人力資本、資本結構和企業績效

胡明明　姚正海　李霆威

摘要：資本是企業的基礎，隨著知識時代的到來，人力資本在企業中的地位也越來越重要。文章以2011～2014年高技術服務業上市公司數據，綜合考慮資本結構和人力資本共同對企業績效的影響。結果表明，資本結構與企業績效顯著負相關，人力資本與企業績效顯著正相關。在我國特殊的國情背景下，高技術服務業上市公司偏好股權融資而非負債融資有其自身的合理性。另外，高技術服務業上市公司要意識到人才的重要性，才能進一步的提高企業的績效。

關鍵詞：高技術服務業；人力資本；資本結構；企業績效

21世紀初，我國首次給出“高技術服務業”概念，預示著一個新興產業的誕生。高技術服務業是一個生命力旺盛的產業，具有以高技術為依托、知識和人才密集，附加值高等特征。作為我國高技術產業的重要組成部分，高技術服務業的快速發展不僅有利于服務業發展實力的進一步提升，而且能夠推動關聯產業如制造業的產業升級，乃至對我國的經濟發展和經濟結構轉型都有著舉足輕重的作用。因此，研究高技術服務業的企業績效的影響因素，有利于高技術服務業調整優化企業資本結構，廣納人才，提高績效。

自資本結構理論建立以來，不斷有學者為其添磚加瓦，現如今該方面理論取得了眾多令人矚目的成果。國外的眾多學者基于各種不同的視角：如不同的行業，不同的時間段，不同的區域等對其進行了研究，最終得出了不同的結論，有些結論甚至完全相反。但國外的國情畢竟跟我國國情不同，國內的學者也基于我國獨有的國情對該問題進行了研究。經過不斷的探索、研究、完善，發現資本結構與企業績效的關系會隨著行業、時間、指標的選取等因素的變化而變化。由此看來，研究相同的問題最終卻得出不同的結論這一問題是始終存在的。本文基于較為成熟的資本結構理論和資本結構與企業績效相互關系等研究成果，增加考慮另外一個影響企業績效的重要因素——人力資本。具體探討二者與企業績效的關系。

一、文獻綜述與提出假設

（一）資本結構與企業績效

眾所周知，資本結構理論是財務理論的三大支柱之一，縱觀其發展史，從最初的MM理論，到如今的產業組織理論、風險管理理論，研究碩果累累。Baxter（1976）指出企業增加負債比率，隨之而來的是造成融資成本不斷增加，債務稅收屏蔽效應所帶來的益處反而會被增加的破產成本抵消，造成企業績效不升反降。現如今，Titman、Brander、Lewis對資本結構理論的研究主要體現在對資本結構策略影響企業投資能力以及產品定價行為和業績的情況。

肖作平（2005）發現上市公司的資本結構與績效存在互動關系，企業提高負債水平會造成凈資產收益率的下滑，對企業的績效提升有抑制作用。魯靖文等（2008）同樣選用總資產負債率來反映資本結構，通過構建線性回歸模型，輔助以二次模型，最終發現資產負債率和企業績效不存在顯著的線性關系。楊楠（2014）發現社會責任對資本結構與企業績效的關系具有調節作用，當企業承擔的社會責任水平較低時，股權融資比例的提高會導致企業績效下滑，反之，則對企業績效有積極促進作用。粱文潮（2016）以交易成本理論為基礎，研究負債對企業轉型績效有何種影響，最終得出負債會降低企業的環境適應力，對企業的戰略型績效具有負面影響。

企業資本結構中各種資本所占比例不同，隨著比例組合的不同，即資本結構不同，對企業產生的影響造成的后果也不同，因此，各企業一直在探尋合理的資本結構。各種資本的融資成本不盡相同，只有選擇合適的配置比例，才能實現降低融資成本的目的，為企業帶來更大的收益。因股權融資本身具有長期性、無負擔性等優點，結合我國現有國情，我國上市公司更偏向于發行股票來為企業籌措資金。而我國眾多上市公司發展狀況良好，前景開闊，可見提高我國上市公司的負債比例不符合發展現狀，也未必能提高企業績效，還可能起反作用。基于上述分析，提出以下假設：

假設1，我國高技術服務業上市公司的資產負債率與企業績效呈負相關關系。

（二）人力資本與企業績效

人力資本思想擁有悠久的發展歷史，最早可追溯到柏拉圖、亞里士多德等的著作。馬克思雖未對其進行專門的研究，但也提出了許多有創造性的觀點，為人力資本思想的發展完善做了巨大的貢獻。1979年，舒爾茨首次提出人力資本理論并將其納入經濟分析的理論框架中。緱夢龍等（2016）基于企業生命周期理論，將企業分為成長型、繁榮型和衰退型三種類型。他們發現：當企業處于成長期時，人力資本投入和人力資本存量正向影響企業績效，此時應加大人力資本投入，留住人才；當企業成長到繁榮期后，人力資本結構已成熟穩定，增加人力資本投入會破壞已形成的平衡模式，反而降低企業績效，但若是能繼續吸取高端人才，物盡其用，人盡其才，企業績效仍會有提高；當企業進入“夕陽”階段即衰退期時，人力資本投入對企業績效毫無促進作用，企業關注的重點應該轉移到吸收重用創新型人才，合理裁員，調整人力資本結構。嚴子淳等（2016）結合我國當下經濟新常態的國情，分析了不同所有權性質企業下董事會成員學歷和職稱對企業績效的影響，通過回歸分析發現：不管是何種所有權性質的企業董事會成員學歷水平和職稱水平均對企業績效的提升有著正向影響作用，且該正向影響作用對于私營企業的影響更為強烈；有些僅有董事會成員平均學歷這一指標對虧損企業的影響作用大于盈利企業。

