、盈利能力及年度等變量作為控制變量。各變量的詳細定義如表1所示。

（三）模型設計

四、實證分析

（一）主要變量描述性統計（表2）

表2的結果表明：每股收益的中位數為0.389，說明至少一半公司的每股收益率達到了0.389，最大值和最小值相差較大，有的為負值，公司問的盈利能力差異表現明顯；高管持股比例最大值為0.673，最小值為0.00097，說明目前股權激勵方式在創業板市場的推廣水平參差不齊；實際控制人的持股比例無論從均值41.164，還是中位數40.218來看，都比較集中；實際控制人直接擔任董事長或總經理的現象在創業板市場非常普遍，均值已達到0.946。endprint

（二）回歸分析

表3的回歸結果分析：第一列只針對控制變量進行相關回歸，結果顯示，企業績效與規模、資產凈收益率顯著正相關，與財務杠桿水平顯著負相關，這與本文的預期一致；實際控制人的性質對企業績效并沒有產生明顯的影響，這可能是由于樣本企業大部分實際控制人為自然人屬性導致。第二列中高管持股比例與企業績效在1%的水平上顯著正相關，說明對高管實施股權激勵并加大其持股水平能促進企業價值的提升，假設1得到驗證。第三列中企業績效與實際控制人持股比例在1%的水平上顯著正相關，說明實際控制人持股比例越高，企業績效越好，這可能是由于創業板市場實際控制人大部分為企業創始人的原因，假設2得到驗證。第四列中實際控制人是否兼任董事長或總經理這一變量與企業績效顯著正相關，說明創業板市場中，實際控制人兼任董事長或總經理有利于企業績效的提升，假設3得到驗證。

（三）股權激勵的分組檢驗回歸結果

創業板上市公司中實際控制人兼任董事長或總經理是否能對高管股權激勵與企業績效之間的關系發揮調節作用呢？對此，本文進行了實際控制人兼任董事長或總經理與否的分組，發現實際控制人不兼任董事長或總經理的數量為61家，實際控制人兼任董事長或總經理的數量為1065家，并分別進行回歸檢驗。詳見表4：

表4的回歸結果顯示：無論實際控制人兼任董事長或總經理與否，高管股權激勵水平的提高都對企業績效產生顯著的促進作用，且都在5%的統計水平上顯著，但兩者系數有區分，當實際控制人不兼任董事長或總經理時，高管持股比例與企業績效的相關系數為0.882，而當實際控制人兼任董事長或總經理時，兩者之間的相關系數僅為0.114，明顯小于實際控制人兼任董事長或總經理的情況，說明對于創業上市公司而言，高管的股權激勵對企業績效的提升程度對于實際控制人不兼任董事長或總經理的情況更為有效。

五、主要研究結論

以2011～2015年深市創業板上市公司為樣本，結合實際控制人特征，研究高管股權激勵與企業績效之間的關系，得出以下結論：1.創業板上市公司中，實施高管股權激勵能顯著提升企業績效水平，在目前大部分公司都實施股權激勵制度的大環境下，創業板企業應該結合自身的特點開展適度的股權激勵制度，用長期性激勵的方式來留住核心高管人才，最終實現企業績效的持續上升。2.實際控制人對創業板上市公司的持股比例越高，其對公司的控制力越強，越有利于企業績效的提升。3.在創業板上市公司中，實際控制人兼任董事長或總經理有利于企業績效的提升，說明在規避第一類委托代理的雙方利益沖突下，這種情況在一定程度上可以保證企業價值的最大化實現。4.企業實施股權激勵制度與企業績效之間的關系會受到實際控制人是否兼任董事長或總經理的影響，說明在不同的公司實施高管股權激勵時，為保障激勵效應的最大化發揮，還應結合企業自身的具體情況開展。endprint