全球及我國當下正處于知識經濟時代的大背景中，知識正替代傳統物質成為生產的決定因素。現如今，美國等發達國家意識到知識是最重要、最有價值的資產，逐漸意識到知識的重要性。知識資本理論認為，知識資本的所有者是員工。知識必須依托于員工才能創造價值。高技術服務業以高技術為依托，更應該重視知識，吸收技術性人才，提高員工的素質。人才對于任何一個企業的發展都是至關重要的。據上述分析提出以下假設：

假設2，我國高技術服務業上市公司的人力資本與企業績效呈正相關關系。

二、研究設計endprint

本文以高技術服務業上市公司為研究對象，基于前人研究成果，探討資本結構、人力資本兩個因素共同對企業績效的影響。

（一）變量定義與測量

1. 被解釋變量——企業績效。關于用何指標來表示企業績效，不同的學者有不同的看法。如有些學者只選用總資產凈利潤率或凈資產收益率或托賓Q等單一指標來表示；有的學者從企業績效的四個具體方面分別選取多個指標，運用因子分析等方法計算出各成分的權重，最終算出綜合得分作為衡量指標。借鑒現有文獻，本文采用總資產凈利潤率（ROA）來衡量企業績效。

2. 解釋變量——資本結構和人力資本。選取資產負債率（RD）來反映資本結構；技術性人力資本（THC）、高管人力資本（DJG）來反映人力資本。

3. 控制變量——企業上市年齡（AGE）、實際控制人性質（SK）、公司規模（SIZE）。

（二）樣本選擇和數據搜集

本文選擇2011～2014年高技術服務業上市公司的數據為原始數據，所有數據均來自國泰安數據庫和巨潮數據庫。所有上市公司的行業歸屬參照中國證監會2012版行業分類標準，篩選樣本原則如下：由于選擇企業上市年齡作為本文模型的控制變量，因此剔除2010年及2010年前上市的公司；剔除缺失相關數據的公司；剔除曾被ST和ST公司；剔除創業板上市公司。最終獲得65家共260個數據。

（三）模型構建

ROAi，t=β+α1RDi，t+α2THCi，t+α3DJGi，t+α4R*T+α5R*D+α6AGEi，t+α7SKi，t+α8SIZEi，t+εi，t

其中，總資產凈利潤率（ROA）為被解釋變量，衡量企業績效；解釋變量依次為資產負債率（RD）、技術性人力資本（THC）、高管人力資本（DJG）；R*T、R*D分別為資產負債率與技術性人力資本和高管人力資本的交互項；控制變量包括企業上市年齡（AGE）、實際控制人性質（SK）、公司規模（SIZE）；i代表具體公司，t表示時期，β為常數項，α為殘差項。

三、實證結果分析

（一）描述性統計

所有變量的描述性統計見表2所示。樣本中上市公司的總資產凈利潤率均值為0.0259、方差為0.002；資產負債率均值為0.4248、方差為1.271；企業人力資本變量中，技術性人力資本均值為0.4851、方差為0.067，高管人力資本均值為15.2467、方差為0.568。總體看來，樣本分布較為均勻。

（二）相關性分析

變量的相關性檢驗見表3所示。資產負債率、高管人力資本、企業上市年齡與總資產凈利潤率均在0.01的顯著水平上顯著，資產負債率與總資產凈利潤率的相關系數為-0.786，二者之間相關系數小于0，存在反向作用；技術性人力資本與總資產凈利潤率在0.05的顯著水平上顯著，且二者之間存在正向相關性。而企業規模和實際控制人性質與我國高技術服務業上市公司總資產凈利潤率的相關系數不顯著，相關系數只有0.095，二者不存在共線性。大多數指標的相關系數均顯著，此結果表明適合做進一步的回歸分析。

（三）回歸分析

所有模型的回歸結果如表4所示。模型1的R2為0.645，DW值為1.769，F檢驗統計量的觀測值為79.346，概率P值近似是0，通過顯著性檢驗。資產負債率在0.01顯著水平上顯著，相關系數為-0.034，即資產負債率與企業績效有顯著負相關關系。驗證了假設1。同樣，高管人力資本也在0.01顯著水平上與企業績效相關，但系數大于0，表明高管人力資本與企業績效顯著正向相關。技術性人力資本在0.1的顯著水平上與企業績效相關，且系數大于0，即隨著增加技術性人力資本的投入，提高技術人員的占比，企業績效也隨之增加。驗證了假設2。

模型2和模型3的D-W值分別為1.845和1.778，F值分別為86.918、75.804，顯著性都近似等于0，模型都通過顯著性檢驗，都是有意義的。模型3的調整R2值為0.634，較模型2的調整R2值0.624增加了0.01，模型2中兩個解釋變量資產負債率和技術性人力資本都在0.01的顯著水平上顯著，同樣，這兩個變量在模型3中仍皆在0.01的顯著水平上顯著，且交互項也在0.01的顯著水平上顯著，調節作用存在。另外，兩個解釋變量的系數在兩個方程中都保持符號一致，說明資產負債率和技術性人力資本之間的調節作用對企業績效存在顯著的影響。交互項的系數為負值，意味著當資產負債率保持在某一水平時，增加企業的技術性人才反而會導致企業績效的下降。

模型4和模型5的D-W值分別為1.739和1.625，模型中的變量不存在自相關。F值分別為93.471、82.281，表明模型都通過顯著性檢驗。模型5的調整R2值為0.653，較模型4的調整R2值0.641增加了0.012，模型4中兩個解釋變量資產負債率和高管人力資本都在0.01的顯著水平上顯著，同樣，這兩個變量在模型5中仍皆在0.01的顯著水平上顯著，且交互項也在0.01的顯著水平上顯著，高管人力資本對資產負債率和企業績效的調節作用顯著存在。

技術性人力資本、高管人力資本都與企業績效呈顯著正相關關系，企業績效隨著技術性人力資本、高管人力資本的增加而增加。隨著知識經濟時代的到來，機遇與挑戰并存，面對日益復雜的競爭環境，資源、資本已不再是企業競爭的核心要素，而是轉化為對人才的競爭，知識與技能的作用越來越為企業發掘認可重視，亦可說現代企業的競爭就是對高端人才的競爭。尤其對于高技術服務業而言，技術是企業的核心競爭力，而技術卻是掌握在人的手中，因此人才對企業發展壯大的促進作用影響更為顯著。

提高資產負債率卻導致了高技術服務業上市公司績效下降。結合我國特殊的國情：我國上市公司偏向股權融資，負債融資時傾向于短期融資，很少發行長期負債。基于我國特定的國情下，上市公司總資產凈利潤率的均值大于0，說明此國情存在有其自身的合理性，結合優序融資理論和信號理論也可發現，負債融資雖然存在一定的優勢，但對企業來說未必是最好的選擇，在數量上也不是發行越多越好。我國高技術服務業上市公司現時的負債率可能已經適合企業發展的負債率。endprint

（四）穩健性檢驗

本文還進行了穩健性檢驗，將資本結構指標由總資產凈利潤率變為凈資產收益率，回歸結果顯示，企業規模不顯著，主要的解釋變量資產負債率、技術人員占比、高管人力資本都在0.01的顯著水平上與凈資產收益率顯著相關，控制變量中實際控制人性質也在0.01的顯著水平上顯著相關，上市年齡在0.1的顯著水平上顯著相關，與上述結論基本相同，通過穩健性檢驗。

四、結論與啟示

本文選取2011～2014年高技術服務業上市公司的相關數據，考慮高技術服務業公司是新興產業，上市時間參差不齊，在2010年剛上市的公司占比很大，公司上市當年的數據不全，因此剔除2010年上市的公司，選取2011年及2011年以后的數據。最終得出如下結論，人力資本中高管人力資本的提高、技術型人才數量的增加有助于提高我國高技術服務業上市公司的企業績效，而增加資產負債率卻導致企業績效下降，與國外的融資偏好選擇順序不同。人力資本對資本結構和企業績效存在調節作用，當人力資本水平較高時，資本結構與企業績效負相關，即提高資產負債率導致企業績效的下滑；當人力資本水平較低時，資本結構與企業績效正相關，意味著提高資產負債率對提升企業績效有積極促進作用。這說明企業在考慮如何提升企業績效時，不能忽略人力資本這一重要因素。

本文有如下啟示。第一，高技術服務業的管理者應該更加重視人才，調整公司的人力資本配置，招攬人才，留住人才，才能進一步提高企業績效。第二，股權融資雖有種種好處，但也不可盲目的發行，企業應當目光長遠，結合長短期發展目標，為企業選擇合適的融資比例。第三，國家應不斷完善我國現有的融資機制，為企業發展提供更加公平合理的外部環境。我國高技術服務業上市公司應結合自身所處的特定環境，選擇適合自身發展的負債率。

參考文獻：

[1]楊楠.基于中國上市公司的資本結構、社會責任與企業績效分析[J].管理學報，2015（06）.

[2]彭景頌，黃志康.戰略性新興產業公司績效與資本結構優化研究[J].財會通訊，2015（33）.

[3]緱夢龍，孫慧.人力資本與企業績效的關系——基于生命周期視角[J].企業經濟，2016（06）.

*基金項目：基于CAS理論的高技術服務業演化機理與政策模擬研究——以江蘇省為例；教育部人文社會科學研究規劃基金項目，（編號：14YJA790073）；國家社科基金項目“我國高技術服務業發展水平的測度、影響因素與提升對策研究”（15BJY111）。

（作者單位：江蘇師范大學商學院）endprint